Реформа энергорынка может вернуть интерес к акциям «РусГидро»

Несмотря на разочаровывающие результаты 2022 года, долгосрочные перспективы "РусГидро" в первые месяцы 2023 года заметно улучшились на фоне резкого роста тарифов в ДФО и подготовки перехода региона во 2-ю ЦЗ, который регуляторы хотят завершить уже в 2023 году. Эти инициативы могут наконец ликвидировать систематическую убыточность дальневосточных дочек компании, хотя кейс по-прежнему не лишен рисков, в частности возросшей инвестнагрузки и неопределенности касательно будущего сетевой инфраструктуры компании в ДФО.

Мы повышаем рейтинг акций HYDR с "Держать" до "Покупать" и присваиваем целевую цену 0,92 руб. на 12 мес. (потенциал 10%). С учетом вероятных дивидендов за 2022 г. потенциал составляет 15,6%.

"РусГидро" — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на гидроэлектростанции.

Потенциальное отнесение ДФО ко 2-й ЦЗ позитивно для компании. Если инициатива будет реализована, то это решит комплекс проблем для "РусГидро", от систематических убытков по энергодочкам ДФО до безусловного включения в тарифы региона инвестсоставляющей по новым станциям, что даст гарантированную окупаемость проектов.

Резкий скачок тарифов в ДФО может привести к росту EBITDA на 43% по итогам 2023 года. Правительство разрешило включать в тарифы суммы на компенсацию убытков ТЭС от покупки топливного угля, в связи с чем убытки сегмента "Энергокомпании ДФО" могут быть сведены к минимуму.

Скупка акций "РусГидро" "РУСАЛом" поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по конец 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала "РусГидро", при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Это оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесло свой вклад в относительную устойчивость "РусГидро" на фондовом рынке в течение волатильного 2022 года.

В базовом сценарии мы ожидаем, что компания направит на дивиденды за 2022 год 20,8 млрд руб., или 0,047 на акцию, что соответствует доходности 5,58%. При этом на фоне роста тарифов в ДФО, а также потенциального скорого перехода региона во 2-ю ЦЗ уже по итогам 2023 года дивидендная выплата на акцию может вырасти более чем на 50% (г/г) от прогнозной цифры, до 0,07 руб. на акцию.

Результаты "РусГидро" за 2022 год разочаровали инвесторов. Выручка холдинга увеличилась лишь на 3% (г/г), а чистая прибыль рухнула на 49% (г/г) на фоне резкого скачка стоимости угля в ДФО и снижения субсидий.

Мы оценили "РусГидро" по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA относительно зарубежных аналогов, применив дисконт 60%. Согласно модели, потенциал акций компании составляет около 10%.

Главные риски для "РусГидро" — проблемы в ДФО, инфляция, медленный рост тарифов, отрицательный денежный поток и вероятный сценарий невыгодной сделки с "Россетями". Выполнимость инициативы по переводу ДФО во 2-ю ЦЗ в срок до 2025 года не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, оказав давление на рентабельность тепловой генерации "РусГидро" в ДФО. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%. Однако в условиях все еще высокого инфляционного давления "РусГидро" будет по-прежнему тяжело переносить все свои затраты в тарифы и в жестко регулируемом ДФО может столкнуться с убытками даже на фоне резкого роста тарифов.

Описание эмитента

"РусГидро" — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на ГЭС. Остальная часть мощностей преимущественно представлена дальневосточной тепловой генерацией.

Компания работает в трех основных отчетных сегментах: "Генерация РусГидро", "Сбыт", "Энергокомпании ДФО". Сегмент "Генерация РусГидро" отвечает за эксплуатацию ГЭС компании, производство и оптовую продажу электроэнергии и мощности (29% выручки). Сегмент "Сбыт" объединяет группу дочерних сбытовых компаний в Рязанской области, Красноярском крае и большинстве субъектов ДФО и приносит около 30% выручки. Сегмент "Энергокомпании ДФО" консолидирует операции по генерации и распределению э/э и тепловой энергии на территории Дальнего Востока (34% выручки). Сегмент "Энергокомпании ДФО" в последние годы являлся систематически убыточным по причине установленных государством в ДФО пониженных тарифов на э/э и т/э, в связи с чем деятельность "РусГидро" в регионе субсидировалась. К прочим сегментам "РусГидро" преимущественно относятся НИОКР, инжиниринг и ремонтно-эксплуатационные услуги в сфере гидрогенерации.

Акционерный капитал "РусГидро" состоит из 444,79 млрд акций. Ключевым акционером является Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом, которое консолидирует 62,2% акционерного капитала. Другими крупными акционерами являются ВТБ (12,37%), а также производитель алюминия "РУСАЛ" (9%). С учетом квазиказначейского пакета (0,9%) free float "РусГидро" составляет около 15%.

Перспективы и риски компании

• Мы видим признаки скорого решения проблем "РусГидро" с убытками на Дальнем Востоке. В последние годы сегмент "Энергокомпании ДФО" — основная головная боль "РусГидро": несмотря на получаемые субсидии от государства, которые призваны погасить разницу между установленными в регионе и экономически обоснованными тарифами, в последние годы здесь систематически фиксируется чистый убыток (2020 год —20,1 млрд руб., 2021 год — 18,3 млрд руб., 2022 — 33,2 млрд руб.). За счет этого финансовая эффективность всего холдинга заметно падает.

Для частичного решения проблемы и получения ликвидности на погашение долга сегмента перед материнской компанией, который в 2016 году достиг 98 млрд руб., "РусГидро" заключила форвардный контракт с ВТБ по продаже/покупке 55 млрд акций по номинальной цене 1 руб. за акцию (55 млрд руб.) с условием его погашения в мае 2025 года. Конечный эффект был достигнут лишь частично: филиал продолжает генерировать убытки, а переоценка стоимости форварда в связи с колебанием цены акций "РусГидро" на фондовом рынке добавляет волатильности чистой прибыли компании.

Эксперты учебного центра "Финам" регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Однако в начале 2023 года появились причины полагать, что в скором времени данная проблема может быть разрешена. Так, оптовая цена электроэнергии на Дальнем Востоке в первые месяцы года взлетела на 49%, до 2,84 руб. за 1 кВт*ч, что сопоставимо с ценами в других регионах страны. Причиной этого стало разрешение правительства на включение в тарифы сумм на компенсацию убытков ТЭС от покупки топливного угля. По нашим оценкам, такой шаг должен привести к росту EBITDA "РусГидро" в 2023 году на 43% (г/г).

Кроме того, новости о проработке со стороны ФАС плана по переходу регионов Дальнего Востока из неценовой в ценовую зону (2 ЦЗ) говорят о том, что регуляторы хотят завершить эту инициативу как можно скорее, в идеале к началу 2024 года. Безусловно, это позитивный сигнал для "РусГидро", поскольку убыточность местных филиалов может быть окончательно ликвидирована после данного шага. Основная проблема при таком переходе для компании заключается в том, что после него в регионе будет действовать запрет на совмещение генерации электроэнергии и электросетевой деятельности. Это говорит о том, что "РусГидро" придется расстаться со своими сетевыми активами в ДФО протяженностью 59 тыс. км. С учетом величины активов вероятным единственным покупателем являются "Россети-ФСК" и выгодность сделки для "РусГидро" может быть под вопросом: в частности, мы не исключаем вариант допэмиссии акций сетевого монополиста в пользу "РусГидро". В случае неблагоприятных условий сделки прибыль "РусГидро" в 2023–2024 гг. может оказаться под дополнительным давлением убытков по обесценениям ОС.

• "РусГидро" участвует в программе модернизации ТЭС с гарантированной окупаемостью.Объем обновляемых мощностей — около 2 ГВт, срок окупаемости — 15 лет после запуска при базовой доходности 12,5%. В программу входят 6 тепловых станций со сроками вводов в 2025–2027 гг. Компания приняла решение о строительстве двух противопаводковых ГЭС на 700 МВт в Амурской области (вопрос по источникам финансирования решается в Минэнерго), а в 2024 году планируется запуск Загорской ГАЭС-2 (840 МВт), которая также строилась по договору о предоставлении мощности (ДПМ). При этом Минэнерго заявляет о необходимости увеличения мощностей ГАЭС в стране на 2,7 ГВт в дополнение к действующим/строящимся объектам (2,3 ГВт) в 2035–2050 гг., что подчеркивает долгосрочную поддержку "РусГидро" со стороны регулятора. Однако мы отмечаем, что с учетом высокой инвестиционной нагрузки чистый денежный поток "РусГидро" в ближайшие годы останется отрицательным, а соотношение "Чистый долг / EBITDA" может вернуться к значению 2,0х в 2025 году.
• Дивидендная политика претерпела позитивные изменения в 2021–2022 гг. Согласно документу, минимальный порог в размере среднего значения общих сумм, направленных на дивиденды по итогам последних 3 лет, сохранился, но компания перешла к расчету по формуле "50% от скорректированной прибыли по МСФО". Это позволяет устранить эффект регулярных обесценений ОС и прочих неденежных факторов, таких как переоценка форвардов. Однако по итогам 2021 года дивиденды оказались значительно меньше суммы, рассчитанной согласно дивполитике, и есть риск сохранения тенденции в ближайшие годы на фоне возросших финансовых и операционных рисков.
• Скупка акций "РусГидро" "РУСАЛом" поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по июнь 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала "РусГидро", при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Активность столь крупного покупателя оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесла свой вклад в относительную устойчивость "РусГидро" на фондовом рынке в течение волатильного периода 2022–2023 гг. При этом с апреля 2022 года акции "РусГидро" отстали от динамики индекса электроэнергетики, показав рост на 9,6% против увеличения на 14,6%. Индекс МосБиржи снизился на 5,2% за тот же период.

• Главные риски для компании — проблема с дочками в ДФО, инфляция, медленный рост тарифов, отрицательный денежный поток и вероятный сценарий невыгодной сделки с "Россетями".Несмотря на то что Минэнерго заявило о переходе неценовых зон на конкурентную модель, выполнимость данной инициативы в 2025 году не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов (например, энергомоста "Сибирь — Восток"), стоимость и сроки которых тяжело поддаются прогнозированию в текущих макроусловиях в российской экономике. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, оказав сильное давление на рентабельность тепловой генерации "РусГидро" в ДФО. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%. Однако в условиях все еще высокого инфляционного давления "РусГидро" будет по-прежнему тяжело переносить все свои затраты в тарифы и в жестко регулируемом ДФО может столкнуться с убытками даже на фоне резкого роста тарифов.

Возврат капитала акционерам

Дивидендная база "РусГидро" с учетом ухудшившихся финансовых результатов 2022 года оказалась ниже минимального порога, рассчитываемого как среднее значение дивидендов (гросс) за последние 3 года. В связи с этим в базовом сценарии мы ожидаем направления на выплаты 20,8 млрд руб., или 0,047 руб. на акцию, что соответствует доходности 5,58%. При этом на фоне роста тарифов в ДФО и потенциального скорого перехода региона во 2-ю ЦЗ уже по итогам 2023 года дивидендная выплата на акцию в соответствии с дивполитикой может вырасти более чем на 50% (г/г) от прогнозной цифры, до 0,07 руб. на акцию.

* Цифра за 2022 год представлена ожидаемой величиной

Финансовые показатели

• Годовая выручка компании практически полностью совпала с нашим прогнозом 418,2 млрд, увеличившись на 3% (г/г), до 418,6 млрд руб. Чистая прибыль при этом снизилась на 49% (г/г), до 21,1 млрд руб. Структура годовых операционных расходов "РусГидро" отразила главную проблему для компании в 2022 году — стоимость топлива. Топливные расходы за 12 месяцев выросли на 28млрд руб., или 37% (г/г), внеся наиболее весомый вклад в падение чистой прибыли. При этом в 2022 году "РусГидро" получила на 8% (г/г) меньше госсубсидий — EBITDA энергокомпаний ДФО на таком фоне ушла на отрицательную территорию.

Объем обесценения основных средств компании чуть смягчил динамику чистой прибыли "РусГидро". По результатам 12 месяцев компания признала чистый убыток от обесценения ОС в размере 19,1 млрд руб. против 32,8 млрд руб. годом ранее.

• При этом наблюдался и рост долговой нагрузки: к-т "Чистый долг / EBITDA" вырос до 2,0х, а "Долг/EBITDA" — до 2,4х при изначальном прогнозе на 2022 год в 2,1х и долгосрочной цели в 2,0х. Значение показателей по-прежнему не выглядит чрезмерно высоким, если ориентироваться на международные аналоги, но давление на рентабельность чистой прибыли в условиях роста долговой нагрузки может сохраниться.

"РусГидро": ключевые данные отчетности, млн руб.

"РусГидро": историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн руб.

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс "Продвинутый инвестор".

Оценка

Для анализа стоимости акций "РусГидро" мы использовали оценку по мультипликаторам относительно зарубежных аналогов. Для учета странового риска мы применили дисконт 60%. Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023–2024 гг.) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию 411,1 руб. млрд, или 0,92 руб. на акцию, что соответствует потенциалу 10%. Однако с учетом вероятных дивидендов за 2022 год полная доходность может составить 15,6%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям "РусГидро" рейтинг "Покупать".

"РусГидро": оценка капитализации по мультипликаторам

"РусГидро": показатели для оценки

Источник: Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции HYDR показывают признаки флагообразного движения, консолидируясь под сопротивлением на уровне 86 коп. В случае его пробития инструмент может продолжить рост до локального максимума на 0,897 коп. и выше.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 19.04.2023.

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.

Покупка иностранных ценных бумаг доступна квалифицированным инвесторам. Как стать квалифицированным инвестором в Финаме.