"Разгуляй": игра на росте цен на продовольственные товары с непонятным результатом Группа "Разгуляй", один из крупнейших игроков российского агросектора, начала свою карьеру на фондовом рынке с

"Разгуляй": игра на росте цен на продовольственные товары с непонятным результатом

Группа "Разгуляй", один из крупнейших игроков российского агросектора, начала свою карьеру на фондовом рынке с супер-удачного IPO. В минувшую пятницу компания разместила 30 млн. акций на общую сумму $144 млн. по верхней границе установленного ценового диапазона – $4.8 за акцию. При этом объем подписки был превышен в несколько раз, что немедленно вылилось в рост котировок, и уже в понедельник бумаги "Разгуляя" на момент закрытия торгов стоили почти на 20% дороже цены IPO – $5.75 за акцию. Что же позволило компании добиться такого блестящего результата? "Разгуляй" предоставляет практически уникальную возможность инвестировать в российский агросектор, ежегодный оборот которого оценивается в $10 млрд. Единственной сельскохозяйственной компанией в России, до сих пор разместившей свои акций, был "Хлеб Алтая", который вряд ли можно считать реальным конкурентом "Разгуляя" в борьбе за внимание инвесторов из-за незначительной капитализации. При этом общеизвестно, что "пионеры" IPO в любом секторе, как правило, размещаются с премией. Ценовая конъюнктура на рынке зерна и сахара весьма благоприятна, и инвесторы верят в сохранение этой тенденции (см. график 1). Рост цен на большинство продовольственных товаров с 2001 года, когда они опускались до самого низкого уровня, выражался двух- и трехзначными цифрами. При этом широко распространено мнение, что потепление мирового климата и нехватка пахотных земель и водных ресурсов, с одной стороны, и рост населения Земли, с другой, будут способствовать дальнейшему повышению цен на продовольственные товары в долгосрочной перспективе. Самое интересное заключается в том, что, судя по динамике цен на сахар, он приобретает некоторые черты сырьевого товара благодаря двойному применению, т.к. в настоящее время используется для производства этанола, который, как считают многие, вполне может служить альтернативой бензину. Таким образом, в условиях структурного дефицита углеводородного топлива возникает нехватка этого продовольственного продукта. Наконец, в течение последних лет все четче проявляется тенденции консолидации производителей продовольственных товаров, поэтому можно сделать вывод о том, что они получат больше рычагов влияния для проведения собственной ценовой политики на рынках своих стран. Хотя все вышеизложенные аргументы звучат весьма убедительно, не стоит забывать о рисках. Мы хотели бы напомнить об одном существенном отличии сырьевых и продовольственных товаров: нефть и металлы конечны по своей природе, тогда как продовольственные товары возобновляемы. Последние достигают высоких отметок в условиях роста цен на рынке, но их судьба может измениться под влиянием циклических факторов. Кроме того, не стоит сбрасывать со счетов такой фактор, влияющий на цены, как погода, предсказывать которую, как известно, занятие неблагодарное. Даже с учетом перспектив роста цен на продукцию агросектора, бумаги "Разгуляя" сейчас выглядят полностью оцененными. Вчерашняя цена закрытия – в $5.75 за акцию – соответствует коэффициенту EV/EBITDA 2005П на уровне 10.8 и коэффициенту P/E 2005П на уровне 13.7. Это означает, что коэффициент EV/EBITDA "Разгуляя" значительно превышает соответствующий показатель аналогов, а коэффициент P/E совпадает со среднеотраслевым значением, что не подразумевает потенциала роста курсовой стоимости акций с текущего ценового уровня. Высокий долг и риски корпоративного управления должны настораживать инвесторов. По данным СМИ, на 31 января 2006 года общая сумма долга компании составляла $194.9 млн; таким образом соотношение долга к собственному капиталу превышает 55% – высокий показатель по любым меркам. К тому же, структура долговых обязательств компании весьма запутана, а 40% ее акций заложены под займы основного владельца – Игоря Потапенко, что создает риск внезапного появления в компании нового акционера. Стоит также отметить, что размещение акций не позволит "Разгуляю" существенно улучшить структуру баланса, так как большую часть средств от IPO получит основной владелец компании. Пример другой компании потребительского сектора – "Вимм-Билль-Данна" – наглядно показывает, к чему может привести чрезмерный оптимизм. Поначалу инвесторы с большим воодушевлением отнеслись к акциям "Вимм-Билль-Данна", который в феврале 2002 года был единственной продуктовой компанией, разместившей свои акции (см. график 2). Однако после публикации весной не слишком хорошей отчетности за предыдущий год энтузиазм рынка стал угасать, и уже меньше чем через полгода бумаги "Вимм-Билль-Данна" стоили меньше, чем во время IPO. Вывод: мы советуем инвесторам осторожнее относится к вложениям в акции "Разгуляя". Первоначальный ажиотаж вокруг компании может очень быстро смениться осознанием того факта, что бумаги "Разгуляя" довольно высоко оценены по сравнению с зарубежными аналогами, а перспективы его роста неочевидны. Мы считаем, что ключевым моментом, определяющим дальнее отношение рынка к акциям компании, станет публикация отчетности за 2005 год. И хотя прямое сравнение "Разгуляя" с "Вимм-Билль-Данном" невозможно, пример последнего показывает, как компания может в короткие сроки потерять доверие инвесторов, завоеванное во время IPO. Подробнее...