Российские и иностранные телекомы: чьи дороже?
В настоящее время деятельность семи региональных телекомов находится под пристальным вниманием из-за предстоящей приватизации Связьинвеста. Приватизация холдинга – основная, если не единственная инвестиционная идея для телекомов - в настоящее время постепенно утрачивает свое влияние на котировки акций. Прямым подтверждением этому служит смена уверенного роста котировок в 2003 году боковым трендом и даже падением в 2004 и начале 2005 годов. С другой стороны, эта динамика практически полностью повторяет динамику индекса РТС за тот же период.
Возникает вопрос, насколько дешевы российские телекомы по сравнению с мировыми аналогами, или же они оценены справедливо. Для этого следует сравнить эти компании по ряду показателей с иностранными телекоммуникационными компаниями развивающихся рынков. На наш взгляд, наиболее уместно сравнение с рынками Восточной Европы и Латинской Америки. Во-первых, по основным показателям (таким, как цифровизация, плотность сети) компании Восточной Европы и Латинской Америки сопоставимы с российскими (чего не скажешь о западных компаниях, которые далеко впереди). Во-вторых, эти рынки прошли демонополизацию – этап, который предстоит пройти и российским компаниям. Сложившиеся на демонополизированных рынках связи уровни тарифов, а также расходов компаний могут являться целевыми для российских компаний. Следовательно, сравнение с иностранными аналогами по доходам и расходам позволит увидеть перспективы развития наших компаний.
Сравнение показателей доходов говорит в пользу российских компаний. Потенциал роста выручки на линию у российских телекомов превышает 100%, как и потенциал роста абонентской платы. Тарифы на междугороднюю связь немного выше у российских компаний: средняя цена минуты междугородного соединения - $0.11 (у иностранных компаний - $0.09). Снижение междугородних тарифов ожидаемо: оно произойдет, как только будет ликвидировано перекрестное субсидирование, а также появятся альтернативные Ростелекому операторы дальней связи. Перекрестное субсидирование – исторически сложившаяся российская практика тарифообразования в компаниях связи. Ее суть заключается в завышении тарифов на дальнюю связь для покрытия убытков от местной связи, тарифы на которую занижены из социальных соображений.
Потенциал роста выручки – в основном за новыми услугами и услугами, предоставляемыми другим операторам связи.
Иностранные, как и российские компании, активно развивают новые услуги (IP-телефония, xDSL, услуги интеллектуальных сетей, кабельное телевидение): их темпы роста примерно соответствуют нашим – порядка 50% ежегодно. Высокая абонентская плата иностранных компаний объясняется дополнительным включением в нее пакета новых услуг связи.
Довольно значительную долю доходов занимают платежи за аренду каналов и за интерконнект (например, у Cesky Telecom доля платежей за интерконнект составляет 36% выручки фиксированной связи и более 50% - мобильной). Наши компании уже двигаются в этом направлении: рост доходов от аренды начнется при фактической либерализации рынка дальней связи и вступлением в действие правил присоединения к сетям.
Что касается затрат российских компаний, то потенциал их снижения также существенен.
Трехкратный потенциал роста по количеству линий на одного работника говорит о том, что издержки наших компаний довольно высоки. На недавней инвестиционной конференции представитель холдинга Связьинвест заявил о еще более амбициозных планах по снижению издержек: 1000 линий на работника (против 92 сейчас). Руководство МРК на современном этапе развития компаний ставит задачу по превышению темпов роста доходов над ростом издержек. Прежде всего, будут сокращаться расходы на персонал, которые в настоящее время являются основной статьей расходов российских телекомов. А пока что по уровню издержек иностранные телекомы значительно привлекательнее российских.
Благоприятные ожидания относительно роста доходов и снижения издержек российских компаний не могли не отразиться на финансовых мультипликаторах компаний.
Расчет показателя P/E для МРК, телекомов развивающихся и развитых рынков ожидаемо показал, что наши компании по степени оцененности вплотную подбираются к западным компаниям и оставляют позади компании Восточной Европы и Латинской Америки.
Переоцененность российских компаний по сравнению с зарубежными аналогами основана на ожиданиях роста абонентской платы и тарифов МРК. Кроме того, низкая чистая прибыль российских телекомов увеличивает мультипликатор P/E. Снижение издержек приблизит показатель P/E для российских компаний к европейским значениям.
На размер чистой прибыли оказывают влияние уровень капитальных вложений, а также размер задолженности компании. Для отражения влияния этих факторов на сравнительную оцененность российских и зарубежных компаний используется показатель EV/EBITDA, представляющий собой отношение ценности предприятия (капитализация+долги-денежные средства) к EBITDA. Этот мультипликатор подходит для сравнения компаний, деятельность которых требует значительных капитальных вложений в инфраструктуру при нескорой отдаче от них. Российские МРК как раз осуществляют в настоящее время масштабные инвестиции в собственную инфраструктуру. Расчет показателя для российских и зарубежных компаний дал следующие результаты:
Снова российские компании выглядят переоцененными по сравнению с развивающимися рынками. Переоцененность основана на ожидании снижения издержек российских компаний. Завершение модернизации сети позволит снизить капитальные вложения, а значит, и уровень заемных средств. Это уменьшит показатель ценности предприятия EV и значение мультипликатора. Снижение операционных издержек российских компаний повлияет на показатель EBITDA в сторону повышения и также снизит значение EV/EBITDA.
Переоцененность отечественных телекомов по P/E и EV/EBITDA в большей мере обусловлена ожиданиями снижения издержек компаний, чем ожиданиями роста доходов. Потенциал роста доходов, на наш взгляд, лучше всего отражает показатель P/S (капитализация на выручку). Расчетных преимуществ P/S два: этот мультипликатор не может быть отрицательным (в отличие от P/E), а также мало зависит от учета издержек. Применительно к молодым компаниям, каковыми являются российские МРК (все 7 компаний в современном виде образованы в 2002 году), мультипликатор не будет зависеть от пока что трудно прогнозируемой чистой прибыли.
Сравнение по показателям выручки демонстрирует недооцененность российских компаний. Тем не менее, на недооцененность российских телекомов по этому показателю влияет не только потенциал роста доходов, но и высокий уровень расходов.
Чтобы дать окончательный ответ на вопрос о степени оцененности российских компаний по сравнению с иностранными, необходимо присвоить каждому мультипликатору вес, а затем суммировать взвешенные показатели. Мы присвоили P/E вес 0.2, EV/EBITDA – 0.3, P/S – 0.5.
Такой выбор весов неслучаен. P/E является наименее стабильным показателем, причем нестабильность характерна не только для российских МРК, но и для отрасли в целом:
На графике виден существенный разброс по компаниям от среднего значения по отрасли. Высокое значение P/E говорит, прежде всего, о низкой чистой прибыли. А чистая прибыль столь молодых компаний пока нестабильна. Во-первых, некоторые компании еще не до конца осуществили планы развития на краткосрочную перспективу, в которые входит в том числе активная продажа и покупка активов, что также меняет чистую прибыль вне зависимости от фундаментальных причин (например, чистая прибыль Дальсвязи по итогам 2004 года составила 343 млн руб., а с учетом продажи 50% Примтелефона – 1142.4 млн руб.). Во-вторых, в отличие от сетей иностранных коллег, российские МРК по уровню цифровизации пока отстают (как и по уровню телефонизации), что требует значительных капитальных вложений. Российские компании не могут финансировать все капзатраты за счет собственных средств, поэтому активно кредитуются и выпускают облигации. Ясно, что при этом возрастают выплаты по процентам, а значит, уменьшается чистая прибыль (например, низкая прибыль Центртелекома во многом объясняется резко возросшими процентными расходами по новому облигационному займу в размере 5.6 млрд руб).
Кроме того, заметим, что показатель P/E чувствителен к коэффициенту выплат (процент чистой прибыли, направляемой на дивиденды), то есть при небольшом изменении коэффициента выплат показатель P/E сильно меняется. Очевидно, что незначительное изменение прогнозного значения коэффициента выплат может дать абсолютно разные оценки. Следовательно, показателю P/E присваиваем наименьший вес в итоговой оценке.
Значительное влияние на мультипликатор EV/EBITDA оказывает размер амортизации. Для иностранных телекомов в основном характерен невысокий рост амортизации (им уже не нужно вводить такое значительное количество основных средств), чего не скажешь о российских МРК. Тем не менее, этот показатель более устойчив для рассматриваемых нами компаний, поэтому мы присвоим ему больший, нежели для P/E, вес в итоговом показателе.
Самым подходящим в настоящий момент для оценки российских телекомов, на наш взгляд, является мультипликатор P/S (капитализация на выручку). Кроме того, распределение мультипликатора по отрасли близко к нормальному.
Общее сравнение российских и иностранных телекомов показывает потенциал роста наших компаний. Это подтверждается расчетом сводного индекса оцененности.
| Российские компании | Иностранные компании | Потенциал роста (снижения), % | |
| Выручка на линию | 179.7 | 400.5 | рост в 2.3 раза |
| Тарифы МГ | 0.11 | 0.09 | снижение в 1.2 раза |
| Тарифы МН | 0.33 | 0.75 | рост в 2.3 раза |
| Абонентская плата | 6.2 | 10.4 | рост в 1.68 раза |
| Линий на работника | 91.9 | 345.8 | рост в 3.76 раза |
| Индекс | Вес показателя | |
| P/E | 1.65 | 0.2 |
| EV/EBITDA | 1.03 | 0.3 |
| P/S | 0.49 | 0.5 |
| Итого: | 0.88 |
Сравнение российских и иностранных телекомов показало, что более важным для российских компаний является потенциал снижения издержек, нежели потенциал роста доходов, так как именно издержки оказывают большое влияние на значение всех рассмотренных мультипликаторов.
Итоговое значение индекса меньше единицы, что говорит об общей недооцененности наших компаний по сравнению с зарубежными аналогами. Потенциал роста стоимости российских телекомов в среднем составляет 12%.
Ирина Филатова
ИК «Файненшл Бридж»
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | A (A) |  |
| Макроэкономическая ситуация в США | C (C) |  |
| Макроэкономическая ситуация в России | C (C) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| В.Путин выступил перед представителями крупного американского бизнеса в Петербурге | D (D) | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | A (A) | |
| Уровень мировых цен на металлы | C (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| "Мечел" показал высокие темпы роста выручки и рентабельности за 2004 г | C | |
| ОМЗ опубликовала отчетность за 2004 год по МСФО | D | |
| РАО "ЕЭС России" обнародовала высокие показатели чистой прибыли и EBITDA за 2004 год по МСФО | C | |
| МТСприобрела GSM-оператора в Туркменистане | D | |
| "Ренова" и "Евразхолдинг" собираются купить Никопольский завод на Украине | D | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - положительный