Региональная экспансия и развитие дискаунтеров пока негативно влияют на маржу X5 Group
X5 Group отчиталась о финансовых результатах за 2К23. EBITDA снизилась на 1% г/г (маржа 7,9%), однако превысила наши ожидания и консенсус-прогноз на 5-9%. Ценовая конкуренция и пересмотр ассортимента оказывают давление на маржу, но способствуют росту покупательского трафика. Региональная экспансия и развитие дискаунтеров Чижик также пока негативно влияют на маржу, хотя и вносят вклад в рост выручки. Мы по-прежнему ожидаем, что маржа EBITDA X5 будет находится в диапазоне 6,5- 6,7% (против 7%+ ранее) в ближайшие годы. Между тем, ожидаемое ускорение инфляции в ближайшие кварталы может оказать поддержку операционным результатам ритейлеров. X5 остается нашей топ-акцией в потребительском секторе с учетом сильной операционной динамики, генерации денежных потоков и возможной редомициляции. Расписки X5 торгуются на мультипликаторе 3,3x EV/EBITDA 2023П, что предполагает дисконт 30% к среднему уровню за 5 лет и 6% дисконт к Магниту.
Выручка за 2К23 выросла на 19% г/г до 772 млрд руб., что соответствует недавно опубликованным операционным результатам.
EBITDA в 2К23 снизилась на 1% г/г до 60,9 млрд руб. и оказалась на 5% выше наших ожиданий и на 9% выше консенсуса. Маржа EBITDA составила 7,9% (-1,6п.п. г/г и +2,2п.п. к/к). Ключевыми факторами снижения маржи г/г стали 1) инвестиции в цены и пересмотр ассортимента (в т.ч. расширение ассортимента в низких ценовых категориях и 2) экспансия в регионах (в т.ч. за счет M&A- сделок) и развитие сети дискаунтеров Чижик. В результате валовая маржа снизилась на 1,4п.п. г/г до 24,1%, в то время как операционные расходы выросли на 0,3п.п. г/г в процентах от продаж. Рост маржи EBITDA к/к обусловлен ростом плотности продаж на 8% к/к и сезонно более высокой валовой маржей (+0,4п.п. к/к).
Чистая прибыль выросла в 16% г/г до 29,5 млрд руб., что на 19% выше наших ожиданий. Это обусловлено более низкими амортизационными отчислениями (с учетом высокой базы 2К22 и более низких капитальных затрат в течение 2022 года), снижением чистых расходов на финансирование и нормализацией эффективной налоговой ставки.
Чистый денежный поток X5 составил 40,9 млрд руб. в 2К23, -9% г/г, что отражает рост капитальных затрат в 2 раза г/г. Чистый долг / EBITDA (до применения МСФО 16 и включая краткосрочные финансовые вложения в размере 82 млрд руб.), по нашим оценкам, составил 0,7х в 2К23 (против 0,9х в 1К23).