Российские фармацевты: лекарство для инвестиций

Российский фармацевтический рынок является одним их быстро растущих сегментов российской экономики. Объем рынка достиг на 2005 г. $9.0 млрд. в розничных ценах и $7.2 млрд. в ценах закупок аптек, увеличившись относительно 2004 г. на 35%. Однако такой стремительный рост носит скорее разовых характер и объясняется запуском Правительством РФ в середине 2004 г. Системы дополнительного лекарственного обеспечения населения (ДЛО) и связанного с этим роста госзакупок лекарств. В рамках программы в 2005 г. было затрачено из федерального бюджета $1.35 млрд., на которые пришлось 59% прироста рынка. В 2006 г. на ДЛО выделяется порядка $1 млрд. Прогнозируется, что средний темп роста рынка продаж лекарственных средств до 2010 г. составит 13.8%.

Особенностью роста является тот факт, что рынок растет не по причине увеличения объемов потребления лекарственных средств населением, а благодаря замене дешевых лекарств более дорогостоящими. Потребление лекарств на душу населения в 2005 году составило в денежном выражении $36.7 по сравнению с аналогичным показателем 2004 года в $30.5.

Растущий фармрынок приносит больше выгод иностранным производителям и поставщикам лекарств, чем российским, так как на импортную продукцию приходится 76% продаж лекарств.

Российские же фармпроизводители находятся на начальном этапе консолидации и пути к открытости. В 2005 году на рынке активно работало более 550 российских компаний, что говорит о раздробленности сектора. Значительный рост российского фармацевтического рынка при стагнации рынков развитых стран делает российские компании привлекательным объектом для приобретения западными игроками.

Уже прошло несколько крупных покупок иностранными производителями (немецкая компания Stada в 2004 г. приобрела Нижфарм, Health Tech Corporation приобрел 80% компании Акрихин). Первые покупки обходились иностранным компаниям недорого. Акрихин, например, был продан с коэффициентом P/S 0.9, а Нижфарм – 1.8. Однако первое полноценное IPO на фармрынке, проведенное Верофармом, говорит уже о большем росте интереса инвесторов к производителям лекарств. Верофарм разместил свои акции ближе к высшей границе первоначального ценового коридора с завышенными коэффициентами относительно компаний-аналогов развитых и развивающихся стран: P/S, например, превысил 3.5 (по МСФО), а капитализация превысила EBITDA в 11.6 раз, в то время на международных рынках средний коэффициент ниже 10. Возможность прихода иностранных стратегических инвесторов и необходимость консолидации отрасли являются позитивом для инвесторов, так как первые могут принести западные технологии и стандарты управления, а вторая позволит компаниям увеличить долю на рынке и воспользоваться синергетическим эффектом, что, в свою очередь, выльется в рост капитализации.

На данный момент помимо торгуемых после IPO акций Верофарма на рынке обращаются бумаги Акрихина, Биохимика, Красфармы, Уфавиты и Фармакона. Необходимо не забывать, что ликвидность по акциям очень низкая, так как free float компаний мал и сделки часто имеют разовый характер.

Почти все представленные компании входят в top-25 фармпроизводителей России. Но каждая компания в отдельности занимает не более 2% рынка по причине чрезмерной раздробленности отечественного фармрынка и доминирующей доли продукции иностранных производителей.

Мы полагаем, что некоторые из компаний фармакологического сектора довольно сильно недооценены, и могут значительно вырасти при положительной конъюнктуре рынка. В 2005 г. и 2006 г. представленные акции показали хороший рост (Красфарма, Дальхимфарм), и даже после майского падения российского фондового рынка акции удержались в плюсе по итогам года.

Самыми динамичными и высоко рентабельными компаниями являются Верофарм и Уфавита. Остальные же (кроме Биохимика) увеличили выручку по итогам 2005 г. в районе 10%, т.е. соразмерно с темпом роста инфляции. Стоит заметить, что все компании прибыльны, закончив 2005 г. с положительной чистой прибылью.

Расчет справедливой стоимости акций компаний мы проводим на основе сравнительного метода, используя компании-аналоги развивающихся стран. Ограничениями при выборе компаний служил уровень капитализации (не более $250 млн.) и наличие только производственного направления бизнеса (без розничного).

При расчете справедливой стоимости акций торгуемых российских компаний мы использовали метод коэффициентов:

• EV/EBITDA - 15 (веса – 50%),
• P/S – 2 (веса – 20%),
• P/E – 16 (веса – 30%).

В связи с большими рисками инвестирования в акции фармпроизводителей, мы выставляет рекомендацию покупать при потенциале роста котировок акций более 50%.

Биохимик

Входит в холдинг фармпроизводителей Фармцентр, совместно с предприятиями Биосинтез и Синтез. Вхождение в холдинг дает компании преимущество в виде возможности более гибкого производственного, сбытового и финансового управления. Основной акционер Биохимика – CIA International, второй крупнейший дистрибутор, на который приходится 22.8% российского рынка продаж лекарств. Этот факт освобождает компанию от проблем с поставками производимой продукции, что является позитивом. В 2005 г. значительно улучшились качественные показатели работы предприятия, что выразилось в росте показателей рентабельности.

Темп роста выручки компании сохраняется пока ниже среднерыночного. Для увеличения производства Биохимик планирует запустить новые линии по разливу инфузионных растворов и производству лекарств в ампулах, и поставить на производство 19 новых видов продукции.

Мы выставляем рекомендацию Покупать по акциям Биохимика с целевым уровнем в $0.511 за акцию.

Красфарма

Крупнейшее предприятие крупнейшего российского холдинга – Отечественные лекарства, в который входят также Щелковский витаминный завод и Новосибхимфарм. Предприятие обладает широким ассортиментом продукции, поставляемой в рамках федеральной программы ДЛО, что гарантирует ей определенную стабильность продаж. Контрольный пакет (50.3%) находится во владении Отечественных лекарств – управляющей компании. 5% предприятия находится в госсобственности и данный пакет включен в план приватизации на 2006 г.

В 2004 г. на Красфарме проводилась реструктуризация производства, вызвавшая приостановку производства пенициллиновых антибиотиков. Это привело к снижению темпов роста продаж, что наложилось на рост административных и коммерческих издержек. Однако по итогам 2005 г. заметно улучшение показателей.

Отечественные лекарства приняли решение о переводе своих предприятий на признанный стандарт производства GMP (к 2007 – 2008 гг.). Это даст возможность компании расширить географию рынков сбыта продукции, которая будет производиться в соответствии с международными стандартами. Холдинг планирует увеличивать долю производства продукции с высокой добавленной стоимостью, что мы рассматриваем положительно, так как это соответствует тенденции рынка по росту средней цены на покупаемую единицу лекарственных средств, и положительно скажется на росте рентабельности.

Мы выставляем рекомендацию Покупать по акциям Красфарма с целевым уровнем в $116.3 за акцию.

Дальхимфарм

Крупнейший производитель готовых лекарственных средств на Дальнем Востоке и в Восточной Сибири. В силу этого Дальхимфарм выпускает продукцию самого широкого профиля.

Особенностью Дальхимфарма является наличие перекрестного владения акциями. 40% акций компании принадлежит 100% дочерним предприятиям (Мединвест, Фарманализ). 14% принадлежит генеральному директору Ничипоренко В.И., т.е. контрольный портфель – у менеджмента компании.

Таким образом, если учесть 40% «перекрестных» акций, показатели P/E, P/S и EV/EBITDA составят:

Одной из приоритетных задач на сегодняшний день на предприятии является техническое переоснащение производства, согласно которому выпуск готовых лекарственных средств должен соответствовать стандартам производства GMP. На начало 2006 г. предприятие не было обременено долгосрочными долгами, поэтому может без затруднений привлечь инвестиции для обновления оборудования. Производственные показатели по итогам 2005 г. в объеме имеют положительную динамику, а рентабельность активов – негативную. Возможно, переоснащение производства сказывается на снижении текущей рентабельности активов компании, однако в перспективе должно оказать позитивное влияние. За 2005 г. значительно улучшились показатели валовой и чистой рентабельности.

Мы выставляем рекомендацию Покупать по акциям Дальхимфарма с целевым уровнем в $278.7 за акцию.

С учетом операционной деятельности и планов дальнейшего развития, структуры бизнеса и акционеров, мы считаем, что наиболее перспективными для инвестирования являются бумаги компаний Биохимик, Красфарма, и более рискованные вложения в Дальхимфарм.

Ольга Шкред, ИК Файненшл Бридж

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	C
Макроэкономическая ситуация в России	C
ПОЛИТИКА
Идет подготовка к саммиту G8	D
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Прибыль группы "Связьинвест" в 2005г. по МСФО выросла на 13,8%	D
Приближается IPO Роснефти	C
ТГК-2 объявила о планах выпуска ADR и GDR	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный