Результаты Акрона за 1 полугодие 2009 г.: рост производства, несмотря на кризис
29 июля российские компании группы Акрон опубликовали неконсолидированную отчетность по РСБУ, а также производственные показатели за 1 полугодие 2009г. Мы оцениваем производственные результаты российского дивизиона Акрона как хорошие и, в целом, соответствующие нашим прогнозам. Однако мы обращаем внимание на то, что высокая долговая нагрузка и быстрый рост цен на природный газ в 2010 – 2013 гг. будут оказывать негативное влияние на фундаментальную стоимость компании в ближайшие годы.
Опубликованная отчетность по РСБУ отличается от отчетности по МСФО на величину показателей китайского завода Группы – "Хунжи - Акрон". Однако его доля в консолидированной выручке Группы невелика (в среднем, 20%), поэтому именно показатели российских заводов Группы имеют ключевое значение.
- Рост производства в сегменте азотных удобрений, несмотря на кризис. По сравнению с 1 полугодием 2008 г. сегмент азотных удобрений на обоих российских заводах показал рост на 17%. Больше всего выросло производство аммиачной селитры (рост на 26%). Это свидетельствует о сильном внутреннем спросе, поскольку аммиачную селитру закупают в основном российские сельхозпроизводители. Рост по экспортным продуктам (карбамид и КАС) оказался существенно меньше – 1% и 4% соответственно.
- Небольшое снижение производства комплексных удобрений. Производство комплексных удобрений в 1 полугодии 2009 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года снизилось на 4%. С учетом того, что глобальный спрос на калийные удобрения за этот период упал, по нашим оценкам, на 60%, а спрос на фосфорные удобрения упал на 30%, мы считаем такое снижение незначительным.
- Рентабельность сильно снизилась, но остается на достаточно высоком уровне. Выручка российских заводов Группы за 1 полугодие 2009 г. по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. упала на 43%, до $453 млн., EBITDA снизилась на 65%, до $143 млн., чистая прибыль (без эффекта переоценки) упала на 80%, до $68 млн. Падение всех ключевых финансовых показателей закономерно и предсказуемо, если учесть масштабы падения цен на продукцию Группы Акрон. Так, цены на карбамид, основной экспортный продукт российских производителей азотных удобрений, снизились на 45% - с $456 за тонну (FOB Южный) в 1 полугодии 2008г. до $250 за тонну в 1 полугодии 2009г. Однако, несмотря на падение всех ключевых финансовых показателей, рентабельность российских заводов осталась на хорошем уровне. EBITDA margin составила 31% (52% в 1 полугодии 20008 г.), net income margin составила 15% (43% в 1 полугодии 2008 г.).
- Результаты соответствуют нашим ожиданиям. В нашей модели оценки стоимости Акрона мы прогнозировали снижение в 2009г. консолидированного (с учетом Хунжи – Акрон) производства азотных удобрений на 1% и рост производства комплексных удобрений на 5%. Учитывая фактор сезонности, мы полагаем, что производственные показатели российского дивизиона Акрона за 1 полугодие 2009 г. не противоречат нашему прогнозу по производству на 2009 г. По итогам 2009 г. мы прогнозируем рентабельность Группы Акрон (стандарты МСФО) по EBITDA на уровне 22%, а по чистой прибыли - на уровне 9%, что близко к соответствующим цифрам опубликованной отчетности с поправкой на разницу в стандартах учета и на неконсолидированный китайский дивизион (который имеет более низкую рентабельность). Таким образом, полугодовая отчетность по РСБУ и производственные результаты не влияют на нашу оценку справедливой стоимости акций Акрона. Мы по-прежнему считаем, что ключевые риски Акрона сосредоточены в относительно высокой долговой нагрузке и быстром росте цен на природный газ в 2010 – 2013 гг. Мы оставляем без изменений нашу рекомендацию "Продавать" по акциям Акрона.
В целом позитивная отчетность российского дивизиона Группы Акрон за 1 полугодие 2009 г. уже учтена в нашей оценке, поэтому мы подтверждаем нашу рекомендацию "Продавать" акции Акрона с целевой ценой $18,3 на конец 2010 г.