"Роснефть" - под грузом растущего долга

Инвестиционная идея

"Роснефть" - одна из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка и самая большая из российских нефтедобывающих компаний. Она обеспечивает более 40% нефтедобычи в РФ, а также занимает лидирующее положение в отечественном сегменте нефтепереработки.

• В 2017 году, благодаря присоединению "Башнефти", увеличению инвестиционной программы и росту нефтяных котировок, группа "Роснефть" нарастила все показатели, за исключением денежного потока.
• Себестоимость добычи выросла год к году: операционные затраты на добычу нефти за отчетный период составили 3,2 доллара за баррель, капитальные затраты – 7,1 доллара за баррель.
• Чистый долг "Роснефти" вырос за год более чем на треть. Отношение чистого долга к EBITDA превышает средние значения по отрасли и приближается к тревожному значению х3, а с учетом долгосрочных предоплат за будущие поставки - превышает его.
• По основным мультипликаторам акции компании можно считать умеренно недооцененными относительно прочих глобальных нефтегазовых компаний, однако это полностью нивелируется растущими рисками.

Мы считаем, что акции ПАО "НК "Роснефть" в среднесрочной перспективе не имеют потенциала роста, но пока сохраняем по ним рекомендацию "Держать".

Краткое описание эмитента

ПАО "НК "Роснефть" – вертикально интегрированная нефтегазовая компания, осуществляющая деятельность по геологоразведке и добыче нефти и газа, а также переработке, маркетингу и сбыту нефти, газа и нефтепродуктов. "Роснефть" является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка, а также одной из крупнейших компаний по добыче углеводородов.

По состоянию на 31 декабря 2017 года объем доказанных запасов нефти, газового конденсата, жидких углеводородов и рыночного газа компании по оценке независимого аудитора DeGolyer and MacNaughton составил 40 млрд баррелей нефтяного эквивалента по классификации SEC и 47 млрд баррелей нефтяного эквивалента по классификации PRMS. Компания агрессивно наращивает запасы как посредством разведки и приобретения новых лицензий, так и консолидируя нефтедобывающие компании. Крупнейшей сделкой на рынке стала покупка "Роснефтью" контрольного пакета акций ПАО АНК "Башнефть" в 2016 году.

В прошлом году добыча нефти, газового конденсата и жидких углеводородов составила по группе "Роснефть" составила 225,45 млн тонн. Это на 7,33% больше, чем в 2016 году.      Таким образом, доля "Роснефти" в общероссийской добыче составила 41,24% (всего в РФ по данным Минэнерго в 2017 году было добыто 546,74 млн тонн ЖУВ). Среднесуточная добыча жидких углеводородов выросла на 7,6% и достигла 4,58 млн б.н.э. в сутки. Добыча используемого природного и попутного газа компании за 2017 год составила 68,41 млрд куб. м., годовой прирост 1,95%.

Себестоимость добычи выросла год к году: операционные затраты на добычу нефти в 2017 году составили 3,2 доллара за баррель против 2,5 доллара в 2016 году, капитальные затраты – 7,1 долларов за баррель против 5 долларов годом ранее.

"Роснефть" является лидером российской нефтепереработки. В состав Компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ. Благодаря включению в структуру группы трех крупных НПЗ, принадлежащих "Башнефти", объем нефтепереработки на российских НПЗ "Роснефти" в 2017 году вырос на 15% до 100,6 млн тонн.

Большая часть добытой нефти и продуктов нефтепереработки реализуется на внешних рынках. "Роснефть" имеет собственные экспортные терминалы в Туапсе, Де-Кастри и Находке, что помогает оптимизировать затраты и позволяет повысить эффективность экспорта продукции компании.

В свободном обращении находятся около 11% акций "Роснефти". В конце 2016 года состоялась приватизация государственного пакета акций "Роснефти" в объёме 19,5% акций, что стало крупнейшей сделкой на отечественном фондовом рынке. На текущий момент крупнейшими акционерами являются АО "Роснефтегаз" (50% плюс 1 акция), BP Russian Investments Limited (19,75%) и формально - QHG Oil Ventures Pte. Ltd. (19,5%), который является консорциумом швейцарского нефтетрейдера Glencore и Суверенного фонда Катара (QIA). Недавно стало известно, что 14,16% акций "Роснефти" у консорциума покупает китайская CEFC, однако эта сделка до сих пор не закрыта.

Финансовые результаты

Несмотря на внешние ограничения, такие как обязательства РФ по сделке с ОПЕК+ по снижению нефтедобычи, "Роснефти" удалось увеличить объемы добычи жидких углеводородов, в основном благодаря приобретению и консолидации новых активов. Этот фактор, а также рост нефтяных котировок - за год нефть марки Brent подорожала более чем на 40%, а среднегодовая цена на 25%, позволили компании нарастить выручку на 20,6% год к году (до 6,014 трлн рублей), а чистую прибыль – на 27,6% (до 222 млрд рублей). Основной прирост по прибыли был обеспечен высокими ценами 4 квартала 2017 года, так как еще по результатам 9 месяцев отмечалось снижение чистой прибыли год к году на 4% (до 122 млрд рублей).

Показатель EBITDA "Роснефти" по итогам года вырос на 9,8% (до 1,403 трлн рублей), при этом свободный денежный поток сократился на 44,2%, до 245 млрд рублей. На этом фоне компания продолжает наращивать инвестиционную программу, сохраняя долговую нагрузку на высоком уровне.

Капитальные затраты "Роснефти" выросли на 30% до 922 млрд рублей в 2017 году по сравнению с 709 млрд в 2016 году. В 2018 году они планируются на уровне 950 млрд рублей, на 2019 год - более 1 трлн рублей.

Долговая нагрузка продолжает вызывать беспокойство. Даже без учета полученных долгосрочных предоплат за будущие поставки нефти чистый долг "Роснефти" достиг 3,69 триллиона рублей (а с учетом – превысил 5 трлн). За год он вырос на 36%. Это – рекордный уровень. Причем, если считать без предоплат, краткосрочные займы составили 55,6% долга. Рост заимствований в основном был вызван приобретением новых активов. Кроме того, находясь под санкциями, "Роснефть" замещала погашаемые валютные займы рублевыми.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НК "Роснефть" на 2018 г. 

Дивиденды

По итогам 2016 года "Роснефть" ограничилась 35% чистой прибыли, рассчитанной по стандартам МСФО. В декабре 2016 и августе 2017 года ПАО "НК "Роснефть" внесла изменения в дивидендную политику. Теперь она ориентируется на целевой уровень дивидендных выплат не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, а целевой периодичностью дивидендных выплат становится выплата дивидендов по меньшей мере два раза в год, а не раз в год, как ранее.

По результатам 1 полугодия 2017 года компания выплатила дивиденды из расчета 50% чистой прибыли по МСФО или 3,83 рубля на акцию. Итоговые дивиденды по результатам года могут составить еще около 7 рублей на акцию.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели ряда ведущих компаний нефтегазовой отрасли.

Оценка

Долги ПАО "НК "Роснефть" стремительно растут. Без учета предоплат за будущую поставку нефти отношение чистого долга к EBITDA уже превышает средние значения по отрасли и приближается к тревожному значению х3, а с учетом – превышает его. Коэффициент EV/EBITDA, если мы не включаем суммы предоплат в показатель чистого долга, ниже среднеотраслевых значений, что дает основание считать компанию недооцененной относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли.

Мы рассчитали целевую стоимость "Роснефти" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 год. Для учета странового и корпоративного риска мы применили дисконт в размере 15%.

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО "НК "Роснефть" составила $56 142 млн. Это соответствует цене одной обыкновенной акции в размере $5,3 или 302,5 рубля по курсу на дату оценки, что недалеко от текущих котировок. Мы считаем, что акции ПАО "НК "Роснефть" в среднесрочной перспективе не имеют потенциала для роста, и сохраняем рекомендацию "Держать".

Технический анализ

Акции "Роснефти" демонстрируют большую волатильность по сравнению с индексом. В 2017 году они подешевели на 27,6% на фоне общего снижения рынка на 5,5% по Индексу МосБиржи. С начала 2017 года "Роснефть" подросли на 5,8% против роста индекса на 0,4%.

В 2016 году бумагам компании удалось преодолеть многолетний уровень сопротивления в районе 280-290 рублей за акцию, который был отчетливо виден на месячном графике. Теперь он является мощным уровнем поддержки, дважды испытанным на прочность в 2017 году. Не исключена еще одна попытка, и, если он не выдержит, котировки могут снизиться до линии долгосрочного тренда. Пока же колебания происходят в боковом коридоре, который сверху ограничен локальным сопротивлением в районе значений 335-345 рублей за акцию.