Редомициляция «Русагро» укрепит позиции на бирже

Инвестиционный тезис

С начала года расписки «Русагро» обвалились на 34%, чуть меньше, чем широкий рынок (-41%). Мы считаем такое падение несколько преувеличенным, так как бизнес выглядит достаточно уверенно: основной объем сбыта приходится на внутренний рынок (70% выручки), есть предпосылки и для улучшения результатов за счет вывода мясного кластера на полную проектную мощность. «Русагро» может стать бенефициаром от высоких цен на мировых рынках на фоне мирового продовольственного кризиса и ежедневной востребованности продовольствия. Положительно на потенциальном рынке сбыта сказывается рост мирового населения.

Падение чистой прибыли на 96% за 9 мес. 2022 года в основном связано с такими неоперационными расходами, как убыток от переоценки биологических активов и курсовых разниц. Существенной позитивной новостью может стать проведение редомициляции, которая, по заявлению финансового директора компании Александра Тарасова, является «абсолютным приоритетом».

Вертикальная интеграция придает операционную прочность бизнесу Группы, так как контролирует стабильность сырья, позволяет создавать ценность по всей производственной цепочке. Вывод новых активов мясного направления на полную мощность в 2023 году поспособствует улучшению рентабельности EBITDA. Комфортная долговая нагрузка (1,98х) говорит об управляемом уровне долга. Мы считаем, что «Русагро» выглядит «Лучше рынка».

Узнайте больше о российских компаниях на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.

Один из рисков для «Русагро» — риск вмешательства государства в ценообразование, так как продовольствие является социально значимым товаром. Сильный рост цен на него на внутреннем рынке не приветствуется, для чего правительством вводятся различные защитные механизмы (например, квоты и пошлины на экспорт и максимальные цены реализации внутри РФ). Подобные меры могут ограничить возможность продавать товары с максимальной выгодой, компенсировать растущие издержки за счет повышения цен, что давит на рентабельность продаж.

^{Источник: Reuters}

Описание эмитента

Группа «Русагро» — один из крупнейших производителей сахара, свинины, зерновых и масложировой продукции в России. Продает товары для пищевой промышленности (например, жиры для кондитерских производств или заменители молочного жира для молочной промышленности) и для розницы (подсолнечное масло, спреды, майонез, соусы, сыры). Готовая продукция «Русагро» представлена брендами «Русский сахар», «Чайкофский», «Брауни» «Московский Провансаль», «Слово мясника». Один из крупнейших землевладельцев России — земельный банк составляет 689 тыс. га.

Головная компания зарегистрирована на Кипре, ГДР (пять расписок дают право на одну акцию) компании размещены на Лондонской фондовой бирже (LSE) с 2011 года и на Московской бирже с 2014 года. Торги на LSE приостановлены с марта 2022 года, а в июне акционеры утвердили возможность делистинга ГДР компании с этой зарубежной площадки. Всего на двух площадках размещено 134,5 млн расписок (за вычетом казначейских бумаг), рыночная капитализация составляет 104 млрд руб.

^{Источник: данные компании}

Крупнейшим акционером является основатель «Русагро» Вадим Мошкович, в марте снизивший свою долю с 56% до 49% после введения против него санкций ЕС, продав их Юрию Журавлеву (7%). Прочие крупные акционеры — Максим Воробьев (10%) и Максим Басов (8%). В свободном обращении — 25% акций.

Стратегия

Расширение бизнеса за счет увеличения объема производства и выхода в новые регионы путем:

• строительства новых производственных площадок, увеличения земельного банка, модернизации активов;
• сделок по приобретению других компаний;
• выхода в новые регионы и развития экспорта.

Внедрение инноваций в области биотехнологий и автоматизации бизнес-процессов для повышения прибыльности за счет сокращения затрат, повышения урожайности, производительности и снижения рисков.

Развитие продаж розничных товаров за счет увеличения глубины переработки продукции, расширения ассортимента, развития каналов сбыта и брендов. Например, планируется запуск линейки продуктов из альтернативного мяса и сахарозаменителя нового поколения.

Факторы привлекательности

Вертикальная интеграция является конкурентным преимуществом, так как снижает риски и улучшает рентабельность. Сахарный, мясной и масложировой сегменты имеют полный цикл производства, а сельскохозяйственное направление обеспечивает их сырьем: сахарная свекла с/х сегмента реализуется сахарным заводам «Русагро», часть зерновых культур идет в мясной сегмент для производства корма.

Экспортные операции в 2021 году принесли 29% выручки (65,6 млрд руб.) за счет продаж в 50 странах, основными направлениями были страны Юго-Западной Азии и страны СНГ. Продолжается развитие экспорта в страны Восточной Азии, в частности Китай и Вьетнам. При этом львиную долю (83% в 2021 году) экспортной выручки приносит масложировой бизнес — в прошлом году свыше 40% масложировой продукции было экспортировано, в то время как продажи остальных сегментов в основном пришлись на внутренний рынок.

Возможность консолидации рынка. Экономические трудности прочих сельхозпроизводителей могут представить возможности по продолжению M&A-активности. Например, в 2022 году сообщалось о согласовании ФАС ходатайств «Русагро» о приобретении банкротящихся «Алева» и «Юга Сибири».

Увеличение производственных мощностей. В 2021 году запущен свиноводческий кластер в Приморском крае, его выход на полную мощность запланирован к середине 2023 года, а полный финансовый эффект начнет ощущаться с 2024 года. Остаток инвестиций в кластер — 3–5 млрд руб.

Налоговые льготы: эффективная налоговая ставка в среднем за последние 5 лет составила 5,4%, что существенно ниже основной ставки по налогу на прибыль в 20%.

Дивиденды

Политика. В сентябре 2021 года совет директоров «Русагро» увеличил минимальный уровень дивидендных выплат с 25% до 50% от чистой прибыли по МСФО. Выплаты предусмотрены два раза в год по итогам результатов за первое и второе полугодия.

Дивиденды за 2021 год. В феврале 2022 года совет директоров рекомендовал выплатить $ 1,02 на ГДР (порядка 85 руб. на дату рекомендации) в виде финальных дивидендов за 2021 год в дополнение к выплаченному промежуточному дивиденду в размере 65 руб. на 1 ГДР за 1П 2021. Таким образом, дивиденды за 2021 год могли составить около 150 руб. на ГДР, а коэффициент выплат достиг бы обещанных 50%. В марте совет директоров отозвал рекомендацию о выплате финальных дивидендов за 2021 год.

Перспективы. Зарубежная прописка компании и ограничения на движение капитала могут оставить акционеров без дивидендов на неопределенный период. Компания активно рассматривает возможности проведение редомициляции, которая является «абсолютным приоритетом».

^{Источник: данные компании}

Финансовые результаты

За первые 9 мес. 2022 г. выручка выросла на 16% г/г, до 182 млрд руб., за счет улучшения выручки всех сегментов, кроме с/х подразделения, в котором объемы продаж в натуральном выражении снизились на 10% г/г.

В 1П 2022 «Русагро» показала сильные результаты по скорр. EBITDA: рентабельность улучшилась на 1 п. п., до 21%, но в 3-м квартале маржа ухудшилась (-6,7 п. п., до 9,5%) из-за роста себестоимости (сырья и кормов), таможенных пошлин и расходов на транспортировку и хранение, что привело к снижению рентабельности мясного и с/х сегментов. Рентабельность мясного сегмента также снизилась из-за запуска кластера в Приморском крае, который еще не достиг оптимальных мощностей. Тем не менее скорр. EBITDA за 9 мес. составила рекордные 35,4 млрд руб. (+15% г/г), маржинальность скорр. EBITDA осталась на уровне прошлого года (19,4%, -6 б. п.).

Негативно на чистой прибыли за 9 мес. 2022 года сказался убыток от курсовых разниц в размере 17,7 млрд руб., а также переоценка биологических активов из-за сокращения рыночных цен и роста себестоимости продаж. Чистая прибыль снизилась до 1,3 млрд руб. против 35,4 млрд руб. годом ранее.

По итогам 9 мес. соотношение «Чистый долг / Скорр. EBITDA» увеличилось до 1,98x против 1,53х на конец 2021 года в основном за счет увеличения краткосрочного долга в 3-м квартале по льготным ставкам под оборотный капитал. Общий объем долга составил 246 млрд руб. (+29% г/г) на конец 3-го кв.

Капитальные расходы в прошлом году составили 42,5 млрд руб., из них 28,2 млрд руб. пришлось на приобретение активов «Солнечных продуктов». По итогам текущего и следующего года «Русагро» ожидает CapEx (без учета стратегических сделок по приобретению активов) на уровне 15–16 млрд руб., за 9 мес. капитальные расходы составили 7,6 млрд руб.

Ниже приводим динамику основных показателей в последнем отчетном квартале и результатов с начала года (млн руб.):

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млн руб.:

^{Источник: данные Reuters, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»}

Риски

Зависимость от колебаний цен на сельхозпродукцию. Изменение цен на продукцию может привести к сдвигу продаж до восстановления цен к более привлекательным уровням, что может привести к снижению квартальных результатов, как это случилось в 3-м кв. 2022 года, когда объемы продаж с/х продукции снизились на 9% г/г из-за решения сдвинуть продажи на 4-й кв.

Влияние факторов вне контроля компании на биологические ресурсы. Финансовые показатели зависят от урожайности и характеристик биологических ресурсов, на которые влияют внешние факторы, такие как погодные условия, эпидемии (африканская чума свиней), параметры урожая (например, снижение степени сахаристости свеклы).

Периодическое регулирование рынка. Тема продовольствия является социально значимой, правительство может вводить регуляторные меры для защиты внутреннего рынка или потребителя, которые влияют на возможность максимизировать выручку. Например, в 2020–2021 гг. были введены максимальные цены на подсолнечное масло и белый сахар при продаже с завода и в рознице. Из прочих механизмов, применяемых к с/х сектору, можно выделить: квоты на экспорт за пределы Таможенного союза стран — участников Евразийского экономического союза (ЕАЭС), временные ограничения на экспорт в страны ЕАЭС, экспортные пошлины.

Технический анализ

ГДР Русагро на недельном графике торгуются вдоль нисходящего тренда, расписки могут найти поддержку в районе 720 руб. ГДР могут попытаться сломить падающий тренд, после чего целью для расписок может стать уровень в районе 870 руб.

^{Источник: finam.ru}