20.04.05 17:45 Поделиться

Российская экономика – инерция затухающего роста

«Допинг» рекордных мировых цен на энергоресурсы пока поддерживает относительно стабильные темпы экономического роста, но его эффективность снижается. Несмотря на повышение среднегодовой цены Urals в 2004 г. примерно на $7 по сравнению с 2003 г., темпы роста ВВП замедлились с 7,3% до 7,1%, эта же тенденция продолжилась и в 1 кв. 2005 г.

Резкий рост потребительских цен в 1 кв. 2005 г. «поставил крест» на официальных прогнозах правительства по удержанию инфляции на уровне 8,5% (и, скорее всего, даже пересмотренных 10%) по итогам года.

В обзоре приведены разработанные нами сценарные прогнозы российской экономики в зависимости от мировых цен на нефть. В базовом сценарии мы ожидаем постепенного замедления темпов роста ВВП – с 6,2% в 2005 г. до 5,8% в 2008 г. При этом темпы инфляции также будут постепенно снижаться – с 12% в 2005 г. до 7,5% в 2008 г.

Мы оцениваем перспективы российской экономике несколько более оптимистично, чем последние прогнозы Минэкономразвития и МВФ, поскольку считаем, что экономический рост поддержат благоприятная конъюнктура мировых сырьевых рынков и сильный потребительский спрос, стимулируемый увеличением бюджетных расходов на зарплаты и пенсии наименее обеспеченных социальных групп, а также развитием рынков потребительского и ипотечного банковского кредитования.

Вместе с тем ряд негативных факторов будет вызывать постепенное замедление темпов экономического роста:

отсутствие четких приоритетов в экономической политике правительства (в том числе в плане диверсификации экономики, преодоления ее сырьевой зависимости, создания финансовой и технологической базы для устойчивого экономического развития);
снижение конкурентоспособности российских товаров по сравнению с импортом на фоне растущих доходов потребителей;
относительно высокий уровень инвестиционных рисков, не позволяющий обеспечить необходимую динамику инвестиций для модернизации основного капитала предприятий, не относящихся к экспортно-сырьевому сектору.

По итогам 2005 г. мы ожидаем некоторого сокращения оттока капитала (до $8-9 млрд. с $9,4 млрд. в 2004 г.). Дальнейшая динамика движения капитала будет определяться, прежде всего, сигналами со стороны правительства относительно курса экономической политики, предсказуемости применения правовых норм и защиты прав собственности, как для российских, так и для иностранных инвесторов.

Политика ФРС в отношении темпов повышения процентных ставок может существенно повлиять на доходность российских еврооблигаций (индикатор безрисковой процентной ставки дисконтирования для российского рынка акций), а тем самым – и на справедливую стоимость акций российских эмитентов. В базовом сценарии мы ожидаем повышения процентной ставки ФРС до 4% годовых к концу 2005 г. и роста доходности еврооблигаций Россия-30 до 6,8-7% годовых, что может стать сдерживающим фактором для роста российского фондового рынка.

В то же время, на наш взгляд, на фоне сильного торгового баланса и профицита федерального бюджета, относительно низкой долговой нагрузки госсектора, укрепления национальной валюты и инвестиционного суверенного рейтинга от тройки ведущих международных агентств – Россия при любом из рассмотренных нами сценариев сохранит инвестиционную привлекательность по отношению к группе развивающихся рынков в целом.

1. Основные тенденции в российской экономике

Итоги 1-го квартала: первые признаки преодоления стагнации

В 2004 году российская экономика вновь продемонстрировала высокие темпы роста – 7,1% (Табл. 1, Рис. 1). При этом среднемесячные темпы роста ВВП с исключением сезонного фактора замедлились во 2-м полугодии 2004 г. до 0,5% (против 0,9% в 1-м полугодии).

Табл. 1. Основные показатели развития экономики

	2001	2002	2003	2004	2005Q1E	2005F
ВВП	5,1	4,7	7,3	7,1	5,2*	6,2
Инфляция (индекс потребительских цен)	18,6	15,1	12	11,7	5,3***	12
Производство продукции промышленности	4,9	3,7	7	6,1	3,9***	5,1
Инвестиции в основной капитал	10	2,8	12,5	10,9	7,9	9,8
Реальные располагаемые денежные доходы населения	8,7	11,3	14,9	8,2	2	8
Оборот розничной торговли	11	9,3	8,4	12,1	10,4	8,5
Среднегодовая мировая цена на нефть Urals, $/барр.	23	23,7	27,2	34,5	42,2	39-41
Экспорт товаров, млрд. долл.	101,9	107	135,9	183,2	52,6**	199,6
Импорт товаров, млрд. долл.	53,8	61	76,1	96,3	24,5**	119
Сальдо торгового баланса, млрд. долл.	48,1	46,3	59,6	87,3	28,1**	80,6

Источники – Росстат, Банк России, Минэкономразвития, оценки ИК ФИНАМ
* - оценка Минэкономразвития, по предварительной оценке Moscow Narodny Bank (MNB) 4,6%
** - предварительная оценка Банка России
*** – фактические данные за 1-й кв. 2005 г.

В начале 2005 г. стагнация продолжилась, рост экономики приостановился - (стабилизация в январе и прирост на 0.1% в феврале). Рост промпроизводства в 1 кв. 2005 г. составил всего лишь 3,9% в годовом исчислении, что почти в 2 раза ниже темпов роста 1-го кв. 2004 г.

В марте появились признаки оживления – рост ВВП-индикатора, рассчитываемого Московским народным банком (МНБ, Moscow Narodny Bank), ускорился до 5,1%, то есть до 5-месячного максимума. В январе этот показатель упал до 5-летнего минимума (4,2%), а в феврале увеличился лишь незначительно (до 4,4%). При этом показатель деловой активности в обрабатывающей промышленности, по версии МНБ, достиг в марте максимума с августа прошлого года. Вместе с тем, по оценке МНБ, темпы роста ВВП по итогам 1-го квартала составят всего 4,6% (минимум за последние 2 года). Оценка Минэкономразвития несколько более оптимистична - 5,2% по итогам 1-го квартала и 6,3-6,5% по итогам года.

Рис. 1. Темпы роста российской экономики

По темпам экономического роста Россия опережает ряд стран с развивающимися рынками (Восточная Европа, Латинская Америка), но отстает от динамично развивающихся азиатских стран (в том числе от Китая), и от большинства государств СНГ (Рис. 2).

Рис. 2. Темпы роста экономики России в сопоставлении с развитыми и развивающимися странами

Источники – Росстат, IMF, World Bank, OECD, BEA, Bloomberg

Внешнеэкономические факторы: «допинг» рекордных нефтяных цен пока поддерживает стабильные темпы экономического роста, но его эффективность снижается

Замедление темпов экономического роста происходило на фоне исключительно благоприятной мировой конъюнктуры, прежде всего высоких цен на нефть, газ и металлы (по оценке Минэкономразвития, на этот фактор приходится чуть более половины экономического роста или 3.6 п.п. роста ВВП).

Внешнеэкономические факторы в 2004 г. складывались крайне благоприятно для российской экономики. Средняя цена российской нефти Urals на мировом рынке составила $34,4 / барр., что на 26,7% выше уровня 2003 г. (Рис. 3), цены на металлы повысились в среднем на 40-60%. Рост экспорта составил 35%, импорта – 27%, сальдо торгового баланса превысило $87 млрд., золотовалютные резервы увеличились на 64%, превысив $120 млрд.

Рис. 3. Динамика среднегодовой цены Urals.

Источники – МЭРТ, оценки ИК «Финам»

Первый квартал 2005 г. сложился также очень удачно для российского торгового баланса. Средняя мировая цена Urals составила $42,17/барр (Рис. 3). При этом средняя за март 2005г. цена нефти Urals установила новый абсолютный рекорд ($47,31/барр.). Котировки фьючерсов Brent, IPE превышали $55/барр. Высокий мировой спрос на энергоресурсы поддерживался за счет спроса со стороны США, а также динамично растущих экономик Китая и Индии. По предварительным оценкам Банка России, в 1 кв. 2005 г. экспорт достиг $52,6 млрд., что на 41% выше уровня 1 кв. 2004 г., причем более 60% в структуре российского экспорта пришлось на сырую нефть, нефтепродукты и природный газ. Объем импорта, по предварительным оценкам, достиг $24,5 млрд., что на 25% выше уровня 1 кв. 2004 г., а сальдо торгового баланса достигло рекордных значений – более $28 млрд. (Рис. 4).

Рис. 4 Внешнеторговый баланс РФ

Источники – Банк России, оценки ИК «Финам»

Рекордный приток экспортной выручки продолжает оказывать сильное давление на обменный курс. В 2004 г. укрепление реального курса рубля к доллару составило 14,2%, реальный эффективный курс рубля (к корзине валют) повысился на 4,9%. В 1 кв. 2005 г. реальный эффективный курс рубля к корзине валют укрепился еще на 5,0%, причем к доллару США - на 4,9%, к евро - на 6,9%. В целях сдерживания укрепления реального курса рубля, Банк России вынужден приобретать «избыточное» предложение валюты, наращивая золотовалютные резервы (за 1-й кв. 2005 г. ЗВР увеличились на $12,8 млрд). По итогам года, Минэкономразвития ожидает их роста на $48-51 млрд.

Тем не менее, российской экономике становится все труднее поддерживать высокие темпы роста за счет внешнего спроса. Так, несмотря на повышение среднегодовой цены Urals в 2004 г. примерно на $7 по сравнению с 2003 г., темпы роста ВВП замедлились с 7,3% до 7,1%, и эта тенденция продолжилась в 1 кв. 2005 г. Негативное влияние оказывает и сложность физического увеличения объема экспорта в связи с почти максимальной загрузкой экспортной инфраструктуры.

По нашим прогнозам, экспорт по итогам года составит почти $200 млрд., импорт – $119 млрд. (Рис. 4). В последующие годы ожидается замедление роста экспорта из-за снижения мировых цен на нефть и ограничений по физическому увеличению объемов экспорта нефти и нефтепродуктов. В то же время, опережающий рост импорта будет стимулироваться укреплением реального курса рубля и ростом реальных доходов населения. Снижение сальдо внешнеторгового баланса постепенно будет сокращать давление на обменный курс, и темпы укрепления рубля будут постепенно замедляться.

Потребительский спрос – один из ключевых внутренних драйверов роста

Потребительский бум стал мощным катализатором роста экономики в 2004 г. (реальные располагаемые доходы населения увеличились на 8,2%, оборот розничной торговли – на 12,1%). Однако почти две трети прироста внутреннего спроса удовлетворялось за счет импорта, из-за низкой ценовой конкурентоспособности российских производителей в условиях значительного укрепления курса рубля.

В начале 2005 г. потребительский спрос также устойчиво повышался, несмотря на снижение реальных доходов населения. В январе-феврале 2005 г., несмотря на снижение реальных доходов населения на 2.2% к соответствующему периоду 2004 г. (вероятно, из-за установленных в 2005 г. длительных новогодних праздников), оборот розничной торговли увеличился в годовом исчислении на 10,1%. При этом вновь импорт увеличивался опережающими темпами (по оценкам за в 1 кв. 2005 г., прирост составил 25% в годовом исчислении).

Мы ожидаем сохранения высоких темпов роста потребительских расходов по итогам года и в 2006-2008 гг. В частности, намерение правительства увеличить социальные расходы и обещание премьер-министра М. Фрадкова удвоить зарплаты бюджетникам и пенсии к 2008 г., нацелены на стимулирование потребительского спроса со стороны наименее обеспеченных групп населения. Именно эти социальные группы потенциально способны обеспечить наиболее высокие темпы роста потребительских расходов, причем из-за низкого уровня доходов, скорее всего, в их потреблении доля отечественной продукции будет выше, чем в среднем по рынку. Потребительский бум поддержит, вероятно, и экспансия коммерческих банков в ритейловый сектор, в частности, развитие услуг потребительского и ипотечного кредитования. Наши прогнозы по росту реальных располагаемых доходов населения в 2005-2008 гг. составляют в среднем 7-8% в год.

Инвестиционная активность: постепенное замедление на фоне повышения рейтингов

Одним из факторов, сдерживающих рост, стало замедление роста инвестиций в основной капитал (с 12,5% в 2003 г. до 10,9%). В частности, инвестиции в нефтедобычу снизились на 6,5%, в цветную металлургию - на 6,7%, пищевую промышленность - на 7,2%. В целом в 2004 году, в отличие от предыдущего года, прирост инвестиций был сконцентрирован в узком круге отраслей (сырьевые отрасли (особенно, черная металлургия), связь, жилищное строительство) (Рис. 5).

Несмотря на высокие темпы роста инвестиций в 2000-2004 гг. (за исключением «провального» 2002 г. они превышали 10% в год), норма инвестиций в основной капитал в России составляет 16,3% ВВП, что значительно ниже, чем даже у некоторых стран СНГ. Так, на Украине норма инвестиций оценивается в 19,3%, в Казахстане - 29,8%.

Рис. 5. Распределение инвестиций в основной капитал по отраслям экономики в 2004 г.

Источник – Росстат

В течение последних 1,5 лет Россия получила суверенный кредитный рейтинг инвестиционного уровня от 3-х крупнейших международных рейтинговых агентств (Moody’s Investors Service, Fitch, Standard&Poor’s). Присвоение инвестиционного рейтинга отражает значительное улучшение макроэкономических показателей, бюджетного планирования и способности страны к погашению и обслуживанию госдолга.

Однако России пока не удалось в полной мере использовать потенциал роста инвестиционной привлекательности, связанный с получением столь значимой оценки международных рейтинговых агентств. Портфельные, а тем более стратегические, инвесторы вынуждены были учитывать возросший уровень инвестиционных рисков, связанных с ослаблением гарантий защиты прав собственности. «Дело Юкоса» было воспринято частью бизнес-сообщества как пример избирательного применения законодательства, а также как сигнал об ухудшении инвестиционного климата. В результате, несмотря на крайне благоприятную внешнеэкономическую конъюнктуру и инвестиционный суверенный рейтинг, отток частного капитала из страны составил $9,4 млрд., что негативно отразилось на инвестиционной активности.

Рис. 6 Динамика чистого вывоза капитала частным сектором экономики

Источник – Банк России

В 1 кв. 2005 г. ситуация несколько улучшилась, чистый отток частного капитала, по данным Банка России, составил всего $900 млн. (против $4,2 млрд. в 1 кв. 2004 г.), при этом отмечается рекордный ($1,9 млрд.) приток капитала нефинансовых предприятий и домашних хозяйств (как правило, именно этот сектор является генератором оттока капитала). Не исключено, впрочем, что статистика может быть искажена притоком иностранного капитала для финансирования сделки покупки «Юганскнефтегаза» в январе 2005 г.

По итогам 2005 г. мы ожидаем некоторого сокращения оттока капитала (до $8-9 млрд.). По оценкам Минэкономразвития, чистый отток капитала из России в 2005 г. составит $7,9 млрд., а по прогнозам Минфина - $4,8 млрд. Дальнейшая динамика движения капитала будет определяться, прежде всего, сигналами со стороны правительства относительно курса экономической политики и стабильности прав собственности как для российских, так и для иностранных инвесторов.

Иностранные инвестиции: рост продолжается

В 2004 г. продолжился рост иностранных инвестиций в российскую экономику. По состоянию на конец 2004 г. накопленный иностранный капитал в экономике России составил 82 млрд. долларов США, что на 43.8% больше по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года. Наибольший удельный вес в накопленном иностранном капитале приходился на прочие инвестиции, осуществляемые на возвратной основе (кредиты международных финансовых организаций, торговые кредиты и пр.) – 54.0% (на конец 2003 г. – 51.7%), доля прямых инвестиций составила 44.1% (45.8%), портфельных – 1.9% (2.5 процента).

В 2004 году в экономику России поступило 40.5 млрд. долларов иностранных инвестиций, что на 36.4% больше, чем в 2003 году. Из них прямые иностранные инвестиции увеличились на $9,42 млрд. (+38% к 2003 г.). Иностранные инвестиции направлялись преимущественно в промышленность, торговлю и общественное питание, доля которых в общем объеме составила 81.8% (по данным за январь-сентябрь 2004 г.). В отраслевой структуре прямых иностранных инвестиций значительно выросла доля топливно-сырьевых отраслей (особенно нефтедобычи и черной металлургии) при снижении доли (а по ряду отраслей - и абсолютных объемов) инвестиций в обрабатывающие отрасли.

В то же время есть и тревожные сигналы – по данным Financial Times, общий объем инвестиций Германии в Россию в 2004 г. сократился впервые с 1999 года на $900 млн. При этом приводилось мнение, что осторожное отношение немецких инвесторов к России связано с «делом Юкоса» и с растущими сомнениями в отношении решимости российского правительства двигаться по пути рыночных реформ. Между тем, Германия - один из лидеров экономического сотрудничества с Россией, на ее долю приходится около 10% российской внешнеторговой деятельности и более 11% инвестированного иностранного капитала.

В 2005 – 2008 гг., в случае улучшения российского бизнес-климата, прежде всего, гарантий защиты прав собственности и упорядочивания применения налогового законодательства, мы ожидаем увеличения объема прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в среднем до $15-20 млрд. в год. Вероятно и заметное (в 2-3 раза) увеличение портфельных инвестиций, поскольку, получив инвестиционный кредитный рейтинг от всех крупнейших международных рейтинговых агентств, Россия перешла в категорию стран, интересных не только для высокоспекулятивных инвесторов (хедж-фондов), но и для солидных инвестиционных фондов.

Инфляция: ускорение на фоне ужесточения кредитно-денежной политики

Сдерживающим фактором для роста внутреннего спроса стало и ужесточение кредитно-денежной политики. Несмотря на значительные объемы рублевой эмиссии, проводившейся банком России с целью сдерживания укрепления реального курса рубля на фоне сильного внешнеторгового баланса, темпы роста денежной базы снизились до 25% против 55% в 2003 г. Стерилизация рублевой эмиссии проводилась за счет сокращения роста непроцентных бюджетных расходов, наращивания бюджетного профицита (до 4,2% ВВП) и наращивания средств стабфонда (примерно на $14,5 млрд. за 2004 г.). Однако, одним из негативных последствий ужесточения денежной политики стало снижение банковской ликвидности, спровоцировавшее локальный банковский кризис летом 2004 г.

Рис. 7. Динамика международных валютных резервов РФ и денежных агрегатов.

Источник – Банк России

В течение 1-го кв. 2005 г. Банк России продолжил ужесточение денежной политики (денежная база и денежная масса на 01.03.2005 г. сократились по сравнению со значениями на конец года, в то время как международные резервы продолжали расти). В результате, при росте золотовалютных резервов на 74% к 01.01.2004 г. денежная масса увеличилась всего на 34%, а денежная база – на 18% (Рис. 7). Значительная часть рублевой эмиссии вновь была стерилизована в стабфонде, объем которого увеличился с 520 млрд. руб. на 01.01.2005 г. до 768,5 млрд. руб. на 01.04.2005 г.

Между тем, резкий рост потребительских цен в 1 кв. 2005 г. «поставил крест» на официальных прогнозах правительства по удержанию инфляции на уровне 8,5% (и, скорее всего, даже пересмотренных 10%) по итогам года. В январе-марте инфляция составила 5,3%, а мартовская инфляция в годовом исчислении превысила 13%. Фактические показатели значительно превысили официальные прогнозы (так, Г. Греф прогнозировал инфляцию по итогам марта 0,8-0,9%, а в целом за 1-й кв. – 4,7-4,9%). В 1 кв. 2004 г. рост индекса потребительских цен был намного скромнее – 4,3%. Столь негативные результаты объясняются как немонетарными факторами (увеличение тарифов на услуги жилищно-коммунального хозяйства (+26,5%), газ и электроэнергию, рост цен на мясо и плодоовощную продукцию), так и компенсационными выплатами в ходе монетизации льгот и индексации пенсий.

Кроме того, на наш взгляд, инфляционный «навес» связан с опережающим ростом цен производителей в 2004 г. (28,8%) при официальной инфляции потребительских цен в 11,7%. Такой огромный разрыв между темпами роста цен в оптовом и розничном секторе является аномалией, поэтому в начале года производители стали перекладывать возросшие издержки на потребителей, что стало дополнительным стимулом для ускорения инфляции.

По прогнозу МВФ, инфляция (рост индекса потребительских цен) в России в 2005 году составит 11,8%, в 2006 году - 9,7%. В сентябре 2004 года МВФ прогнозировал российскую инфляцию в 2005 г. на уровне 8,9%. Между тем, Председатель ЦБ РФ Сергей Игнатьев по-прежнему считает возможным удержание инфляции в 2005 г. в пределах 8,5%, а официальный среднесрочный прогноз инфляции предполагает ее неуклонное снижение – с 7-8% в 2006 г. до 4-5,5% в 2008 г.

На наш взгляд, правительственные прогнозы инфляции представляются малореалистичными в условиях давления естественных монополий (так, «Газпром» просит отменить регулирование тарифов на газ для промышленных потребителей с 2006 г.) и планируемого правительством значительного повышения социальных расходов. В среду вице-премьер РФ Александр Жуков, выступая на заседании Госдумы, подтвердил планы правительства по удвоению средней зарплаты бюджетников к концу 2008г. Ранее премьер-министр М. Фрадков обещал к 2008г. удвоить не только зарплаты, но и пенсии. Дополнительные социальные расходы бюджета только на 2005 г., по оценкам, могут составить 200 млрд. руб. Эти решения имеют очевидный инфляционный эффект, который нелогично было бы игнорировать. По итогам года мы ожидаем инфляцию на уровне 12% с постепенным снижением к 2008 г. до 7,5%.

2. Мировая экономика и конъюнктура международных финансовых рынков

Как сообщается в ежегодном докладе Всемирного банка «Global Development Finance 2005» (апрель, 2005 г.), в 2004 году рекордные темпы роста мировой экономики были достигнуты благодаря ускорению темпов роста в Соединенных Штатах и Китае, а также восстановлению экономического роста в Латинской Америке и Японии и некоторому оживлению в экономике стран Европейского Союза.

Однако в докладе также отмечается, что темпы роста мировой экономики достигли своего максимального значения. Всемирный Банк предупреждает о рисках, создаваемых огромными глобальными дисбалансами и, прежде всего, дефицитом счета текущих операций США, который может достичь 6% ВВП по итогам 2005 г.

«Дефицит счета текущих операций США превышает экономически устойчивый уровень. Поэтапное сокращение этого дефицита может принять формы, с трудом поддающиеся предварительным оценкам. Потребуется определенная корректировка процентных ставок, равно как и корректировка валютных курсов, что может привести к «значительно менее стабильным финансовым условиям для развивающихся стран», – отмечает представитель ВБ.

В 2005-2006 гг. крупнейшие международные финансовые институты (МВФ, Всемирный Банк) ожидают некоторого замедления роста мировой экономики в связи с негативным влиянием высоких цен на энергоресурсы (Табл. 2). МВФ ожидает снижения темпов роста мировой экономики в этом году до 4,3% по сравнению с 5,1% в прошлом году, в США - до 3,6% с 4,4%. Зато для Японии и Германии МВФ ожидает стагнацию – прогноз роста экономики понижен с 2,3% и 1,8% до 0,8%.

При этом темпы роста крупнейших экономик мира – США и Китая – останутся высокими, но ниже уровня 2004 г., что может означать для российской экономики замедление роста мирового спроса на нефть, нефтепродукты и металлы.

Табл. 2 Темпы роста мировой экономики

	2004	2005F	2006F
Мировая экономика	5,10%	4,3% (МВФ), 4,3% (ВБ)	4,4% (МВФ), 4,2% (ВБ)
США	4,40%	3,6% (МВФ), 3,9% (ВБ), 3,6% (консенсус-прогноз Bloomberg)	3,6% (МВФ), 3,0% (ВБ)
ЕС	1,90%	1,6% (ЕК),1,6% (МВФ), 1,2% (ВБ)	2,3% (МВФ), 2,2% (ВБ), 2,1% (ЕК)
Китай	9,50%	8% (прав. Китая), 8,5% (МВФ)	8% (МВФ)
Индия	7,30%	6,7% (МВФ)	6,4% (МВФ)
Бразилия (Лат. Америка)	5,20%	3,7% (МВФ), 4,3% (ВБ)	3,5% (МВФ), 3,7% (ВБ)

В фокус внимания денежных властей США сейчас возвращается растущее ценовое давление на фоне рекордных мировых цен на энергоносители. На заседании FOMC 22 марта впервые за несколько лет была высказана озабоченность высокой инфляцией и заявлено, что "для сдерживания инфляционных рисков требуются соответствующие меры монетарной политики".

Таким образом, увеличивается вероятность более агрессивного повышения процентных ставок ФРС (до 3,75 – 4,25% к концу года). Это повышает инвестиционную привлекательность долларовых активов, что может вызвать частичный отток капитала с развивающихся рынков на финансовые рынки США. Тем не менее, опубликованные в апреле достаточно слабые экономические показатели за март (относительно неблагоприятная динамика на рынке труда, замедление роста розничных продаж, ожидания снижения корпоративных прибылей по итогам 1-го квартала) могут заставить ФРС повременить в мае-июне с ускорением повышения ставок.

Для анализа влияния решений ФРС на рынок существенно, что спред между доходностью 10-летних казначейских облигаций и стоимостью федеральных фондов в последнее время сокращается, что отмечают представители ФРС. Мы ожидаем, что эта тенденция сохранится и в дальнейшем (при повышении ставки ФРС доходность казначейских облигаций будет расти меньшими темпами).

Рис. 8. Доходность UST-10 и базовая ставка ФРС

Источник – Bloomberg, Fed

Дифференциал между процентными ставками ФРС и ЕЦБ сейчас составляет 0,75 п.п., и ожидается дальнейшее его увеличение, поскольку слабые темпы роста европейской экономики не позволяют ЕЦБ повышать процентную ставку теми же темпами, что и ФРС. Совет Управляющих Европейского центрального банка согласился на заседании 3 марта, что текущие европейский процентные ставки "значительно ниже" нейтрального уровня, и, что этот денежно-кредитный стимул должен быть "постепенно" удален, однако, по ожиданиям рынка, речь может идти лишь о разовом повышении ставки до конца года, возможно, в сентябре. Значительный дифференциал между процентными ставками ФРС и ЕЦБ и ожидания его увеличения в будущем вызвали значительное укрепление курса доллара на рынке Forex в 1 кв. 2005 г.

Между тем, фундаментальная слабость доллара сохраняется из-за рекордного внешнеторгового и бюджетного дефицита США, для финансирования которых требуется привлекать все больше иностранного капитала. Кроме того, давление на финансовые рынки оказывают заявления представителей азиатских центральных банков (крупнейших держателей американских казначейских облигаций) о намерении диверсифицировать валютные резервы в пользу евро.

Высокий курс евро к доллару делает продукцию европейских экспортеров более дорогой и менее конкурентоспособной на зарубежных рынках. В то же время, Европа и США едины в своем намерении заставить Китай ревальвировать курс юаня к доллару, что сделает продукцию китайских предприятий дороже на экспортных рынках. Руководство Китая намекает на возможность принятия подобного рода мер, но никаких практических шагов пока не последовало.

Таким образом, ситуация на рынке Forex будет определяться комбинацией следующих факторов:

темпы роста экономики США, ЕС, Японии и Китая (+)
внешнеторговый дефицит США (-)
рост бюджетного дефицита США (-)
высокий уровень долговой нагрузки государственного и частного сектора американской экономики (государство заинтересовано в ослаблении доллара, чтобы снизить реальную стоимость обслуживания долга) (-)
высокие мировые цены на энергоносители (-)
ожидания ускорения повышения ставки ФРС (+)

(+) – факторы, способствующие укреплению курса доллара, (-) – факторы, способствующие ослаблению доллара.

На наш взгляд, динамика курса доллара на мировых финансовых рынках в 2005 г. будет существенно зависеть от политики процентных ставок ФРС. В случае продолжения «умеренного» повышения ставки проблема рекордного внешнеторгового и бюджетного дефицита США вновь выйдет на первый план, и тенденция к ослаблению доллара возобновится (прогноз на конец 2005 г. $1,35-1,40/евро). Если же ФРС проявит твердость и пойдет на ускорение повышения стоимости федеральных фондов (до 4% годовых к концу года), рост спроса иностранных инвесторов на более привлекательные долларовые активы при стагнации экономики Европы и Японии стабилизирует курс доллара в районе $1,30 – 1,33 / евро. При более агрессивном повышении ставки ФРС не исключено и временное укрепление доллара до $1,25 – 1,30 / евро (соответствует текущему диапазону рыночных значений), однако о развороте тренда говорить пока преждевременно.

3. Россия и глобальные развивающиеся рынки

По данным Всемирного Банка, в 2004 году приток финансовых средств в развивающиеся страны достиг максимума после финансового кризиса конца 90-х гг.

чистый приток частного капитала в развивающиеся страны, включая займы и инвестиции в акционерный капитал, увеличился на $51 млрд. и достиг $301,3 млрд. в 2004 году.
прямые иностранные инвестиции (ПИИ) увеличились в 2004 году на $13,7 млрд. и составили $165,5 млрд.
отток ПИИ из развивающихся стран, по оценкам ВБ, увеличился с $16 млрд. в 2002 году до $40 млрд. в 2004 году.

Ослабление курса доллара к основным мировым валютам привело к снижению доходности инвестирования в долларовые активы и к росту привлекательности emerging markets, в том числе российского рынка акций. Рост экономики США (4,4%) и Китая (9,5%) поддерживали высокий спрос на энергоресурсы и металлы – основные продукты российского экспорта. Конъюнктура мировых рынков в 2004 – начале 2005 гг. складывалась крайне благоприятно для российской экономики, что выгодно отличало ее от энергозависимых представителей emerging markets.

Долгожданное присвоение России инвестиционного суверенного рейтинга всеми крупнейшими международными рейтинговыми агентствами также объективно увеличило ее привлекательность для портфельных инвесторов.

В то же время, ситуацию для развивающихся рынков омрачило начавшееся в прошлом году ужесточение денежной политики США. В апреле ФРС впервые с января 2001 г. объявила о начале повышения процентных ставок с минимального за последние 45 лет уровня в 1% годовых. Это привело к существенному оттоку средств инвесторов с emerging markets. Хедж-фонды ожидали заметного увеличения стоимости фондирования своих операций на высокорисковых развивающихся рынках, а значит, снижения их инвестиционной привлекательности. Соответственно, произошло резкое падение стоимости (рост доходности) российских еврооблигаций, являющихся индикатором безрисковой процентной ставки для России, и расширение спредов их доходности к казначейским гособлигациям США (Рис. 9, Рис. 10).

Рис. 9. Динамика доходности к погашению еврооблигаций Россия-30

Источник – Bloomberg

Рис. 10. Исторические значения спреда доходности российских еврооблигаций к UST reasuries

Источник - Bloomberg

Cитуация начала улучшаться в 3-м кв. 2004 г., когда ФРС продемонстрировала предсказуемость и умеренность ужесточения монетарной политики, повышая стоимость федеральных фондов на 0,25 п.п. на каждом заседании FOMC. Умеренный характер повышения процентных ставок снизил опасения инвесторов относительно масштабного сокращения ликвидности на международных финансовых рынках, и emerging markets вновь вернулись в фокус внимания хедж-фондов. Спрос на заметно подешевевшие российские активы поддерживался сверхвысокими мировыми ценами на нефть и металлы. Снижение доходности российских евробондов продолжалось до середины февраля 2005 г., когда после присвоения инвестиционного кредитного рейтинга последним из международных рейтинговых агентств – S&P – доходность Россия-30 вплотную приблизилась к историческому минимуму – 6% годовых.

Однако в конце февраля – марте 2005 г. рекордные мировые цены на нефть вызвали усиление инфляционного давления в США и опасения перехода ФРС к более агрессивному повышению процентных ставок.

Новый виток ухудшения ситуации на развивающихся рынках произошел в марте 2005 г. На заседании FOMC 22 марта не прозвучало отказа от политики умеренного повышения процентных ставок, однако впервые за несколько лет была высказана озабоченность высокой инфляцией и заявлено, что "для сдерживания инфляционных рисков требуются соответствующие меры монетарной политики". Рынки расценили этот пассаж как подготовку к переходу к более агрессивному повышению ставок (возможно, уже в мае-июне) в случае сохранения высоких мировых цен на нефть, «разгоняющих» инфляцию.

Более агрессивное повышение процентных ставок ФРС (до 4 – 4,25% к концу года) может вызвать отток капитала с развивающихся рынков в гособлигации США, поскольку соотношение их доходности и риска станет более привлекательным.

4. Сценарные прогнозы российской экономики и финансовых рынков

В апреле 2005 г. Правительство в целом одобрило предложенные Минэкономразвития сценарные прогнозы российской экономики на 2006-2008 гг.

По мнению главы МЭРТ Г. Грефа, возможности ускорения темпов роста экономики России за счет увеличения нефтяных цен практически исчерпаны. Оптимальным уровнем мировых цен на нефть Греф считает $30-35/барр. По его словам, в случае снижения цен на нефть на $10 темпы роста могут замедлиться примерно на 1,5 процентных пункта, в то же время повышение цен на нефть до $45 или $50 за баррель "практически ничего не даст к росту, а лишь увеличит давление на инфляцию".

Минэкономразвития разработало 2 варианта прогноза развития, предусматривающие снижение инфляции к 2008 г. до 4-5,5%.

Первый вариант предполагает заметное ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры (цены на нефть снижаются в 2006-2008 годах до $28 за баррель). Темп роста ВВП по этому варианту в 2006-2008 годах - в среднем 4,3%-4,6% в год.

Второй вариант является базовым ("иновационно-ориентированным"). Цены на нефть в этом варианте приняты на уровне $39 за баррель в 2005 г., $34 - в 2006 г., $33 и $33,5 за баррель в последующие годы. В 2006 году рост ВВП оценивается в 5,9% и в 2007-2008 годах - около 6,1-6,2% в год. Базовый вариант подразумевает «повышение конкурентоспособности российского бизнеса и реализацию системы реформ и стратегий развития ключевых секторов экономики с использованием механизма частно-государственного партнерства».

По сравнению с предыдущими сценарными прогнозами Минэкономразвития, базовый вариант отличается более высокими ожидаемыми темпами роста в 2005 г. (6,5% против 5,8%), зато более низкими – в 2006-2007 гг. (базовый прогноз от августа 2004 г. предусматривал рост ВВП в 2006 г. на 6,1% и в 2007 г. – на 6,5%). Не вполне понятно, почему МЭРТ снизил новый базовый прогноз на 2006 – 2007 гг. при значительном повышении прогнозных мировых цен на нефть (с $28-30/барр. до $33-34 барр.).

В целом, на наш взгляд, оба новых сценария являются инерционными, и предусматривают замедление роста экономики по сравнению с 2003-2004 гг. Ни один из них не выходит на траекторию «удвоения ВВП» и не содержит конкретных стратегических целей. «Инновационность» второго сценария весьма сомнительна, поскольку сценарий основан на значительно более высоких нефтяных ценах. Предлагаемые «инновационные» меры (увеличение госинвестиций с 3% до 3,7% ВВП) мизерны, и ожидаемый эффект от них для роста экономики (0,2 – 0,4 п.п. ВВП) ниже, чем эффект высоких мировых цен на нефть.

Между тем, острая дискуссия между Минэкономразвития и Минфином относительно бюджетной политики продолжается. Инновационный (базовый) сценарий предусматривает создание самостоятельного инвестфонда (100 млрд руб.) для инфраструктурных проектов национального значения, реализацию особых экономических зон ($500 млн в год) и новые ФЦП (217 млрд руб.). Именно для создания инвестфонда было принято решение повысить цену отсечения для Стабилизационнго фонда в 2006 г. не до $25, а до $27/барр. В то же бюджетная комиссия 14 апреля приняла решение ограничить аппетиты Минэкономразвития, лишь дополнительными 40,7 млрд. руб. (весь бюджет инвестиционных программ составит примерно 382 млрд. руб.). Таким образом, даже скромные инвестиционные планы Минэкономразвития, на основании которых министерство планирует повысить темпы роста ВВП с 4,5-4,6% до 5,9-6,2%, вряд ли будут полностью реализованы.

Крупнейшая международная финансовая организация – МВФ – в регулярном полугодовом обзоре, опубликованном 12 апреля 2005 г., заметно снизила прогноз экономического роста России в 2005 г. (с 6,6% до 6,0%). В 2006 г. МВФ предполагает дальнейшее замедление роста экономики до 5,5%. По прогнозу МВФ, инфляция потребительских цен в России в 2005 году составит 11,8%, в 2006 году - 9,7%. В докладе МВФ утверждается, что "рост ВВП России замедлился во второй половине 2004 года, главным образом из-за сокращения добычи нефти и ослабления роста инвестиций". В качестве причин отмечается "дело ЮКОСа", которое породило опасения относительно уровня защиты прав собственности и возросшего вмешательства государства в экономику; замедление прироста кредитования вследствие летней кризисной ситуации в банковском секторе, а также медленный прогресс в реформах.

Мы оцениваем ситуацию в российской экономике несколько более оптимистично, чем Минэкономразвития и МВФ, поскольку считаем, что экономический рост поддержат крайне благоприятная конъюнктура мировых сырьевых рынков и сильный потребительский спрос, стимулируемый увеличением бюджетных расходов на зарплаты и пенсии наименее обеспеченных социальных групп, а также развитием рынков потребительского и ипотечного банковского кредитования.

Вместе с тем ряд негативных факторов будут вызывать постепенное замедление темпов экономического роста:

отсутствие четких приоритетов в экономической политике правительства (в том числе в плане диверсификации экономики, стимулирования инвестиционной активности и защиты прав собственности);
снижение конкурентоспособности российских товаров по сравнению с импортом на фоне растущих доходов потребителей. Основные причины, не позволяющие поддерживать для продукции российской обрабатывающей промышленности приемлемое соотношение «цена-качество» - укрепление курса рубля (удешевляющее импорт), растущие издержки в производственном секторе и технологическая отсталость производственной базы большинства российских предприятий;
относительно высокий уровень инвестиционных рисков, не позволяющий обеспечить необходимую динамику инвестиций для модернизации основного капитала предприятий, не относящихся к экспортно-сырьевому сектору.

Мы рассматриваем 3 основных сценария для российской экономики:

I вариант – оптимистичный – исходит из сверхвысоких мировых цен на нефть в 2005 г. (среднегодовая цена Urals $40-45/барр.) с постепенным снижением до $30-35 / барр. к 2007 – 2008 гг.

II вариант – базовый - предполагает сохранение высоких мировых цен на нефть (Urals – $35-40 / барр. ) со снижением до $25-30 / барр. в 2007 – 2008 гг.

III вариант – пессимистичный - исходит из возможного ухудшения конъюнктуры на международных сырьевых рынках (мировые цены на нефть снизятся с $30-35/барр. в 2005 г. до $20-25/барр. в 2007-2008 гг.

Конъюнктура мировых цен на энергоресурсы (и в целом – на товары российского сырьевого экспорта), по-прежнему является ключевым фактором для темпов роста российской экономики. По данным МВФ, повышение мировых цен на нефть на $5/барр. увеличивает ВВП России на 0,7 п.п. По данным Минэкономразвития РФ, фактор ценовой конъюнктуры мировых рынков обусловил в 2004 г. чуть более половины экономического роста (3,6 п.п. роста ВВП). При этом повышение среднегодовой цены Urals на $1 приводит к увеличению ВВП в среднем примерно на 0,3 п.п.

Несмотря на рекордные мировые цены на нефть в настоящее время и прогнозы ряда международных экспертов относительно дальнейшего повышения котировок нефтяных фьючерсов в ближайшие годы (по оценке Goldman Sachs – выше $100/барр.), мы считаем, что подобный сценарий соответствует дестабилизации мировых товарных и финансовых рынков и его вероятность невелика. В наших сценариях мы придерживаемся консервативного прогноза - с постепенным снижением среднегодовой цены Urals с $39-40 / барр. в 2005 г. до относительно стабильного равновесного уровня – $25/барр в 2008 г.

В базовом сценарии мы ожидаем постепенного замедления темпов роста ВВП – с 6,2% в 2005 г. до 5,8% в 2008 г. При этом темпы инфляции также будут постепенно снижаться – с 12% в 2005 г. до 7,5% в 2008 г.

Растущий приток экспортной выручки в ближайшие 1-2 года будет способствовать, помимо роста экономики, укреплению курса рубля. Для того, чтобы компенсировать негативное влияние сильного рубля на конкурентоспособность российской промышленности, Банку России вновь придется стерилизовать избыточное предложение валюты за счет ее покупки на внутреннем рынке и наращивания золотовалютных резервов. При этом рублевая эмиссия будет частично стерилизоваться, в свою очередь, за счет «замораживания» бюджетных сверхдоходов в стабфонде. Тем не менее, высокие цены на нефть в сочетании с ослаблением курса доллара на мировом рынке будут означать более высокие темпы укрепления реального курса рубля и рост инфляционного давления.

С началом снижения мировых цен на нефть (2007 – 2008 гг.) при ограниченных возможностях наращивания физических объемов экспорта, давление избыточного предложения валюты на обменный курс будет ослабевать, и при сохраняющемся укреплении реального курса рубля, его номинальный курс начнет постепенно снижаться. Эту тенденцию продолжит и вероятный разворот тренда ослабления доллара к основным мировым валютам в 2006-2008 гг.

В наших сценариях мы рассматриваем конъюнктуру мировых цен на нефть и денежную политику ФРС как независимые факторы. В то же время в реальности, взаимозависимость давления высоких цен на энергоносители и темпов повышения процентных ставок существует, но носит вероятностный характер. Так, при более дорогой нефти, импортируемой США, растет инфляционное давление, что может вынудить ФРС повышать процентные ставки более агрессивно. С другой стороны, высокие цены на энергоресурсы угрожают и сокращением спроса корпоративного и частного сектора США, а ужесточение денежной политики в такой ситуации может привести к рецессии, на что ФРС не пойдет. Поэтому об однозначной взаимосвязи между стоимостью нефти и процентными ставками ФРС говорить нельзя. Вместе с тем оба фактора являются одними из ключевых при прогнозировании динамики валютных курсов.

Сценарные прогнозы для российской экономики

			Urals, $/барр.	GDP, %	CPI	Rur/USD, eop.
2004			34,4	7,10%	11,70%	27,75
2005F	ИК "Финам"	вар. 1	40-45	6,50%	15,00%	26,5
		вар. 2	35-40	6,20%	12,00%	27
		вар. 3	30-35	5,80%	11,00%	27,7
	МЭРТ	базовый сценарий	39	6,50%	8,5-10%	27
	МЭРТ	инерционный сценарий	39	6,30%	8,5-10%	27
	МВФ		46,5 (Brent)	6%	11,80%	н.д.
2006F	ИК "Финам"	вар.1	35-40	6,40%	11,00%	27
		вар. 2	30-35	6,10%	10,00%	27,5
		вар. 3	25-30	5,70%	9,00%	28
	МЭРТ	базовый сценарий	34	5,90%	7-8%	27,4
	МЭРТ	инерционный сценарий	28	4,60%	7-7,5%	28,6
	МВФ		43,75 (Brent)	5,50%	9,70%	н.д.
2007F	ИК "Финам"	вар. 1	30-35	6,50%	9,50%	27,5
		вар. 2	25-30	6,00%	9,00%	28,5
		вар. 3	20-25	5,30%	9,00%	29
	МЭРТ	базовый сценарий	33	6,10%	6-7%	27,6
	МЭРТ	инерционный сценарий	28	4,50%	6-6,5%	29
2008F	ИК "Финам"	вар. 1	30-35	6,10%	8,00%	27,9
		вар. 2	25-30	5,80%	7,50%	29,2
		вар. 3	20-25	5,30%	7,00%	29,5
	МЭРТ	базовый сценарий	33,5	6,20%	4-5,5%	27,7
	МЭРТ	Инерционный сценарий	28,5	4,50%	4-5%	29,4

Сценарные прогнозы для финансовых рынков

Мы рассматриваем 3 сценарных прогноза доходности 10-летних казначейских облигаций США и курса доллар/евро на конец 2005 г. в зависимости от темпов повышения процентных ставок ФРС.

1 сценарий (оптимистический) - Политика ФРС при повышении процентных ставок останется умеренной (ставка на конец 2005 г. составит 3,75% годовых), что приведет к ослаблению курса доллара к евро к концу года до $1,35-1,40/евро. При этом спред российских еврооблигаций (Россия-30) сократится с текущих 200 б.п. до 170 б.п. на фоне снижения инвестиционных рисков и достижения соглашения с Парижским клубом о досрочном погашении внешнего долга на приемлемых для России условиях.

2 сценарий (базовый) - Предполагается ужесточение политики ФРС при переходе от стимулирующего к нейтральному уровню процентных ставок в экономике (до 4% годовых на конец 2005 г.), а курс доллара к евро стабилизируется в диапазоне $1,30-1,35/евро. При этом доходность 10-летних казначейских гособлигаций стабилизируется в районе 5% годовых, и повышение их инвестиционной привлекательности приведет к умеренному ухудшению конъюнктуры emerging markets с сохранением текущего уровня спреда России-30 к US Treasuries (200 б.п.). В то же время нельзя исключать и снижения спреда российских евробондов до 180 б.п. за счет сокращения долговой нагрузки (после достижения соглашения с Парижским клубом) и ускоренного роста золотовалютных резервов.

3 сценарий (пессимистический) - Негативное влияние на российскую экономику и фондовый рынок окажет агрессивное повышение процентной ставки ФРС (выше 4% годовых к концу 2005 г.). При этом курс доллара может укрепиться до $1,25 за евро к концу года. В этом случае произойдет отток части капиталов хедж-фондов с emerging markets и расширение спредов доходности долговых обязательств развивающихся рынков к US Treasuries. При этом инвесторы будут особенно «придирчивы» к инвестиционным рискам отдельных стран из группы emerging markets.

	31.12.2004	14.04.2005	31.12.2005
			сценарий1	сценарий 2	сценарий 3
Ставка ФРС	2,25%	2,75%	3,75%	4,00%	4,25%
Курс евро/$	1,36	1,28	1,35-1,4	1,30-1,35	1,25-1,30
Доходность US Treasuries-10	4,20%	4,40%	4,80%	5,00%	5,20%
Спред российских еврооблигаций к UST, (EMBI+ Russia), б.п.	213	200	170	180-200	240
Россия-30	6,60%	6,40%	6,50%	6,80-7,00%	7,60%

Таким образом, дальнейшая политика ФРС в отношении темпов повышения процентных ставок может существенно повлиять на доходность российских еврооблигаций, традиционно рассматриваемую в моделях оценки фундаментальной стоимости компаний как индикатор безрисковой процентной ставки дисконтирования (risk-free rate), а тем самым – и на справедливую стоимость акций российских эмитентов.

В то же время на фоне крайне сильного торгового баланса, профицита федерального бюджета, относительно низкой долговой нагрузки, значительного укрепления национальной валюты и инвестиционного суверенного рейтинга от тройки ведущих международных агентств – Россия при любом сценарии, скорее всего, сохранит инвестиционную привлекательность по отношению к группе развивающихся рынков в целом.

Все публикации про Аналитика: обзор рынка и прогнозы