Риски ликвидности ценных бумаг при реорганизации региональных энергокомпаний

Бирг Семен
Birg@finam.ru
(095) 204-8098

Круглый стол проводился с участием А. Чикунова, члена правления РАО ЕЭС России, руководителя Центра по реализации проектов реформирования АО-энерго.

В ходе мероприятия основное внимание было уделено рассмотрению следующих вопросов:

1. текущее состояние и планы реорганизации АО-энерго, входящих в холдинг РАО ЕЭС;
2. технология и сроки распределения акций компаний, выделяемых из АО-энерго;
3. ликвидность акций реорганизованных компаний и задачи допуска к обращению акций выделенных компаний.

Необходимость организации данного мероприятия назрела в связи с тем, что изменения, происходящие в структуре отрасли, начинают оказывать серьезное влияние на рыночную стоимость акции АО-энерго, торгуемых на бирже, а так же вносят дополнительную неопределенность, связанную с рисками, сопутствующую реорганизации.

В то же самое время, своевременное информирование о происходящих в структуре компаний отрасли изменениях поможет акционерам реорганизуемых АО-энерго избежать ситуаций, в которых возникают дополнительные инвестиционные риски.

В дополнение к итогам мероприятия и анализу доклада г-на Чикунова, в данном обзоре мы осветим моменты, необходимые для восприятия целостной картины по вопросу реформирования энергокомпаний, такие как схемы и график реформирования и дальнейшие задачи, стоящие перед РАО ЕЭС.

Преобразования в региональных энергокомпаниях

Реорганизация региональных энергосистем является ключевым преобразованием в отрасли, предусматривающим их разделение по видам деятельности.

Всего в ходе реформирования планируется разделить 72 региональные энергосистемы. Реорганизация в настоящий момент проводится более чем в 50 из 72 региональных АО-энерго, входящих в состав РАО ЕЭС. На дату выхода данного обзора утверждено 52 проекта реформирования региональных энергокомпаний, 48 из которых предусматривают реорганизацию по базовому варианту.

Вариант реформирования региональных компаний, принятый РАО ЕЭС за базовый, предусматривает реорганизацию АО-энерго в форме выделения новых обществ по видам бизнеса – производству, передаче и сбыту электроэнергии с сохранением зеркальной структуры собственности, при которой происходит пропорциональное разделение акций между всеми акционерами АО-энерго.

Более подробно вы можете ознакомиться с механизмом реформирования в нашем Special от 16 декабря 2004 г. “Электроэнергетика – отрасль, реформа, инвестиции”.

Ранее, базовая схема реорганизации АО-энерго подразумевала создание управляющей компании, которой передавались функции единоличного исполнительного органа генерирующей и энергосбытовой компаний, а также самого АО-энерго.

Управляющие компании должны были выполнять организационную функцию, после завершения реструктуризации отрасли их планировалось ликвидировать.

На последнем заседании комитета РАО ЕЭС по стратегии и реформированию было принято отказаться от создания управляющих компаний. Необходимость в них отпала, поскольку план реформирования на предстоящие два года уже определен, и все выделяемые в ходе реструктуризации компании будут быстро уходить в новые более крупные компании.

Так же, согласно базовому варианту реорганизации, в 92% случаев головная компания, за которой будет закреплен бренд АО-энерго, будет включать распределительные сетевые активы (сети напряжением ниже 110 кВ).

При разделении компаний зеркальная структура собственности будет предусматривать равные условия для владельцев и обыкновенных и привилегированных акций. В ходе проведенного круглого стола г-н Чикунов еще раз уверил аналитиков, что конвертация акций АО-энерго в акции новых создаваемых компаний будет проводиться с соблюдением прав всех акционеров.

Несмотря на то, что ранее менеджмент РАО ЕЭС обсуждал варианты ухода от эмиссии привилегированных акций, было решено сохранить структуру уставного капитала в выделяемых обществах аналогичной реформируемому обществу.

При выделении из АО-энерго новых компаний, количество выпущенных акций в новых компаниях будет соответствовать количеству акций в АО –энерго. Объем прав по ценным бумагам выделяемых обществ соответствует объему прав, предоставляемых акциями АО-энерго.

“Не базовый” вариант реформирования.

Ввиду специфики некоторых региональных энергокомпаний, их реформирование проводится не по базовому варианту. К таким компаниям относятся Самараэнерго, Саратовэнерго, Ульяновскэнерго и Псковэнерго.

В отличие от традиционного варианта реформирования, когда АО-энерго реорганизуются по схеме выделения новых обществ и акции новых компаний распределяются между акционерами АО-энерго, не-базовый вариант в вышеназванных обществах подразумевает иную схему выделения активов.

Так, например из Псковэнерго были выделены следующие компании:

• Псковэнергосбыт;
• Псковэнергоагент;
• Псковэнергосервис;
• Псковэнергоавто.

Генерация Псковэнерго, которая является непрофильной деятельностью, не будет присоединяться в ТГК или ОГК, а будет продана.

Во всех АО-энерго, реорганизуемых не по базовому варианту, все выделяемые компании являются 100-% дочерними компаниями АО-энерго и, в отличие от базовой схемы реорганизации, даже после реформирования компании бренд АО-энерго будет включать все активы компании.

Обеспечение прав акционеров

Акционеры, которые голосовали против реорганизации или не принимали участие в голосовании по вопросу реорганизации, вправе предъявить акции АО-энерго к выкупу. Цена выкупа определяется Советом директоров Общества на основании независимой оценки. Выкуп акций осуществляется за счет собственных средств АО-энерго. В случае недостаточности собственных средств, привлекаются кредитные ресурсы.

Согласно ранее заявленным принципам реформирования АО-энерго, что так же было подтверждено докладом А. Чикунова, акционеры, подтвержденные реестром АО-энерго на дату государственной регистрации выделяемых из АО-энерго компаний, получают акции новых компаний пропорционально своей доле в АО-энерго.

В течение 2 недель после даты госрегистрации нового юрлица, на Совете директоров региональной энергокомпании выбирается регистратор. Далее выбранная компания регистратор (например, ЦМД) получает реестр на дату регистрации выделенных компаний и начисляет акции на счета акционеров – будь то реальные или номинальные держатели.

Таким, образом, датой закрытия реестра для получения акций выделяемых обществ является дата госрегистрации выделяемых из АО-энерго компаний.

Параллельно все созданные компании подают в ФСФР документы на государственную регистрацию выпуска ценных бумаг. До момента присвоения ФСФР кодов государственной регистрации выпуску акций выделяемых из РАО ЕЭС обществ, акции этих компаний не ликвидны. Этот этап может занять от 1 до 2х месяцев.

После госрегистрации компаний, выделенных из АО-энерго, распредсетевая компания, которая имеет бренд АО-энерго и которая торгуется под прежним тикером это уже не прежняя компания. Номинал и количество акций, так же как и уставный капитал остаются прежними, тем не менее, рыночная стоимость компании уже меньше, так как доля распределительных сетей в реорганизованных компаниях составляет от 90% до 40%. Когда будут выпущены акции новых компаний (1-2 месяца), только акционеры прежнего АО-энерго на дату закрытия реестра получат акции новых компаний.

Перспективы акций выделенных компаний

Отметим, что проводимое раздробление компаний будет способствовать потере ликвидности акций образуемых субъектов и может привести к тому, что акции более мелких компаний, образованных на месте АО-энерго будут обладать низкой капитализацией и ликвидностью.

После регистрации проспектов эмиссий акции новообразованных компаний (через 1-2 месяца), эти акции могут быть внесены в перечень внесписочных ценных бумаг. В промежуток времени между разделением АО-энерго и регистрацией выпуска ценных бумаг новообразованных обществ, акции нельзя купить или продать.

Заметим, что регистрация проспекта эмиссии выделенных обществ не всегда целесообразна. Так, в связи с тем, что сбытовые компании обладают сравнительно скромными активами (исключение составляет Псковэнерго, где сбыт является профильным видом деятельности), экономически неэффективно нести существенные расходы, связанные с регистрацией проспекта эмиссии, такие, как например расходы на финансовых консультантов, тем более, что выделенные из АО-энерго компании в конечном итоге все равно будут включаться в более крупные структуры.

Далее, для получения листинга в РТС потребуется не менее 6 месяцев, так как согласно правилам листинга биржи, это является необходимым сроком физического существования бумаги, прежде чем РТС позволит торговать акциями новых компаний.

Итоги реформирования

В настоящее время практически завершено разделение по видам деятельности в 21 энергосистеме РАО ЕЭС России.

В 2004 г. было разделено 4 АО-энерго по базовому варианту и 1 АО-энерго (Псковэнерго) по “не базовому” варианту и зарегистрировано 16 новых компаний.

В январе 2005 г. было разделено 16 АО-энерго и зарегистрировано 49 новых компаний.

Дальнейший график реформирования

По информации г-на Чикунова, всего в 2005 г. планируется завершить разделение еще в 25 АО-энерго и зарегистрировать 144 новые компании.

Так, в феврале 2005 г. предполагается разделить по видам деятельности 5 энергокомпаний, в апреле 2005 г. еще порядка 10 компаний. Предстоящий график еще уточняется и окончательного списка компаний еще нет. Тем не менее, Андрей Чикунов настроен оптимистично, предполагая что из 52 утвержденных проектов реформирования, 48 будет разделено до конца 2005 г.

Отметим, что в процессе реформирования возникают различного рода задержки и изменения в первоначальной тактике реформирования. В настоящее время основные направления реформы и сроки их реализации, определены в концепции "Стратегия развития РАО "ЕЭС" на 2003-2008 годы" (программа "5+ 5"), однако ее отдельные положения уже устарели. В этой связи г-н Чикунов пояснил, что менеджмент РАО ЕЭС планирует до конца первого квартала представить совету директоров энергохолдинга уточненный график мероприятий по реформированию электроэнергетики на 2005-2006 годы.

В ходе “круглого стола” А. Чикунов пояснил, что уточнения понадобились в связи со сдвигом сроков реализации энергореформы, а также с корректировкой отдельных ее положений, касающихся, в частности, реорганизации АО-энерго и изменения концепции либерализации оптового энергорынка в РФ.

Что потом?

Выделенные активы будут включаться в соответствии с их видами деятельности в более крупные консолидирующие горизонтально интегрированные компании.

На период до вхождения новообразуемых компаний в более крупные, акции этих компаний будут обладать малой капитализацией и низкой ликвидностью. Данный период может составить в зависимости от компании от 1 месяца до 1 года. Этот этап будет характеризоваться высокой неопределенностью и в этой связи несет дополнительные риски для инвесторов, но в то же самое время в долгосрочной перспективе создается возможность получить большую доходность.

После включения небольших компаний в объединенные компании, должно будет пройти еще 6 месяцев прежде, чем акции объединенных компаний смогут быть включены в котировальные списки бирж. Тем не менее, не стоит забывать о том, что менеджмент РАО ЕЭС проводит переговоры с биржами по поводу изменения порядков допуска акций к обращению на этих биржах, а так же видоизменяет действующее законодательство, с тем, чтобы провести реформирование с наименьшими неудобствами для акционеров.

Выделяемые из АО-энерго генерирующие компании будут включаться в территориальные генерирующие компании (ТГК) и оптовые генерирующие компании (ОГК). Распределительные сети, которые, как мы говорили, остаются за брендом АО-энерго, войдут в межрегиональные распределительные сетевые компании (МРСК). Магистральные сетевые активы войдут в единую Федеральную сетевую компанию (ФСК).

Эти консолидирующие компании по окончании реформирования будут представлять собой крупные горизонтально-интегрированные структуры. В результате на рынке к 2008 году может быть около 20 компаний электроэнергетики, акции которых будут обладать высокой ликвидностью.

Резюме

Проводимое в отрасли реформирование в существенной степени влияет на рыночную стоимость и перспективы акций реорганизуемых энергокомпаний.

Ввиду того, что под тикером реорганизованного АО-энерго уже торгуется фактически распределительно-сетевая компания, рыночная стоимость акций технически корректируется на сумму выделенных активов. Однако акционеры АО-энерго на дату реорганизации становятся акционерами выделяемых компаний и суммарная рыночная стоимость АО-энерго и выделенных активов остается неизменной. Тем самым обеспечивается соблюдение прав акционеров.

Тем не менее, в краткосрочной перспективе события, происходящие в отрасли уменьшают ликвидность и капитализацию отдельных компаний электроэнергетики. В долгосрочной же перспективе инвесторы, решившиеся сохранить акции энергокомпаний в своих портфелях, выиграют от повышения эффективности работы предприятий электроэнергетики, снижения рисков реформирования и возникновения синергического эффекта в результате объединения большого числа разрозненных активов в рамках крупных компаний.