Роснефть-001Р-04: привлекательная премия при ограниченных рисках

Премия к ОФЗ (G-spread) по данному выпуску составляет более 200 б. п. при среднем историческом значении 50–100 б. п. Сейчас у инвесторов имеется возможность зафиксировать доходность на уровне 15,6% годовых с офертой через год по этому довольно ликвидному выпуску.

Учитывая лидирующие позиции "Роснефти" в отрасли, системную значимость, потенциал роста выручки в связи с высокими ценами на нефть, хорошие показатели долговой нагрузки и сильную ликвидную позицию, считаем, что премия за риск по этому выпуску завышена и будет стремиться к своим историческим значениям.

По прогнозам Bloomberg, Россия в 2022 году может заработать на экспорте нефти и газа около $ 321 млрд из-за существенного роста цен на энергоносители, что на треть больше, чем в прошлом году. Одним из главных бенефициаров роста выступит "Роснефть" как лидер российской нефтяной отрасли. Даже если учесть возможное эмбарго на поставку российской нефти и нефтепродуктов в ЕС, спрос на отечественные энергоносители будет поддержан со стороны Китая и Индии.

Судя по МСФО за 2021 год, к кризису компания подошла в "хорошей форме": существенно улучшились показатели долговой нагрузки, доля короткого долга составляет 19,1%. Важно отметить, что, несмотря на существующие трудности по расчетам в долларах, связанные с санкциями против РФ, 10 марта "Роснефть" погасила облигации на $ 2 млрд, что является дополнительным показателем безупречной платежной дисциплины компании.

Спред доходности выпуска к кривой ОФЗ выглядит расширенным и в последнее время составляет 200–300 б. п. Среднее историческое значение находилось в области 50–100 б. п. Кредитный спред выпуска выглядит расширенным и по отношению к бумагам с сопоставимым рейтингом. Учитывая все вышеперечисленные факторы, считаем, что премия за риск выглядит завышенной и будет стремиться к своим историческим значениям.

Выпуск может быть интересен консервативным инвесторам, преследующим цель переждать и присмотреться, как будет складываться ситуация на финансовых рынках, при этом зафиксировав хорошую доходность - до 15,6% по этому довольно ликвидному выпуску.

Риски:

• Санкционное давление, связанное главным образом с ограничением на поставку нефти и нефтепродуктов в ЕС и возможной национализацией Rosneft Deutschland.
• Относительно высокая долговая нагрузка по сравнению с конкурентами по отрасли.
• Рецессия в российской экономике негативно скажется на внутреннем бизнесе компании.

О компании

"Роснефть" - российская компания, осуществляющая деятельность в области разведки, разработки, добычи и реализации нефти и газа, а также производства, транспортировки и реализации продуктов их переработки в РФ и за рубежом. Является лидером российской нефтяной отрасли и одной из крупнейших публичных нефтегазовых компаний мира. Крупнейшими акционерами являются: АО "Роснефтегаз"  - госкомпания, управляющая активами в области нефтяной и газовой промышленности, с долей 40,4%, BP Russian Investments Limited и QH Oil Investments LLC с долями 19,75% и 18,46% соответственно.

Объем доказанных запасов нефти, газового конденсата, прочих ЖУВ (жидкие углеводороы) и рыночного газа компании по состоянию на 31 декабря 2021 года, согласно оценке независимого аудитора DeGolyer and MacNaughton, составил 38,3 млрд баррелей н. э. (нефтяного эквивалента) по классификации SEC и 42,2 млрд баррелей н. э. по классификации PRMS (Petroleum Resources Management System). Для сравнения: совокупные запасы нефти в России, по разным оценкам, достигают 106,2–107,8 млрд баррелей.

Бизнес-модель

Структура операционной деятельности "Роснефти" представлена на графике.

Одно из направлений деятельности компании - это разведка и развитие шельфовых месторождений. Российский шельф - самый большой по площади в мире (более 6 млн километров), а "Роснефть" является крупнейшим держателем лицензий на месторождения континентального шельфа. В результате проведения геологоразведочных работ в 2021 году открыто 2 новых месторождения и 256 новых залежей с запасами углеводородов около 0,5 млрд тонн н. э.

В 2021 году "Роснефть" увеличила среднесуточную добычу жидких углеводородов до 3,91 млн баррелей в сутки (+2,3% г/г), а среднесуточную добычу газа - до 177,4 млн кубометров в сутки (+15,9% г/г). Важным преимуществом компании являются низкие удельные операционные затраты на добычу углеводородов, которые за 12 мес. 2021 года еще больше сократились и составили $ 2,7 на баррель н. э. (-2% г/г).

                                        Удельные затраты на добычу по компаниям в 2021 г.

Источник: отчетности компаний

В состав нефтеперерабатывающего блока компании входят 13 крупных НПЗ в России, а также крупные доли нефтеперерабатывающих активов в Германии, Индии и Белоруссии. Помимо этого, компания владеет тремя нефтехимическими, пятью газоперерабатывающими активами и тремя заводами по производству катализаторов. Дополнительно "Роснефть" принимает участие в проектировании новых мощностей в Китае и Индонезии. В 2021 году компания переработала 106,13 млн тонн нефти (+2,1% г/г) и произвела 103,3 млн тонн нефтехимической продукции (+1,9% г/г). Совокупно "Роснефть" занимает более трети российского рынка нефтепереработки.

Структура рынка переработки нефти в РФ

Источник: KPMG. Просто о переработке (май 2021 г.)

"Роснефть" реализует 93% нефти, 58% нефтепродуктов и 24% газа за рубежом. Всего за 2021 год реализовано 117,1 и 100,3 млн тонн нефти и нефтепродуктов соответственно, крупная доля приходится на Европу. Учитывая текущую политическую ситуацию и санкционную риторику стран Запада, могут показаться высокими риски потери "Роснефтью" существенной доли выручки. Однако сценарий немедленного отказа ЕС от импорта российской нефти и нефтепродуктов представляется маловероятным, а в среднесрочной перспективе потоки компании можно перенаправить в Китай и Индию. Более того, еще в начале февраля "Роснефть" и Китайская национальная нефтегазовая корпорация подписали соглашение о поставках 100 млн тонн нефти в течение 10 лет для нефтеперерабатывающих заводов северо-запада Китая, а экспорт российской нефти в Индию в марте увеличился в 4 раза, при этом Нью-Дели планирует еще больше увеличить поставки нефти из РФ.

Структура реализации нефти и нефтепродуктов "Роснефти" в 2021 году

Источник: данные компании

Сбытовая розничная сеть "Роснефти" является крупнейшей в России и насчитывает более 3 тыс. собственных и арендуемых АЗС, также компании косвенно (через долю в Nayara Energy), принадлежит сеть АЗС в Индии (более 5 тыс.).

Финансы и прогнозы

Подавляющая часть выручки компании приходится на продажу нефти и продуктов ее переработки. Как уже было отмечено, основные направления реализации - это Азия и Европа. Последние годы доля выручки от продаж в азиатские страны росла, а в связи с текущей ситуацией данный тренд будет только усиливаться.

Структура выручки "Роснефти" в 2021 году

Источник: данные компании

По итогам 2021 года выручка выросла на 52% г/г и составила рекордные ₽ 8,8 трлн, EBITDA увеличилась до ₽ 2,3 трлн (+93% г/г), рентабельность EBITDA выросла до 27%. Рекордные показатели компании удалось продемонстрировать благодаря росту цен на энергоносители.

Динамика выручки, EBITDA и рентабельности EBITDA

Источник: отчетность по МСФО, расчеты "Финам"

В 2022 году "Роснефть", вероятно, продолжит получать сверхприбыль и в результате заработает рекордную выручку за счет роста мировых цен на нее, поскольку даже с учетом дисконта отечественной марки Urals к Brent, компания будет реализовывать свою продукцию по ценам выше исторических значений. По прогнозу Bloomberg, Россия по итогам этого года может получить прибыль за экспорт нефти и газа в размере $ 321 млрд, что на 35% больше, чем в 2021 году. Помимо роста выручки, мы полагаем, что компания сможет существенно увеличить рентабельность по EBITDA ввиду роста наиболее высокомаржинального сегмента - продажи сырой нефти.

У "Роснефти" максимальный кредитный рейтинг от "Эксперт РА" (ruAAA, прогноз "стабильный"). По состоянию на 11.06.2021 агентство отмечало качественную оценку ликвидности компании (в том числе комфортный график погашения долга). По итогам 2021 года мы также оцениваем риск ликвидности компании как минимальный.

Ликвидная позиция на 31.12.2021 г. (млрд $)

Источник: Презентация компании с результатами по МСФО за 2021 г.                                                                              

Также агентство на отчетную дату отмечало рост долговой нагрузки компании. Однако согласно отчетности за 12 мес. 2021 года, несмотря на то что чистый долг компании увеличился до ₽ 3,1 трлн (по итогам 2020 года составлял ₽ 3 трлн), долговая нагрузка снизилась - отношение чистого долга к EBITDA сократилось до 1,4х. Уровень покрытия процентных расходов оценивается положительно - отношение EBITDA к процентным расходам в 2021 году составило 12,4х. Доля краткосрочного долга - 19,1%. При этом стоит все же отметить, что долговая нагрузка "Роснефти" выше по сравнению с конкурентами по отрасли.

Динамика долговой нагрузки

Источник: отчетность по МСФО, расчеты "Финам"

Сравнение показателей долговой нагрузки эмитентов из нефтяной отрасли

Источник: отчетности компаний по МСФО, расчеты "Финам"

Доля долга в иностранной валюте составляет 47%, однако "Роснефть" получает преимущественно валютную выручку, т. е. в этом плане проблем с обслуживанием обязательств не ожидается. Порядка 70% долга компании предоставлено по плавающим ставкам, что в текущих реалиях (цикл ужесточения ДКП со стороны ФРС, высокая ключевая ставка в РФ) оказывает давление на кредитный профиль, но все же данный риск нивелируется сильной ликвидной позицией.

Структура финансового долга на 31.12.2021 г.

Источник: Презентация компании с результатами по МСФО за 2021 г.

Выпуск 001P-04

Если посмотреть на карту рынка, то выпуск выглядит интересно по сравнению с наиболее ликвидными бумагами из нефтяной отрасли. Более широкий спред может быть связан как с относительно более высокой долговой нагрузкой "Роснефти" относительно конкурентов, так и с рыночной неэффективностью в "бумагах-конкурентах" (все же ликвидность по ним оставляет желать лучшего). На текущий момент можно зафиксировать доходность на уровне 15,6% с офертой через год. Спред доходности к кривой ОФЗ последнее время составляет более 200 б. п., при среднем историческом значении 50–100 б. п. Учитывая лидирующие позиции компании в отрасли, системную значимость, потенциал роста выручки в связи с высокими ценами на нефть, хорошие показатели долговой нагрузки и сильную ликвидную позицию, считаем, что премия за риск по этому выпуску завышена и будет стремиться к своим историческим значениям.

Карта рынка

Источник: Cbonds

Принимая во внимание текущую экономическую ситуацию и учитывая краткосрочность облигации, выпуск может быть интересен для консервативного инвестора, преследующего цель переждать и присмотреться, как будет складываться ситуация на финансовых рынках в ближайшее время, при этом зафиксировав хорошую доходность.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 11.04.2022.