Российские дороги: в ожидании умных инвестиций

Хрестоматийное изречение Николая Гоголя: "У России есть две беды – дураки и дороги" – уже давно набило оскомину. Хотелось бы, однако, добавить: уж не такие дураки работают в компаниях, которые эти дороги ремонтируют и строят. Суровый российский климат заставляет обновлять дорожное покрытие почти после каждой зимы, что обеспечивает компаниям постоянные доходы. В ближайшем будущем эти доходы должны, по ожиданиям, только расти ввиду намеченной правительством реконструкции старых дорог и планов масштабного строительства новых.

В 2005 г. на дорожное строительство из бюджетов всех уровней было выделено почти $9 млрд. Как ожидается, ежегодный масштаб инвестиций в ближайшие несколько лет будет больше, во-первых, за счет поступающих в изобилии "нефтедолларов" в специальный Инвестиционный фонд и, во-вторых, за счет привлечения частных инвестиций в отрасль, которая до сих пор находилась на государственном иждивении. По оптимистичным расчетам, расходы на дорожное строительство могут вырасти вплоть до $18 млрд. в год. Это тот необходимый уровень, который требуется, по теоретическим выкладкам, для поддержания в должном состоянии существующих дорог и для строительства новых.

Отдельные дорожно-строительные компании демонстрируют весьма неплохие финансовые результаты, даже не дожидаясь пролития ожидаемого "золотого" инвестиционного дождя. В частности, у некоторых фирм объем годовой выручки находится в пределах $100–400 млн. Это, как мы полагаем, дает возможность ставить их в один ряд с другими российскими компаниями "средней руки" и рассматривать как привлекательный объект для инвестиций.

В этой связи мы постарались выделить из множества российских дорожно-строительных компаний те, чьи акции могут обращаться на рынке, те, у которых имеется заслуженная репутация в регионах или в целом по стране, а также компании, имеющие привлекательный для инвесторов стабильный объем годовой выручки.

Мы считаем, что дорожно-строительные организации должны оцениваться прежде всего по коэффициенту P/S. В силу специфики своей деятельности они могут быть сравнимы с так называемыми "интеллектуальными" компаниями. Главное для дорожно-строительных организаций – особенно что касается мосто- и туннелестроительных компаний – накопленный инженерный капитал. Мы считаем, что для дорожно-строительных компаний коэффициент P/S должен составлять 2 – по некоторым данным, это соответствует цене реальных сделок по их покупке, заключенных в последнее время. Целевые цены акций компаний приведены в нижеследующей таблице.

Компания	Выручка 2004, $ млн.	Mcap=P/S2, $ млн.	Число акций	Целевая цена АО, $
Мостотрест	346.3	692.6	1 241 200	558
Бамтоннельстрой*	178.1	356.3	115 136	3094
Дальмостострой	130.4	260.8	669 222	390
Дормост	121.4	242.8	217 360	1117
Мостострой-11	111.4	222.9	86 670	2572
Ханты-Мансийскдорстрой	66.7	133.5	1 137 275	117
Центродорстрой*	104.6	209.2	20 339	10285
Новосибирскавтодор	38.4	76.8	5 000 000	15
Тюмендорстрой	35.5	71.0	1 856 025	38
Надымдорстрой*	20.8	41.5	42 179	985

* В случае наличия привилегированных акций они оцениваются с 50%-ным дисконтом по отношению к обыкновенным.

Дорог катастрофически не хватает

Согласно информации Росавтодора (федерального дорожного агентства, являющегося подразделением Министерства транспорта), на 1 января 2005 г. в России имелось чуть более одного миллиона автомобильных дорог, в том числе (с учетом действующей в стране классификации):

• 47.1 тыс. км – федеральные дороги, то есть трассы, соединяющие Москву со столицами субъектов федерации и с границами страны, строительство которых, а также поддержание в должном состоянии финансируется за счет федерального бюджета;
• 553.5 тыс. км – так называемые автомобильные дороги общего пользования, ответственность за финансирование которых формально лежит на субъектах федерации;
• 540 тыс. км автомобильных дорог и улиц, которые официально не включены в дорожную сеть, но фактически выполняют функции автомобильных дорог общего пользования. Значительная часть из них была построена в советские времена градообразующими предприятиями, и до настоящего времени они формально находятся в их ведении. Зачастую эти предприятия, которые в ходе приватизации стали частными компаниями, не имеют ни средств, ни желания содержать "свои" дороги, а тем более улучшать их. Следует также отметить, что многие дороги по этой классификации в результате ликвидации предприятий-банкротов остались бесхозными.

Абсолютные цифры километража дорог, естественно, не дают представления о насыщенности дорожной сети. Но для примера достаточно только сказать, что на начало 2006 г. в стране не существовало дороги с асфальтовым покрытием, которая соединяла бы Европейскую часть России и ее Дальний Восток – обстоятельство просто нетерпимое для страны, позиционирующей себя как единое государство. И хотя такую дорогу собираются достроить к 2008 г. (в частности, построить участок трассы Чита – Хабаровск) и ликвидировать вышеуказанную проблему, факт остается фактом: ряд регионов страны лишены надежного дорожного сообщения. В частности, в осенне-весеннюю распутицу практически отрезанными от внешнего мира оказываются примерно 50 тыс. отдаленных и сельских населенных пунктов. К ним ведут только грунтовые дороги общей протяженностью 220 тыс. км, которые нуждаются в асфальтовом покрытии для круглогодичного функционирования.

Кроме того, необходимо отметить, что построенная дорожная сеть с твердым покрытием нуждается в решительном обновлении. На начало 2006 г., по данным Росавтодора, в нормальном техническом состоянии находилось только 37% от общей протяженности дорог на федеральных трассах и только 20% – регионального уровня.

Бедственное состояние отечественных дорог ведет к прямому экономическому ущербу: расходы по доставке грузов по некачественным дорогам иногда в 4 раза превышают соответствующие расходы по "нормальным" трассам. Россия теряет десятки и сотни миллионов долларов из-за невозможности предоставления транзитных услуг другим государствам по доставке грузов автомобильным транспортом. Наконец, речь идет и о людских потерях – в стране ежегодно гибнет около 40 тыс. человек в дорожно-транспортных происшествиях, случающихся в том числе по вине плохих дорог. По оценке Министерства транспорта России, общая сумма потерь и упущенной выгоды из-за недостаточного развития автодорог и их неадекватного состояния составляет 450–500 млрд. руб. (примерно $16–18 млрд.) в год.

Проблема дорог только продолжает обостряться из-за увеличения автомобильного парка: с начала десятилетия количество автомобилей – как легковых, так и грузовых – ежегодно прирастало в среднем на 10%, в то время как протяженность федеральных трасс, например, увеличивалась всего лишь примерно на 0.5% в год. В абсолютных цифрах в период с 1995 г. по 2005 г. российский автопарк вырос более чем в 2.5 раза и составляет в настоящее время около 25 млн. автомобилей. Их количество, по ожиданиям, будет только увеличиваться, так как при таком парке один автомобиль приходится на 5-6 человек, что очень мало по сравнению с рядом европейских стран и тем более США.

Объем финансирования – менее половины от потребности

Финансирование дорожного строительства в стране осуществляется, как правило, государством. В России на начало 2006 г. не существовало частных дорог или дорог, построенных с участием частного капитала – в общеупотребительном смысле. Не являются исключением и дороги, которые построили для собственных нужд появившиеся в ходе приватизации частные компании – прежде всего из экспортоориентированных нефтяной, газовой, металлургической и других "богатых" отраслей.

Эти компании не только не могут брать плату за "свои" дороги, но более того – за пользование дорогами, построенным в том числе за собственный счет, они платят такие же налоги в бюджет, как и все остальные компании.

В 2005 г. объем бюджетных средств, направленных на дорожное хозяйство страны, превысил 250 млрд. руб. ($8.7 млрд.). Из них 120.4 млрд. руб. ($4.3 млрд.), то есть практически половину, составили средства федерального бюджета (в том числе в виде дотаций регионам), а остальную часть – средства субъектов федерации. За счет всех средств в прошлом году было введено в эксплуатацию более 2000 км автомобильных дорог, в том числе 169.2 км федеральных дорог.

Несмотря на видимый внушительный размер средств, направляемых на развитие дорожной сети, он все равно остается недостаточным. Так, по оценкам Росавтодора, только на федеральные трассы необходимо ежегодно тратить порядка 100 млрд. руб. (более $3.5 млрд.). Между тем реально в прошлом году на эти цели было потрачено 38 млрд. руб. ($1.4 млрд.), то есть 38% от потребности.

Что же касается регионов, то общая потребность в финансировании местных дорог, по оценкам Росавтодора, составляет примерно 390 млрд. руб. ($13.8 млрд.), из которых не менее 148 млрд. руб. ($5.3 млрд.) должны быть направлены на их содержание и ремонт. Однако из-за недостатка средств большинство субъектов федерации финансируют дорожные работы лишь на 20–30% от потребности (например, в Тверской области – 22%, в Новгородской – 25%, Смоленской – 28%).

Инвестиции в дороги мечтают увеличить до $19 млрд. в год

Федеральные власти наметили перспективные планы дорожного строительства, которые должны вселять некий оптимизм. В целом объем его финансирования на предстоящие пять лет определен в специальной целевой программе "Автомобильные дороги", обновленный вариант которой был одобрен правительством в конце 2005 г. Она предусматривает, что в 2006–2010 гг. общая сумма расходов по "дорожным" статьям составит 2478.7 млрд. руб. ($87.9 млрд.), в том числе за счет федерального бюджета – 878.5 млрд. руб. ($31.2 млрд.). Таким образом, в расчете на год средние общие затраты на дорожное строительство должны составить $17.6 млрд., или в два раза больше по сравнению с фактическими затратами в 2005 г.

Обращает на себя внимание тот факт, что планируемые средние ежегодные инвестиции в дорожное строительство соответствуют "идеальным" потребностям дорожников, то есть средствам, которые теоретически необходимо тратить не только на ремонт существующей сети дорог, но и строительство новых. Однако практика последних лет заставляет усомниться, что запланированные средства можно получить лишь за счет бюджетов различных уровней.

Дорожно-строительные компании связывают определенные надежды в плане увеличения финансирования с созданным федеральными властями Инвестиционным фондом, в который перечисляется часть сверхдоходов от экспорта нефти. Как ожидается, за счет средств фонда в предстоящие годы будут профинансированы инвестиционные проекты на сумму 69.7 млрд. руб. ($2.5 млрд.) в 2006 г., 76.8 млрд. руб. ($2.7 млрд.) в 2007 г. и 73 млрд. руб. ($2.6 млрд.) в 2008 г.

Росавтодор рассчитывает, что по крайней мере четыре имеющихся у него "дорожных" проекта могут рассчитывать на поддержку Инвестиционного фонда. Однако Минэкономразвития, под эгидой которого находится фонд, требует для этого выполнения определенных условий. В частности, проект должен быть составлен так, чтобы на один вложенный государственный рубль можно было иметь возможность привлечь 5–6 руб. сторонних инвестиций. С точки зрения Росавтодора, реальными кандидатами, отвечающими требованиям положения об Инвестиционном фонде, могут стать такие проекты, как Западный скоростной диаметр (Санкт-Петербург), автомагистраль Санкт-Петербург – Москва, Центральная кольцевая автомобильная дорога (Московская область), скоростной въезд в Москву (из области в обход города Одинцово).

Тем не менее еще не факт, что все эти проекты будут профинансированы, так как Минэкономразвития объявило, что будет подвергать их тщательному рассмотрению. Министерство пообещало, что до конца текущего года оно выберет "не менее пяти проектов" и уже начало собирать соответствующие конкурсные заявки со стороны различных министерств и ведомств. Дорожникам нужно еще очень постараться, чтобы выдержать конкуренцию и победить на конкурсе. Однако в случае победы они могут рассчитывать на получение дополнительных средств на строительство дорог в виде "длинных" денег, в том числе со стороны кредитных организаций. Государственная поддержка будет осуществляться по трем направлениям. Во-первых, через прямое софинансирование проектов. Во-вторых, через участие в акционерном капитале компании, которая будет заниматься тем или иным проектом. И, в-третьих, путем предоставления системы государственных гарантий. Последние будут отличаться от существующих гарантий Минфина тем, что их не надо будет ежегодно прописывать в бюджете, и эти средства не будут "сгорать" по итогам года, что очень важно для длительных проектов по строительству дорог и мостов.

Частный капитал стоит на повороте

Гораздо большие надежды на приток крупных дополнительных средств на дорожное строительство связываются в настоящее время с принятием в прошлом году федерального закона "О концессионных соглашениях". Он нацелен прежде всего на стимулирование развития инфраструктуры в стране и активное привлечение частных инвесторов в соответствующие объекты. В первую очередь, судя по комментариям Минэкономразвития, речь идет о строительстве дорог. Первое концессионное соглашение федеральные ведомства рассчитывают заключить уже в конце 2006 г. В этих целях правительственные ведомства в настоящее время завершают разработку типовых концессионных соглашений по объектам транспорта и других подзаконных актов, необходимых для того, чтобы закон начал действовать в реальности.

Проблему нехватки средств на строительство дорог отчасти может также помочь решить закон "О платных автодорогах", проект которого в текущем году вносится на рассмотрение правительства и парламента. Ожидается, что платные автодороги будут строиться в районах наиболее интенсивного дорожного движения – например, 20–30 тыс. автомобилей в сутки. В отдаленной перспективе, как ожидается, общая протяженность платных дорог может составить до 5% от общей протяженности дорог.

Изменения в законодательстве, по замыслам Росавтодора, должны облегчить привлечение в дорожное строительство частного капитала в дополнение к государственным инвестициям. По мнению министра транспорта Игоря Левитина, в перспективе доля частного капитала только в ремонте дорог может составить до 20%, а его потенциальный объем инвестиций – $2–3 млрд. в год. В конце 2005 – начале 2006 гг. Минтранс уже стал работать над подготовкой моделей привлечения институциональных инвесторов, в том числе и российских, к реализации инфраструктурных транспортных проектов, для чего проводит консультации с крупнейшими инвестиционными банками. В частности, Morgan Stanley в марте текущего года уже согласился выступить консультантом по проекту строительства федеральной трассы "Западный скоростной диаметр" в Санкт-Петербурге.

Реконструкция дорог пока во главе угла

Судя по всему, завершение преобразований в законодательстве, за которым должен последовать приток дополнительных кредитных ресурсов, а также частных инвестиций, произойдет не ранее конца 2006 – начала 2007 гг. Тем временем Росавтодор вынужден полагаться только на средства, выделяемые из федерального бюджета.

Так, в частности, на финансирование только федеральных трасс в 2006 г. из бюджета должно быть направлено 43 млрд. руб. ($1.5 млрд.). Хотя выделенная сумма на 13% больше, чем средства, полученные в прошлом году, они, тем не менее, меньше того, что требуется, на 57%. Мы не исключаем, что в течение года будут внесены бюджетные корректировки – по аналогии с 2005 г., когда, например, инвестиции на развитие одних только федеральных дорог были увеличены на треть по сравнению с первоначальным планом. Однако вряд ли стоит рассчитывать, что в текущем году инвестиции в федеральные дороги достигнут требуемого уровня – более $3.5 млрд.

Исходя из существующих возможностей, федеральная дорожная служба еще в начале 2005 г. приняла принципиальное решение, согласно которому строительство новых трасс не будет начинаться "до лучших времен". Исключение составляет лишь уже ведущееся строительство – в частности, уже упоминавшийся участок Чита – Хабаровск на трассе до Владивостока. Вместо нового строительства приоритет был отдан ремонту уже существующих дорог. Росавтодор счел, что средства, необходимые для строительства нескольких километров новых дорог, куда более рационально потратить на реконструкцию сотен километров уже существующих дорог, которые в противном случае окончательно разрушатся.

Дело в том, что основная часть существующих в России дорог была построена в 60–70-е гг. прошлого века по тогдашним техническим регламентам. Они, в частности, были рассчитаны исходя из нагрузки грузового транспорта в 6 т на одну ось. Однако большинство современного грузового транспорта имеет нагрузку более 10 т на ось. Современная дополнительная нагрузка на дороги приводит к их необратимым деформациям, которые не поддаются косметическому ремонту. После проведенного анализа Росавтодор принял решение сконцентрироваться на капитальном ремонте существующей сети дорог на наиболее загруженных направлениях (что, например, предполагает полную замену щебня в основании дороги). Только на федеральных трассах в 2006 г. планируется таким образом реконструировать 4 тыс. км дорог.

Крупнейшие проекты

Росавтодор в настоящее время в своей деятельности руководствуется прежде всего принципом развития международных и российских транспортных коридоров: Балтика – Центр – Юг, Западная граница – Центр – Урал, Север – Юг, Северо-Запад – Урал, Западная Сибирь – Дальний Восток и другие. Этим коридорам принадлежит центральная роль в решении транспортных проблем.

В силу недостатка выделяемых из бюджета средств основное внимание в 2006 г. уделяется следующим семи проектам:

• московский транспортный узел,
• транспортный узел Санкт-Петербурга,
• трасса Чита – Хабаровск (Дальний Восток),
• дорога "Дон" (Москва – Воронеж – Ростов-на-Дону),
• сочинский транспортный узел (Краснодарский край),
• направление на Ярославль и Вологду (Европейская часть России),
• трасса "Колыма" в Якутии (Восточная Сибирь).

Что касается крупных перспективных проектов, то их предполагается осуществить при финансовых вложениях и гарантиях со стороны Инвестиционного фонда, а также при активном участии частного капитала, в том числе иностранного. Следует отметить, что в недалеком прошлом иностранные финансовые средства уже использовались при строительстве дорог. Так, например, при строительстве ряда участков кольцевой дороги вокруг Санкт-Петербурга и трассы Чита – Хабаровск был использован целевой кредит ЕБРР в размере $290 млн., полученный в 2003 г. По утверждению Росавтодора, интерес к участию в инфраструктурных проектах демонстрируют инвесторы из Франции, Испании, Индии и Кореи. Однако разработка соответствующих нормативных актов, а также ТЭК самих проектов может потребовать в ряде случаев два-три года и, соответственно, оттянуть сроки начала строительства.

Среди предлагаемых новых перспективных проектов:

Строительство скоростной автомобильной магистрали Москва – Санкт-Петербург стоимостью $6 млрд. и протяженностью 650 км. Начало строительства запланировано на 2007 г.

Центральная кольцевая автомобильная дорога Московской области общей ориентировочной стоимостью 230 млрд. руб. ($8.2 млрд.) и протяженностью 440 км. Начало строительства планируется на 2007 г.

Западный скоростной диаметр (Санкт-Петербург) общей ориентировочной стоимостью $2 млрд. и протяженностью 47 км.

Платная соединительная магистраль от Московской кольцевой автодороги до автомобильной магистрали М-1 "Беларусь" Москва-Минск в обход города Одинцово. Протяженность – примерно 40 км. Начало строительства запланировано на вторую половину 2006 г.

Все вышеуказанные дороги предполагается сделать платными или частично платными. Всего в России, как предполагается, доля платных трасс составит не более 3–5% от общего объема автодорог, что соответствует среднем европейскому показателю. Однако, по расчетам, именно они примут на себя до четверти всего трафика.

Строительство дорог, естественно, предусматривает и сооружение мостов через реки и водоемы, которые те пересекают. В частности, в период до 2008 г. намечено ввести в строй 12 одних только крупных мостов – так называемых внеклассных мостов. Предусматривается завершить строительство мостов через такие крупные реки, как Обь (в районе Новосибирска), Енисей (Красноярск), Ангара (Иркутск), через Волгу (Ярославль, Ульяновск, Волгоград, Саратов) и Каму – у Перми и Сорочьих гор (Республика Татарстан) и других. Всего разработанная программа по строительству крупных мостов требует вложения в период 2006–2010 гг. более 100 млрд. руб. ($3.5 млрд.), из которых около 78 млрд. руб. должно быть направлено из федерального бюджета и 22 млрд. руб. – из бюджетов субъектов Российской Федерации. Что касается туннелестроения, то только под Невой в Санкт-Петербурге запроектировано строительство восьми тоннелей, общая стоимость которых оценивается в $2.5 млрд.

Необходимо еще раз подчеркнуть, что все вышеназванные проекты, как правило, финансируются прежде всего за счет федерального бюджета. Число таких проектов весьма ограничено, а финансирование остальных проектов, как ожидается, будет минимальным. Между тем получение средств из бюджетов субъектов на финансирование дорожных работ весьма проблематично. Напомним, что субъекты выделяют лишь 20–30% от потребностей по поддержанию дорог в должном порядке, не говоря уже об инвестициях на новое строительство. Росавтодор опасается, что сокращение объемов дорожного строительства в регионах может поставить некоторые местные дороностроительные организации на грань банкротства.

Исключение составляют лишь крупнейшие субъекты-доноры – например, Москва. Согласно информации департамента экономической политики и развития Москвы, на строительство основных магистралей в российской столице в 2006 г. будет затрачено 40.6 млрд. руб. ($1.5 млрд.). Из них всего лишь 4 млрд. руб., или менее 10%, составят средства из федерального бюджета, а все остальное – городские и заемные средства. Их планируется потратить, в частности, на завершение работ по Третьему транспортному кольцу, на продолжение строительства Звенигородского шоссе и работ на Киевском шоссе, а также на строительство двух участков Боровского шоссе.

Аналитики ИК "Антанта Капитал"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Рост промпроизводства в РФ в 1 кв. 2006 г. составил 3.1%	D
Иран готов сотрудничать с МАГАТЭ	D
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (A)
Уровень мировых цен на металлы	B (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Миллер: капитализация Газпрома может превысить 300 миллиардов долларов	B (A)
Чистая прибыль Татнефти по РСБУ выросла в 2005 году на 50 процентов	C
Вымпелком пока остается без частот на Дальнем Востоке	D
Суд приостановил производство по иску "Юганскнефтегаза" о взыскании с ЮКОСа 226 млрд рублей	C
НОВАТЭК проведет дробление акций	C
Чистая прибыль НЛМК за 2005 г. по US GAAP - $1.39 млрд.	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный