Разворот сырьевого цикла?

В августе – начале сентября на товарных рынках произошло наиболее существенное падение цен за последние пять лет, что вызвало разговоры о развороте сырьевого цикла. На наш взгляд, такой вывод является преждевременным – мы считаем маловероятным серьёзное ухудшение мировой экономической конъюнктуры, и потому рассматриваем снижение commodities, как краткосрочную коррекцию. Тем не менее, именно динамика commodities будет в ближайшее время определяющим фактором для российского фондового рынка.

Мы пересмотрели целевые уровни по акциям РАО ЕЭС, подняв наш target с $0,88 до $0,99; рекомендация оставлена на уровне "покупать". Мы также повысили наши целевые уровни по МТС с $36,8 до $50,5, рекомендация "покупать", и по Вымпелкому – с $54,8 до $71,2, рекомендация – "покупать". Из-за сильного роста цен мы снизили рекомендацию по акциям Сбербанка с "покупать" до "держать", оставив целевой уровень прежним - $2243. Напротив, из-за падения цен мы повысили рекомендации по акциям ГМК и Сургутнефтегаза до "покупать". Целевые уровни по этим бумагам также оставлены без изменений: ГКМ - $152,5, Сургутнефтегаз - $1,57.

Во втором эшелоне мы пересмотрели ряд рекомендаций по компаниям потребительского сектора, нефтехимии и производителям удобрений.

В результате этого пересмотра справедливый уровень для индекса РТС повышен с 1780 пунктов до 1820 пунктов.

Главной тенденцией последнего месяца на мировых рынках стало стремительное падение commodities, повлекшее за собой ухудшение конъюнктуры emerging markets, особенно тех, которые имеют выраженную сырьевую ориентацию.

Падение цен на биржевые товары, начавшееся в августе, оказалось наиболее сильным за последние 5 лет, и неудивительно, что это обстоятельство породило разговоры о завершения многолетнего ралли на сырьевых рынках и развороте сырьевого цикла.

Как показывает динамика индекса CBR, включающего в себя основные биржевые товары, падение commodities традиционно наблюдается в периоды ослабление мировой экономической конъюнктуры – так было в начале 90-ых, когда экономика США переживала наиболее тяжёлую со времён 30-ых гг рецессию, так произошло в 1998 году, когда экономические кризисы разразились во многих развивающихся странах, наконец, последний обвал commodities произошёл в 2001 году на фоне слабости экономики США и терактов в Нью-Йорке.

Нынешнее падение началось, можно сказать, на голом месте! Очевидных признаков ослабления мировой экономической конъюнктуры пока не видно, хотя ряд тревожных сигналов имеются (прежде всего, спад деловой активности в жилищном секторе США). Мы пока более склонны считать, что произошедшее падение commodities является краткосрочной коррекцией, и говорить о развороте сырьевого цикла ещё рано (более подробно см. Мировая экономика: опасения рецессии преувеличены). Тем не менее, в ближайшие месяцы стоит уделить повышенное внимание индикаторам, характеризующим деловую активность в крупнейших мировых центрах – США, Еврорегионе, Китае.

В условиях глобального падения сырьевых цен, динамика российского фондового рынка за последний месяц оказалась вполне логичной – слабее всего себя чувствовали нефтяные и металлургические акции, подешевевшие в среднем на 15-20%. Однако бегства инвесторов с российского рынка, как это было в мае-июне, не произошло. Как свидетельствует статистика глобальных фондов, приток средств в фонды, инвестирующие в Россию, в последние недели был хотя и довольно слабым, но положительным. Продолжается приток средств и в ПИФы, хотя и здесь наблюдается существенное снижение притока. Таким образом, те деньги, которые в течение последнего месяца выводились из сырьевых бумаг, были перенаправлены в электроэнергетику, телекомы, потребительский сектор и банки. И лишь в самые последние дни нервы у инвесторов не выдержали, и вслед за нефтянкой и металлургией волна продаж прокатилась и по остальным секторам.

Мы полагаем, что в ближайшее время динамика commodities будет оставаться основным, если не единственным драйвером российского фондового рынка. Чем ниже цены на сырьё, тем более вероятным становится сценарий разворота сырьевого цикла, в который многие, в том числе и мы, ещё не верят. Поэтому продолжение падения цен на сырьё может спровоцировать намного более серьёзную коррекцию российских акций, нежели ту, что мы наблюдали в последние дни.

Российский фондовый рынок в глазах иностранных инвесторов является исключительно сырьевым - после недавнего пересмотра в структуре индекса MSCI Russia на нефтянку и металлургию приходится почти что 84%. Поэтому если гипотеза о развороте сырьевого цикла получит подтверждение, может начаться очень серьёзный вывод активов иностранных фондов из России, что может иметь и макроэкономические последствия (схлопывание ликвидности на внутреннем рынке). В этом случае защитных бумаг и секторов, скорее всего, не будет.

К счастью, такой сценарий пока представляется маловероятным. Мы не ждём кризисов в мировой экономике и трактуем нынешнее снижение товарных рынков, как краткосрочную коррекцию.

Стабилизация сырьевых рынков, а тем более их рост, может привести к довольно быстрому восстановлению российских акций. По большому счету для российских НК разница в цене нефти в $10–15 за баррель не столь существенна в силу особенностей налоговой системы, применяемой в России. Поэтому произошедшее падение цен на нефть имеет довольно ограниченное влияние на оценку стоимости российских нефтяных компаний. При этом долгосрочные прогнозы цен на нефть в моделях оценки российских НК, используемых нами, составляют и вовсе $35 за баррель.

Поэтому объективно нынешний уровень цен на нефть не представляет оснований для серьёзной переоценки отрасли (хотя незначительная корректировка targets по нефтяным бумагам в сторону понижения может иметь место).

Мы не пересматривали наши целевые уровни по акциям нефтяных компаний – все наши targets по этим бумагам оставлены без изменений. При этом мы по-прежнему видим наибольший потенциал в Татнефти (+51%) и Лукойле (+30%).

В то же время мы пересмотрели целевые уровни по акциям РАО ЕЭС, подняв наш target с $0,88 до $0,99; рекомендация оставлена на уровне "покупать". Пересмотр рекомендаций связан в первую очередь с бурным ростом акций генерирующих и сетевых компаний. На нынешних уровнях акции РАО ЕЭС вновь стоят существенно дешевле, нежели входящие в энергетический холдинг дочерние компании.

Мы также повысили наши целевые уровни по МТС с $36,8 до $50,5, рекомендация "покупать", и по Вымпелкому – с $54,8 до $71,2, рекомендация – "покупать". Переоценка сотовых операторов продиктована отличной отчётностью за второй квартал, которая впервые за длительное время зафиксировала рост ARPU и рентабельности.

Из-за сильного роста цен мы снизили рекомендацию по акциям Сбербанка с "покупать" до "держать", оставив целевой уровень прежним - $2243. Напротив, из-за падения цен мы повысили рекомендации по акциям ГМК и Сургутнефтегаза до "покупать". Целевые уровни по этим бумагам также оставлены без изменений: ГКМ - $152,5, Сургутнефтегаз - $1,57.

Прогнозы 2007 – ещё один хороший год

В основу наших макропрогнозов на 2007 год положено предположение о плавном замедлении мировой экономики и небольшом снижении цен на сырьё. В частности, прогноз по ценам на нефть Urals в 2007 году установлен на уровне $60 за баррель в сравнении с $64 в 2006 году.

Исходя из этих предположений, мы прогнозируем рост ВВП в 2006 году на 6,5% (6,7% в 2006 году), рост промышленного сектора – 4,2% (4,5%), рост розничной торговли – 11,0% (12,0%), рост инвестиций – 11,0% (10,5%).

Базовыми макроэкономическими тенденциями следующего года мы видим увеличение государственных инвестиций; сохранение высоких темпов роста реальных доходов населения; сохранение высоких инфляционных рисков, и, как следствие, приверженность финансовых властей политике сильного рубля. Впрочем, ввиду сокращения сальдо счёта текущих операций с 11,8% ВВП до 7,4% ВВП мы прогнозируем замедление темпов укрепления рубля.

Мы скорректировали макропрогнозы на 2006 год, повысив прогноз по ценам на нефть Urals с $61 до $64 за баррель (средняя цена по итогам восьми месяцев текущего года составила $63).

Пересмотр прогноза по ценам на нефть привёл к повышению большинства номинальных показателей – по нашим оценкам, уже в этом году номинальный объём ВВП превысит $1 трлн. В то же время основные реальные показатели остались неизменными: мы подтверждаем прогноз роста ВВП в 2006 году на уровне 6,7% (в январе-июле рост ВВП по оценке МЭРТ составил 6,5%), прогноз промышленного роста – 4,5% (4,2% за семь месяцев), прогноз роста инвестиций – 10,5% (10,8% за январь-июль). Несколько более оптимистично мы оцениваем рост реальных доходов населения – мы повысили прогноз по этому показателю с 9,7% до 11,0%, а рост реальной заработной платы мы оцениваем в 13,0% по сравнению с предыдущим прогнозом 10,5% (в январе-июле реальные доходы населения увеличились на 11,4% к аналогичному периоду прошлого года, а рост реальной зарплаты составил 13,2%). На фоне столь существенного повышения доходов населения мы ожидаем более высоких темпов роста в секторе розничной торговли – прогноз повышен с 11,8% до 12,0% (11,7% за семь месяцев). Более высокий прогноз по ценам на нефть заставил нас пересмотреть и оценку внешнеторговых показателей – прогноз по экспорту товаров в 2006 году повышен с $295 млрд. до $315 млрд., а оценка положительного сальдо счёта текущих операций увеличена с $92 млрд. до $120 млрд. Экспорт углеводородов в общем объёме экспорта составит около 65%. Объём золотовалютных резервов на конец 2006 года мы оцениваем на уровне $280 млрд., а объём стабилизационного фонда – 2300 млрд. рублей или порядка $86 млрд. (с учётом досрочного погашения долга перед Парижским клубом).

Базовой предпосылкой для макропрогноза-2007 является предположение о незначительном замедлении темпов роста мировой экономики и сохранении относительно высоких цен на сырьё.

Однако, придерживаясь консервативного подхода к прогнозированию, мы закладываем в наши расчёты более низкие цены на нефть и металлы, нежели в 2006 году. Так по рынку нефти мы ожидаем снижения среднегодовой цены Urals с $64 до $60 за баррель. Цены на сталь (горячекатаный прокат) на мировом рынке в 2007 году мы видим в диапазоне $400-550 за тонну; наш среднегодовой прогноз составляет $440 по сравнению с $450 в 2006 году. Отметим, что зависимость российских чёрных металлургов от мировых цен постепенно снижается, благодаря увеличению доли поставок на внутренний рынок, который характеризуется большей стабильностью цен. Мы полагаем, что эта тенденция сохранится на фоне растущего спроса на металлургическую продукцию со стороны отечественного машиностроения, трубной промышленности, строителей. На более низких уровнях в 2007 году мы видим и цены на цветные металлы: никель - $17100 по сравнению с $19000 за тонну в 2006 году, медь - $5000 в сравнении с $6200 за тонну в текущем году. Тем не менее, эти цены по-прежнему будут оставаться существенно выше среднего уровня за последнее десятилетие.

Мы ожидаем сохранение слабости доллара США на мировых рынках, в то же время сценарий обвального падения курса американской валюты считаем маловероятным. Евро/доллар мы ожидаем увидеть выше уровня 1,30, и на этом фоне прогнозируем укрепление рубля против доллара до 26,0 к концу 2007 года (прогноз на конец 2006 года – 26,50). Среднегодовой курс мы оцениваем на уровне 26,5 по сравнению с 27,2 в 2006 году. Сохранится тенденция укрепления рубля к бивалютной корзине, однако в условиях небольшого снижения цен на нефть и сокращения сальдо торгового баланса скорость этой тенденции замедлится.

Мы также ожидаем увидеть дальнейшее замедления инфляции, но этот процесс будет идти не столь быстро, как рассчитывает правительство и финансовые власти. Наш прогноз инфляции в 2007 году – 8,5% (прогноз на 2006 год остаётся неизменным – 10,0%).

Как уже отмечалось ранее, нашим базовым сценарием является плавное замедление темпов роста мировой экономики, стабилизация и небольшое снижение цен на сырьё, что в свою очередь приведёт к ослаблению инфляционного давления в США и Европе. В этих условиях мы прогнозируем умеренное понижение уровня процентных ставок на мировых рынках в 2007 году.

Снижение процентных ставок произойдёт и на внутреннем рынке, причём оно, скорее всего, окажется более существенным, нежели на внешнем. Этому будет способствовать сохранение уровня избыточной ликвидности в банковской сфере, которая будет подпитываться притоком частного капитала – мы полагаем, что чистый приток капитала в 2007 году окажется положительным, также как и в 2006 году (на конец августа 2006 года чистый приток частного капитала в Россию оценивался в $15,7 млрд., а по итогам года ЦБ прогнозирует приток размере $15-20 млрд.).

Исходя из сделанных выше предположений, мы прогнозируем основные реальные макроиндикаторы на 2007 год на уровнях, близких к значениям текущего года. В то же время мы отмечаем существенное замедление темпов роста номинальных показателей, что связано с динамикой цен на сырьё и довольно ощутимым сокращением внешнеторгового сальдо. Так в этом году номинальный ВВП увеличится по нашим оценкам на 28%, а в 2007 году – лишь на 15%. С 45% до 29% замедлятся темпы роста денежной массы (М2). Это обстоятельство теоретически должно привести к некоторому снижению номинальной доходности финансовых инструментов, в том числе капитализация фондового рынка должна расти уже не столь быстро, как в 2005-2006 гг.

Мы не ожидаем появления каких-то принципиально новых тенденций в экономике России в 2007 году, однако на один базовый момент хотели бы обратить внимание. Речь идёт о смягчение бюджетной политики, что вполне ожидаемо для предвыборного года. В проекте бюджета-2007 запланирован рост расходов до 17,5% ВВП. Это довольно радикальное увеличение расходов государства, учитывая, что в последние годы показатель расходов был практически неизменным на уровне 16,1-16,2% ВВП.

В структуре расходов бюджета-2007 наиболее существенное увеличение произойдёт по статье "Общегосударственные расходы" - если в 2006 году финансирование этой статьи составляет 10,3% от общих расходов бюджета (1,6% ВВП), то в 2007 году возрастёт до 12,2% (2,1% ВВП). С 8% (1,3% ВВП) до 9,5% (1,7% ВВП) вырастут расходы по статье "Национальная экономика". Доля расходов на национальную оборону в общих расходах бюджета несколько снизится – с 15,2% до 15,0%, а их доля в ВВП несколько возрастет – с 2,4% ВВП до 2,6% ВВП.

Подобные планы правительства позволяют сделать как минимум три вывода:

1. одной из базовых тенденций 2007 года станет увеличение государственных инвестиций, что, на наш взгляд, позитивно скажется на темпах роста экономики (хотя эффект будет не очень большим), и при этом не должно привести к эффекту вытеснения частных инвестиций (финансирование многих проектов будет осуществляться совместно с частным капиталом);
2. рост доходов населения, поддерживаемый повышением зарплат в бюджетной сфере, продолжится достаточно быстрыми темпами;
3. инфляционные риски будут оставаться высокими, и это заставит финансовые власти придерживаться политики сильного рубля

13.15   13.09.06

Кирилл Тремасов, начальник аналитического управления Банка Москвы

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	B
Макроэкономическая ситуация в России	B
ПОЛИТИКА
Базовая инфляция в РФ за восемь месяцев - 5,1%	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
НЛМК - высокие результаты II квартала 2006 года по US GAAP	C
Мосэнерго планирует провести IPO и разместить до 25% своих акций на Лондонской фондовой бирже	C
"Вимм-Билль-Данн" - результаты первого полугодия 2006 года - рост рентабельности	C
ЮКОС - суд отклонил иск "Юганскнефтегаза" о выплате $8.4 млрд	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный