Российская электроэнергетика: яркий свет большой отрасли

Акции РАО "ЕЭС" – единственная "голубая фишка" в российской электроэнергетике; остальные компании попадают во второй, и даже в третий эшелоны. Учитывая, что благодаря своей холдинговой структуре РАО "ЕЭС" присутствует во всех сферах электроэнергетического сектора, ее акции дают уникальную возможность войти в эту отрасль. Инвесторы могут считать акции РАО "ЕЭС" надежным и эффективным инструментом, позволяющим извлечь выгоду из всех аспектов реформирования отрасли (учитывая, что акции в новых компаниях, создаваемых после реструктуризации, распределяются среди акционеров РАО "ЕЭС" pro rata, т.е. пропорционально).

Ниже мы приводим девять важнейших катализаторов, влияющих на динамику акций РАО "ЕЭС" в долгосрочной перспективе:

1. Акции РАО "ЕЭС", самые ликвидные в отрасли, дают инвесторам уникальную возможность войти во все ее сферы, так как благодаря холдинговой структуре РАО "ЕЭС" присутствует во всех сегментах сектора. Большинство инвесторов (особенно те, кого сдерживают правовые рамки в отношении ликвидности) могут использовать акции РАО "ЕЭС" как самые ликвидные инструменты, дающие уникальные возможности разделить выгоды "горячей темы" реформы электроэнергетики.

2. Растущая прозрачность компаний на фоне реорганизации вертикально-интегрированных "дочек" (АО-энерго). Почти все АО - энерго в рамках РАО "ЕЭС" завершили разделение по видам бизнеса. Это увеличит прозрачность компаний и выявит их скрытую стоимость.

3. Кардинальные перемены в механизмах ценообразования. Эти перемены касаются двух элементов: нерегулируемого и регулируемого видов бизнеса. В первом случае грядущая либерализация рынка электроэнергии (которая предполагает постепенное сокращение регулируемого сегмента рынка до 0% к 2011 г. через механизм двусторонних договоров) приведет в генерации к замене практики регулирования схемой рыночного ценообразования, что увеличит денежные потоки и прибыль большинства генерирующих компаний.

   Во втором случае текущее неэффективное регулирование работы сетевых компаний по принципу "издержки плюс" уступит место регулированию на базе нормы прибыли, что заставит компании работать эффективнее. Мы ожидаем, что уже к 2008 г. правительство утвердит изменения правил тарифного регулирования.

4. Грядущая приватизация тепловых генерирующих компаний. Согласно законодательству, регулирующему процесс реформ российской энергетики, все тепловые генерирующие компании должны быть приватизированы, чтобы привлечь новые инвестиции для модернизации и расширения их мощностей. Изначально план реформы предполагал приватизацию генерирующих компаний посредством специальных аукционов, где были бы проданы шесть тепловых ОГК. Однако в этом остром вопросе правительство проявило нерешительность. В конце 2005 г. для привлечения инвестиций глава РАО "ЕЭС" Анатолий Чубайс предложил провести IPO и допэмиссию акций ОГК/ТГК. Это было бы более прозрачным и легким способом приватизации, чем аукционы.

   По сравнению с 2004 г отношение правительства к реформе российской энергетики резко изменилось. Произошедшая в мае 2005 г. авария энергосистемы Москвы и постоянные опасения главы РАО "ЕЭС" Анатолия Чубайса в отношении нарастающего дефицита энергетических мощностей в ряде регионов страны произвели на властные структуры сильное впечатление. На заседании правительства в декабре 2005 г. премьер-министр М. Фрадков воздвиг реформу электроэнергетики в ранг "супер-национального проекта". На заседании в июне 2006 г. правительство утвердило приватизацию тепловых генерирующих компаний через допэмиссию акций. При этом первыми кандидатами на IPO считаются ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, ТГК-3 (Мосэнерго) и ТГК-9. Правительство утвердило и постепенную либерализацию рынка электроэнергии посредством так называемых двухсторонних регулируемых договоров.

   Помимо привлечения инвестиций приватизация генерирующих компаний приведет к росту их операционной эффективности, что позитивно отразится на их котировках.

5. Стратегическая скупка. Акции РАО "ЕЭС" уже распределены среди различных групп стратегических инвесторов, однако недавно утвержденное распределение pro rata акций генерирующих компаний одновременно с их выделением из РАО "ЕЭС" дает инвесторам возможность войти в капитал генерирующих компаний через акции РАО "ЕЭС". Т.о., мы считаем, что стратегическая скупка послужит сильным катализатором динамики акций РАО "ЕЭС".

6. Консолидация компаний, создающая новую стоимость. Большинство энергокомпаний уже завершили первый раунд реорганизации, т.е. разукрупнение соответственно сегменту их бизнеса. Вторая фаза включает консолидацию энергокомпаний с их активами в укрупненные компании типа ОГК/ТГК, МРСК и ФСК.

   Консолидация компаний приводит к возникновению премии к сумме стоимости их составных частей в силу ряда причин: расширение масштабов бизнеса, рост ликвидности, эффект синергии, более прозрачная структура, снижение WACC и т.д.) Этот факт подтверждают две полностью сформировавшиеся "пилотные" компании, ОГК-3 и ОГК-5: обе они торговались с премиями (соответственно, 35% и 24%) к своим составным частям. В нашу оценку ОГК/ТГК соответственно РАО "ЕЭС" мы включили премию за консолидацию этих компаний (в размере 30%).

7. Низкая стоимость РАО "ЕЭС" относительно мировых аналогов. По сравнению с вертикально-интегрированными энергокомпаниями на глобальных развивающихся рынках, РАО "ЕЭС" торгуется с дисконтом 63% к коэффициенту 2005П EV/Выручка (1.0x против 2.6x), с дисконтом 41% к 2005П EV/EBITDA (4.5x против 7.6x), с премией 9% к 2005П P/E (17.2x против 15.8x), с дисконтом 79% к EV/IC ($208/кВт против $999.1/кВт), а также с дисконтом 71% к EV/Продажи электроэнергии ($48/МВтч против $170/Мвтч).

8. Экспортные возможности. Ожидается, что производство электроэнергии станет экспортным бизнесом. Помимо Финляндии, которая является крупнейшим импортером электроэнергии из России и живо интересуется генерирующими мощностями в Северо-Западном регионе (Fortum стремится получить контрольный пакет в ТГК-1), Россия ведет переговоры с Китаем относительно возможности экспорта электроэнергии в объеме до 50-60 млрд кВтч в год (по сравнению с нынешним экспортом 0.4 млрд кВтч). Эти экспортные возможности принесут дополнительную стоимость бизнесу генерации электроэнергии.

9. Привилегированные акции РАО "ЕЭС" включены в индекс MSCI Emerging Markets. Согласно MSCI, начиная с 1 июня, привилегированные акции РАО "ЕЭС" включены в индекс MSCI для развивающихся рынков. Это окажет на динамику акций положительное воздействие, так как во многих инвестфондах имеются правовые ограничения в отношении инструментов, которые они могут покупать. В частности, большинство фондов имеют право вкладывать средства только в акции, включенные в различные индексы MSCI.

В ожидании структурных изменений

Учитывая планируемые в российской электроэнергетике - и далеко идущие - институциональные перемены (либерализация рынка электроэнергии, замена нынешнего механизма тарифообразования в сетевом бизнесе, как для распределения, так и для передачи, по типу "издержки плюс" на принцип регулирования, основанный на регуляторной базе активов, предполагающий экономически обоснованную норму прибыли, а также реорганизация энергокомпаний) текущие финансовые показатели компаний России не отражают их будущие денежные потоки после реформы сектора.

С 2004 г. РАО "ЕЭС" столкнулось с проблемой установки тарифов на электроэнергию. В 2004 г. глава РАО "ЕЭС" А. Чубайс предложил правительству стимулировать снижение расходов энергокомпаний путем замены установки тарифов по принципу "издержки плюс" схемой "инфляция минус". Схема предусматривает, что годовой рост тарифов на электричество должен быть привязан к прогнозируемому темпу инфляции. В итоге РАО "ЕЭС" оказалось в ловушке: реальная инфляция оказалась выше оптимистичного прогноза правительства, тогда как рост тарифов на электроэнергию был установлен ниже даже прогнозных темпов инфляции. Между тем, утвержденное повышение тарифов на газ (он служит основным топливом для электростанций РАО "ЕЭС", составляя в суммарном топливном балансе 70%) почти вдвое опережает рост тарифов на электроэнергию. В 2004 г., когда тарифы на газ также опережали рост цен на электроэнегию, РАО "ЕЭС" увеличивало свою рентабельность за счет активных мер по сокращению расходов (т.е. расходы на оплату труда были снижены путем оптимизации структуры персонала, а затраты на топливо и другие материалы сокращались путем ведения политики конкурентных закупок, главным образом, на основе электронных технологий B2B). Снижению затрат способствовал также существенный рост выработки электроэнергии на ГЭС, входящих в РАО "ЕЭС". К сожалению, в 2005 г. картина вокруг РАО "ЕЭС" стала меняться в худшую сторону. Хотя РАО еще не опубликовало консолидированную отчетность за 2005 г. по МСФО, по итогам промежуточного финансового отчета за 9 месяцев 2005 г. уже ясно, что РАО "ЕЭС" покажет снижение операционной рентабельности.

РАО "ЕЭС" обратилось к правительству с просьбой пересмотреть темп роста тарифов на 2006-2008 гг. В частности, компания попросила дополнительно повысить тарифы на 3% в Москве, Санкт-Петербурге и в Сибири. Минпромэнерго и МЭРТ сначала в просьбе отказали; Федеральная служба по тарифам также высказала несогласие. Тем не менее, в конце мая правительство согласилось пересмотреть темпы повышения тарифов на электроэнергию и газ. В частности, в 2007 г. повышение тарифов на электроэнергию предусмотрено уже не на 6.5%, а на 10%; темп роста тарифов на газ повышен с 8% на 15%.

2006 г. - апогей реформы?

Правительство было и остается главным действующим лицом в реформировании энергетики. Следовательно, успех столь политизированного процесса сильно зависит от политической воли и готовности властей принимать серьезные и ответственные решения.

В 2004 г., после президентских выборов и перетасовки Кабинета, включая назначение Михаила Фрадкова на пост премьер-министра, правительство мало преуспело в реформе электроэнергетического сектора. Вместо этого М. Фрадков предпочел отложить рассмотрение такого важного вопроса, как приватизация тепловых оптовых генкомпаний. Причина ясна: никто не хотел брать на себя столь ответственных политических решений в момент, когда необходимость реформы не была очевидна.

Сегодня, в сравнении с 2004 г., отношение правительства к реформе российской электроэнергетики резко изменилось. Случившаяся в мае 2005 г. авария в энергосистеме Москвы и предостережение главы РАО "ЕЭС" Чубайса в отношении будущего дефицита энергетических мощностей в ряде регионов страны на фоне роста спроса на электроэнергию, плюс ограничения на потребление электроэнергии в Московском регионе из-за необычайно низких температур зимой, - все это произвело на власть сильное впечатление. На заседании правительства в декабре 2005 г. премьер-министр М. Фрадков воздвиг реформу электроэнергетики в ранг "супер-национального проекта". На заседании в феврале 2005 г. правительство обсудило проблемы электроэнергетического сектора. Президент Путин призвал министров как можно быстрее обеспечить необходимые условия для привлечения инвестиций, как государственных, так и частных, в энергетику России. Он подчеркнул, что отрасль страдает от нехватки инвестиций, и что если проблема не будет решена, то это станет значительным тормозом на пути экономического роста. Затем Путин призвал правительство подготовить предложения о способах привлечения инвестиций.

На заседании 7 июня 2006 г. правительство утвердило приватизацию тепловых генерирующих компаний через дополнительные эмиссии акций. Правительство также одобрило постепенную либерализацию оптового рынка электроэнергии путем так называемых двухсторонних регулируемых договоров. Т.о., реформа электроэнергетики в России получила, в конце концов, "зеленый свет".

Учитывая неготовность правительства взять на себя риск сложных – в политическом смысле - решений по приватизации генкомпаний (в целях привлечения инвестиций), Анатолий Чубайс предложил альтернативу, предполагавшую выпуск дополнительных акций тепловых ГК. В итоге государственные пакеты в этих компаниях должны были бы уменьшиться, а сами они в дальнейшем становились бы частными.

Первоначально план реформирования по принципу "5+5" предполагал приватизацию всех тепловых генкомпаний путем проведения специальных аукционов, где единственным средством платежа были бы акции РАО "ЕЭС". Правительство решило использовать в качестве платежа не только эти акции, но и денежные средства.

РАО "ЕЭС" объявило список "пилотных" генкомпаний – первых кандидатов на IPO: ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, а также ТГК-3 и ТГК-9. Теперь правительство должно определить, какие из этих компаний должны будут привлечь инвестиции путем эмиссии дополнительных акций. Одновременно РАО "ЕЭС" приняло ряд поправок в стратегию реформы "5+5" в том, что касается эмиссии дополнительных акций генкомпаний. В частности, РАО "ЕЭС" включило в свою стратегию пункт, допускающий в результате допэмиссии снижение доли РАО в ТГК до 25%+1 акция.

Мы ожидаем, что инвесторы проявят большой интерес к выпускам дополнительных акций ОГК-5 и ОГК-3, так как они являются "пилотными" генкомпаниями. Мы полагаем, что ОГК будут привлекательны скорее для портфельных, нежели для стратегических инвесторов – из-за небольшой величины миноритарных пакетов в компаниях. И наоборот, в отношении ТГК стратегические инвесторы, скорее всего, станут главными покупателями новых выпусков; в большинстве ТГК уже присутствуют значительные миноритарные акционеры, которые, возможно, попытаются расширить свои доли.

Аналитический отдел Альфа-Банк

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	A
Макроэкономическая ситуация в CША	A
Макроэкономическая ситуация в России	B
ПОЛИТИКА
Иностранные посредники ведут переговоры с Израилем и Ливаном	A
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A
Уровень мировых цен на металлы	B
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
МТС приобрели контрольный пакет акций "Дагтелекома"	C
"Норникель" подписал контракт на $400 млн. с немецкой судоверфью	B
"АвтоВАЗ" не получит государственного финансирования в ближайший год	A
"Dragon Oil" запустил новую скважину на Челекенском блоке	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный