Рекордный долг АФК "Системы" давит на оценку компании при отсутствии дивидендов

АФК Система вчера отчиталась по МСФО за I квартал 2025 г. Консолидированная выручка выросла на 8% по сравнению с тем же периодом предыдущего года (г/г), до 296 млрд руб. Скорректированная EBITDA увеличилась на 20%, до 84 млрд руб. (рентабельность 29%). Чистый убыток за вычетом миноритарной доли составил 21 млрд. руб.

Чистый долг на уровне холдинга продолжил расти: до 328 млрд руб., на 4% к уровню предыдущего квартала (к/к) и на 22% г/г. Мы не можем точно оценить, за счет чего растет долг: компания не отчиталась о денежных потоках на уровне холдинга. В пресс-релизе менеджмент связал рост долга с инвестициями.

Система раскрывает только вклад непубличных активов в консолидированную выручку и EBITDA. Кроме публичной МТС, в этот раз позитивными для выручки и EBITDA стали «девелоперский» (полагаем, Эталон) и «медицинский» бизнес (вероятно, Медси). По данным компании, «агропромышленный» актив (возможно, Степь) поддержал рост EBITDA в том числе за счет однократного эффекта от консолидации земельных активов. Но на выручку он не повлиял из-за оптимизации трейдинговых направлений.

Компания находится в санкционном списке США.

Оценка. Высокие обязательства на уровне холдинга по-прежнему вызывают беспокойство. Консолидированные показатели мало интересны – просто сумма результатов бизнесов в портфеле, в том числе публичных. Эти цифры выше ожиданий, но за счет прочих не раскрываемых активов и однократного эффекта от консолидации земельных активов. Среди непубличных бизнесов хорошая динамика была у девелоперского и медицинского.

Чистые обязательства на уровне холдинга прибавили 22% за год до высоких 328 млрд руб. По данным самой Системы, 42% долга ей предстоит погасить или рефинансировать в текущем году, а ставки пока остаются высокими. При этом, по нашим расчетам, процентные расходы по долгу холдинга уже могут превышать дивиденды от «дочек». А участие в допразмещении Сегежа может еще серьезнее увеличить долг АФК. Из-за растущего долга компания уже не выплатила дивиденды за 2024 г. Также, из ограниченного раскрытия холдинга неясно, есть ли у нее запас финансовой прочности, чтобы «переждать» период высоких процентных ставок или может возникнуть необходимость продажи долей в портфельных компаниях.

Влияние. У нас «Нейтральный» взгляд на акции АФК на 12 месяцев. Дисконт к активам на довольно высоком уровне — 56%, но он оправдан высокой долговой нагрузкой и риском её дальнейшего роста, в том числе из-за инвестиций в Сегежа.