Российские нефтяные компании: снижение добычи началось

Через три месяца после нашей неоднозначно воспринятой рынком публикации о состоянии российской нефтедобычи мы серьезно скорректировали взгляд на развитие сектора в среднесрочной перспективе. Мы по-прежнему считаем, что сектор испытывает чрезмерную нагрузку под воздействием таких факторов, как избыточное налогообложение, рост капзатрат, рост инфляции и стагнация добычи. Между тем нам ранее казалось, что власти исправят эту ситуацию, прежде чем она начнет угрожать развитию сектора. Поэтому мы надеялись, что негативные последствия будут ограничены спадом фондового рынка (который представлялся необходимым условием для того, чтобы проблема была признана и решена).

Однако ряд событий убедил нас в том, что ситуация существенно опаснее, чем представлялось. Во-первых, нежелание правительственных чиновников даже признать наличие проблемы, не говоря уже об обсуждении возможных перемен в налогообложении, указывает на то, что этот вопрос находится вне сферы внимания властей. Таким образом, быстрые перемены в налоговом режиме маловероятны. Во-вторых, отчеты компаний за 2006 г. подтвердили наши худшие опасения, выявив как ускорение инфляционных процессов в масштабах всей отрасли, так и ослабление контроля за уровнем издержек. В-третьих, широкий и углубленный анализ положения на российских нефтяных промыслах позволил нам вскрыть негативную картину быстрого ухудшения их эксплуатационных характеристик. Быстрый рост обводненности в сочетании с резким разворотом прежнего тренда (увеличения дебита скважин) привели к беспрецедентному ускорению темпов естественного падения добычи на большинстве месторождений, эксплуатируемых российскими нефтяными компаниями. Собрав воедино эти наблюдения, мы заключили, что компаниям едва ли удастся избежать стагнации добычи (на фоне резкого роста капвложений). Наши собственные наблюдения и расчеты дополнены жизненными фактами. Так, недавно компании нефтесервисных услуг сообщили о приостановке или отмене новых ("с нуля") проектов. Мы считаем, что эти тенденции уже актуальны, поскольку с февраля 2007 г. добыча на континентальных месторождениях России сокращается. Этот тренд был малозаметен, так как его заслонял быстрый рост добычи на двух проектах Сахалина (на базе СРП). Тем не менее, тяжелое положение с добычей нефти на континентальных месторождениях должно быть, в конце концов, осознанно инвестиционным сообществом. Мы полагаем, что это осознание станет для рынка следующим негативным катализатором.

Мы считаем, что теперь ситуация более критична, чем нам представлялось

Стремясь дать анализ аномальных тенденций в динамике нефтедобычи, мы проследили актуальные тренды в развитии таких операционных параметров российских месторождений, как их обводненность, дебиты скважин, нагнетание воды (в нефтеносный пласт), темпы естественного падения добычи и т.д.

Наш первый неприятный вывод: обводненность российских месторождений быстро и неуклонно увеличивается. Средний уровень обводненности вырос – с менее чем 81% в 2003 г. до почти 84% в 2006 г. На первый взгляд незначительное, это изменение в действительности весьма тревожно. В масштабе страны оно привело к потерям добычи порядка 76 млн тонн нефти, и чтобы компенсировать их, российским нефтяникам пришлось дополнительно пробурить 5 000 скважин.

Не удивительно, что средний дебит, который в 2000-2004 гг. Заметно увеличился, после 2004 г. начал сокращаться, и создается впечатление, что этот процесс ускоряется (отметим, что последний по времени замер, на основании которого будет рассчитан средний дебит за март 2007 г. и за 2007 г. в целом, может оказаться еще ниже).

Этому негативному ходу событий есть ряд объяснений. Наша версия: неконтролируемое использование агрессивных методов добычи нефти (особенно злоупотребление массированными гидроразрывами пласта) привело в 2001-2004 гг. к быстрому, но краткосрочному увеличению продуктивности группы скважин, и одновременно – к хаосу в системе заводнения на российских месторождениях. В итоге там сегодня наблюдается почти неконтролируемый рост обводненности и, как следствие, очень быстрый темп естественного падения добычи на существующих месторождениях.

В самом деле, по данным Минпромэнерго, средний темп естественного падения добычи на имеющемся производственном фонде скважин был нулевым в 2001 г. затем быстро вырос до 12% в 2006 г. и, судя по итогам 1Кв07, грозит достичь 15% в 2007 г. Рост темпов естественного падения добычи означает, что для одного лишь сохранения прежнего уровня добычи нужно бурить все больше скважин. Этим полностью объясняется тот факт, что ускорение темпов буровых работ в России приводит лишь к уменьшению прироста добычи.

Действительно, лишь за первые три месяца 2007 г. российские нефтяные компании ввели в эксплуатацию 1 202 скважин с суммарным начальным дебитом 400 млн баррелей в сутки (без добычи на проектах Сахалина на базе СРП). Однако этого хватило лишь для того, чтобы с декабря 2006 г. по апрель 2007 г. объем российской нефтедобычи в целом остался на прежнем уровне (а затем в мае снизился на 0.2%). Если бы российские нефтяные компании пробурили только 896 скважин, как они сделали в 1Кв06, то с декабря 2006 г. по апрель 2007 г. добыча нефти упала бы на 1.5%.

За 1Кв07 активность буровиков увеличилась на 30% (год-к-году), что полностью подтверждает серьезность намерений российских компаний довести объем капвложений в добычу до беспрецедентной цифры $20 млрд. Тем не менее, если тренды 2001-2004 гг. и показатели 1Кв07 вообще о чем-то говорят, то этих средств хватит лишь для сохранения прежнего уровня добычи. Для общественности и инвестиционного сообщества это станет следующим разочарованием.

"Ножницы Кудрина"

Обвиняя "ножницы Кудрина" в слабых итогах работы нефтяных компаний в 4Кв06, рынок не помнит о том, как выгодны эти "ножницы" были в течение трех лет для российской нефтяной отрасли в целом и для нефтедобывающего сектора, в частности. "Ножницы Кудрина" - термин, широко используемый для описания временного лага между сдвигом цен на нефть и эффективной ставкой экспортных пошлин, расчет которых основан на средней цене Urals Blend за два предыдущих месяца. Это рождает разницу между теоретическим уровнем таможенных пошлин (т.е. какими они должны быть при действующей цене нефти) и реальным уровнем, установленным российским правительством для экспортных поставок за указанный период. При резкой перемене тренда нефтяных цен (с роста на снижение) пошлины продолжают расти в течение двух месяцев, создавая эффект "ножниц" (падение выручки при росте пошлин).

Благодаря почти непрерывному росту цен на нефть этот лаг при расчетах давал незаметную, но стойкую разницу в $2-3/баррель между теоретическими и реальными ставками экспортных пошлин, обеспечив в период 1Кв04-3Кв06 громадные субсидии всей российской нефтяной отрасли и ее добывающему сегменту, в частности. Это скрывало ригидность (в сущности, неадекватность) нового налогового режима.

Масштаб субсидий был громадным: простые арифметические подсчеты показывают, что в 2004 г. и 2005 г. субсидии превысили $8 млрд, или примерно 40% и 25% всей доналоговой прибыли российских нефтяных компаний в 2004 г. и 2005 г., соответственно. Даже в 2006 г., слабые итоги которого нам пытаются объяснить действием "ножниц Кудрина", временной лаг оказал российскому добывающему сектору финансовую поддержку на $2.6 млрд. Правда, итоги 4Кв06 стали жертвой негативного эффекта "ножниц Кудрина" (в объеме $5 млрд), но он был более чем компенсирован позитивным ($7 млрд) эффектом за 9 месяцев 2006 г.

Впрочем, эта модель неустойчива (если только цены на нефть не будут расти вечно – и по 30% в год). Мало того, учитывая консенсус-прогноз падения цен на нефть, начиная с 2007 г., действие "ножниц" обернется для нефтяных компаний дополнительным налоговым бременем (вместо субсидий).

Отметим также, что помимо "ножниц Кудрина" доходность российской нефтедобычи поддерживалась беспошлинным режимом поставок нефти в Беларусь. Благодаря существовавшей в Беларуси до 2007 г. возможности арбитража на таможенных пошлинах, российские нефтяные компании получали от поставок сырья на белорусские НПЗ большую (за вычетом транспортной составляющей) чистую прибыль. Дополнительные выгоды сильно завесили от разницы между российскими пошлинами на вывоз нефти и белорусской ставкой налога на экспорт нефтепродуктов (которая обычно составляла лишь небольшую долю российских пошлин на вывоз нефтепродуктов). По нашим расчетам, поставляя нефть в Беларусь, эти компании могли сэкономить до 30-40% объема пошлин на экспорт нефти, действовавших в России. На пике в 2006 г. эти льготы для российских нефтяных компаний достигли $1.3 млрд. После того, как в январе 2007 г. Россия отменила режим беспошлинных поставок нефти в Беларусь, эта возможность арбитража исчезла. Хотя Беларусь ввела налоговые скидки для российских нефтяных компаний, поощряя их к поставкам нефти на свои НПЗ, доходность таких операций теперь близка к средней доходности экспорта в целом.

По нашим оценкам (на базе долгосрочной цены Dated Brent в $50 за баррель), российские нефтяные компании получат в 2008 г. негативный эффект приблизительно равный $2 млрд (что близко к 10% совокупной операционной прибыли), за которым последует подобный негативный эффект в 2009 г. и меньший негативный эффект в 2010 г. Согласно нашим финансовым моделям, суммарная прибыль шести российских нефтяных компаний за 2006-09 гг. снизится на 25%, несмотря на то, что в теории их чистая прибыль должна быть более эластичной (снижение на 8%), в соответствии с тезисом, что российская нефтедобывающая отрасль защищена от падения цен на нефть прогрессивным налогообложением.

В целом мы подчеркиваем тот факт, что временный позитивный эффект (связанный с динамикой нефтяных цен) скрывал ригидность российского налогового режима в период 2004-2006 гг. В противоположность общему мнению, что слабые результаты 2006 г. вызваны неудачным совпадением ряда единовременных факторов, мы полагаем, что итоги 2006 г. были первым признаком реального положения дел, и что инвестиционному сообществу предстоит осознать, насколько негибким является российский налоговый режим.

Аналитики Альфа-банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (B)
Макроэкономическая ситуация в CША	D (B)
Макроэкономическая ситуация в России	B (C)
ПОЛИТИКА
В МАГАТЭ ожидают остановки ядерного реактора КНДР через месяц	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (D)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ОГК-2 обнародовала результаты 2006 года по МСФО	A
ОГК-4 опубликовала негативные результаты за 2006 год	C
Распадская увеличила добычу угля во II квартале текущего года на 28%	C
"Мечел" опубликовал результаты за I квартал 2007 года по US GAAP	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - позитивный