Расписки OZON все еще выглядят привлекательно

Мы присваиваем АДР Ozon рейтинг «Покупать» исходя из потенциала роста расписок на 17% в перспективе на 12 мес. Целевая цена — 1 990 руб. за АДР. 

Ozon — один из лидеров электронной коммерции в России, управляет одноименным маркетплейсом. 

Растущая ниша. Оборот e-commerce в России в 2023 году может вырасти на 25–30%, до 6,3–6,6 трлн руб., по оценкам АКИТ. 

Ozon планирует расти темпами быстрее рынка, тем самым увеличивая свою долю. В прошлом году оборот товаров, проданных на площадке, вырос на 86% г/г, до 832 млрд руб., существенно быстрее роста всего рынка онлайн-продаж в РФ (+27% г/г).

Росту популярности площадки способствует «сетевой эффект» (увеличение числа покупателей привлекает больше продавцов, что в свою очередь увеличивает интерес покупателей, и т. д.), «переток» покупателей в онлайн-каналы, региональное развитие, расширение логистических площадей, работа по привлечению зарубежных продавцов из Китая, Турции, Киргизии.

Доля сервисной выручки растет, что положительно для рентабельности. По итогам 2022 года порядка 50% выручки пришлось на продажу услуг (комиссия маркетплейса, доставка) по сравнению с 30% годом ранее, а по итогам последних 9 мес. 2022 года компания вышла на положительную EBITDA. Убыток по скор. EBITDA по итогам всего 2022 года сократился до 3,2 млрд руб. по сравнению с 41 млрд руб. годом ранее. 

Ozon — один из бенефициаров санкций: отказ западных площадок (ASOS, Farfetch, iHerb и пр.) от поставок заказов в Россию и невозможность расплачиваться российскими картами на некоторых зарубежных сайтах подтолкнули развитие российского маркетплейса. 

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA за период 2022–2023 гг. относительно аналогов. По нашей оценке, целевая цена акций Ozon в перспективе на 12 мес. составляет 1990 руб., апсайд — 17%.

К факторам риска относится тот факт, что Ozon — убыточная компания, а за 3-й кв. 2022 года компания отчиталась о дефиците акционерного капитала впервые с IPO в 2020 году из-за накопленных убытков. Для дальнейшего развития Ozon может прибегнуть к дополнительному размещению, что приведет к размытию акционерной стоимости. К тому же это значит, что на дивиденды в ближайшее время рассчитывать не приходится.

Замедление роста. Хотя по итогам 2022 года Ozon показал хорошие двузначные темпы роста, выполнив свой план по улучшению GMV на 80%, отметим, что годом ранее прирост оборота составил порядка 130%. При этом крупнейший конкурент Ozon’а, Wildberries, опередил первого по годовым темпам прироста GMV в 3-м и 4-м кварталах. Увеличение отрыва по темпам роста от ближайшего конкурента может негативно сказаться на рыночной капитализации Ozon. 

Описание эмитента

Ozon — один из крупнейших маркетплейсов в России по GMV (оборот товаров, проданных на площадке), уступает в лидерстве только непубличной Wildberries. 

Компания Ozon зарегистрирована на Кипре в 1999 году. Первичное публичное размещение прошло в 2020 году на NASDAQ, где торги остановлены с февраля 2022 года, АДР (1 расписка представляет право на 1 акцию) торгуются на Мосбирже. 

Акционерный капитал состоит из 216,4 млн обыкновенных акций и двух акций класса А. Крупные акционеры — АФК «Система» (31,8%) и структуры Baring Vostok (27,7%). АФК «Система» является акционером Ozon с 2014 года, Baring Vostok — с 2000 года. Последний на текущий момент производит реструктуризацию владения с разделением зарубежных и российских активов. В свободном обращении находится порядка 40% акций.

Факторы привлекательности

Крупный рынок и рост популярности онлайн-торговли. По данным Росстата, объем розничной торговли в России в 2022 году вырос на 8% г/г, в номинальном выражении до 42,5 трлн руб., а с поправкой на инфляцию сократился почти на 7%. При этом онлайн-торговля показала более сильную динамику.

По оценке Ассоциации компаний интернет-торговли (АКИТ), рынок онлайн-торговли в России в прошлом году составил 5 трлн руб. (+27% г/г), а доля онлайн-торговли увеличилась до 11,7% с 9,2% в 2021 году. В АКИТ считают, что по итогам 2023 года онлайн-оборот может вырасти на 25–30%, до 6,3–6,6 трлн руб.  

Оборот товаров на Ozon в 2022 году достиг 832 млрд руб. (+86% г/г), и его доля в российской электронной коммерции составляет порядка 17%.

Виды на агрессивный рост: Ozon планирует расти более высокими темпами, чем российский e-commerce рынок, тем самым увеличивая свою рыночную долю. Цели Ozon: увеличение количества активных покупателей до 60–70 млн (сейчас 35 млн), «многократное» увеличение количества продавцов (сейчас 230 тыс.), расширение ассортимента, выход в новые регионы и развитие сопутствующих услуг (реклама, финтех). Мультикатегорийность площадки, как ожидается, позволит «откусывать» долю у малых онлайн- и офлайн-компаний.  

Ozon продолжает расширять логистические мощности: в начале 2023 года стало известно, что маркетплейс арендует новый складской комплекс на 100 тыс. кв. м в логопарке «Обухово», который изначально строился для AliExpress, а также строящийся комплекс на 130 тыс. кв. м в Ватутинках. Два новых комплекса могут прилично увеличить общую складскую площадь Ozon (+20% к 1,2 млн кв. м в сентябре 2022 года).

Рост сервисной выручки. Доля выручки от услуг Ozon (комиссии маркетплейса, логистических и рекламных услуг) в 4-м кв. 2022 года достигла 56% по сравнению с 36% в 4-м кв. 2021 года. Увеличение сервисной выручки в доле продаж положительно для общей рентабельности.

Улучшение рентабельности. В 2022 году Ozon сфокусировался на повышении эффективности операционных процессов, за счет чего компания впервые вышла на положительную скорр. EBITDA во 2-м квартале 2022 года. Улучшение операционных результатов в будущем возможно за счет эффекта масштаба, оптимизации расходов, увеличения доли продаж сторонних продавцов и развития смежных сервисов (реклама и финтех).

Привлечение продавцов из Китая, Турции, Киргизии за счет открытия представительств в этих странах облегчит выход продавцов на площадку, подстегнет рост сервисной выручки.

Ozon — вероятный бенефициар санкций. Введенные ограничения (невозможность оплаты российскими картами на зарубежных сайтах, уход иностранных маркетплейсов из России, увеличение сроков доставки из-за рубежа) могут подстегнуть продажи Ozon: площадка может получить трафик зарубежных конкурентов и стать точкой сбыта для производителей, которые раньше поставляли товары крупным сетям, таким как IKEA.

Реструктуризация облигационного займа близится к завершению. Ozon договорился с держателями облигаций выпуска на $ 750 млн о досрочном погашении с дисконтом и получил одобрения регуляторов на проведение выплат. 

Суммы наличных и их эквивалентов (90,5 млрд руб., или $ 1,3 млрд, на 31 декабря 2022 г.) у Ozon достаточно для досрочного погашения облигационного выпуска. Выплаты с учетом дисконта, по нашим расчетам, могут составить порядка $ 530 млн (31,5 млрд руб.).

Без денег из-за досрочного погашения займа, вероятно, не останется: Ozon в сентябре сообщил о подписании соглашения по новому финансированию на 60 млрд руб. В августе 2022 года СМИ писали, что правительство выделило Ozon, «Яндексу» и VK льготный кредит на рефинансирование облигационных займов. Кроме того, в июле прошлого года президент РФ Владимир Путин поручил сформировать механизмы привлечения «отечественного частного капитала» быстрорастущими российскими компаниями, такими как Ozon, под свое развитие.

Выплаты акционерам

Ozon не выплачивал дивиденды в прошлом и не планирует это делать в ближайшем будущем. Стратегия бизнеса вращается вокруг высоких темпов роста и улучшения рентабельности, компания предпочитает сфокусироваться на инвестициях в бизнес. 

Кроме того, компания еще не генерирует достаточный денежный поток, чтобы поднимать вопрос о дивидендах. 

Финансовые результаты

В 2022 году оборот от продаж (GMV) улучшился на 86% г/г, до 832 млрд руб., обозначив замедление с прироста на 127% годом ранее. Рост GMV обусловлен улучшением показателей маркетплейса: увеличения количества покупателей, продавцов и частоты заказов.

В 2022 году выручка Ozon выросла на 55% г/г, до 277 млрд руб., по сравнению с приростом на 71% годом ранее. При этом сервисная выручка увеличилась в 2,5 раза за счет роста числа транзакций и количества сторонних продавцов на площадке.

Четвертый квартал 2022 года стал третьим подряд кварталом, когда Ozon демонстрирует положительную скорр. EBITDA (3,9 млрд руб. по сравнению с убытком 15,9 млрд руб. годом ранее). При этом по мере увеличения загрузки операционных мощностей и увеличения доли услуг в выручке улучшается рентабельность скорр. EBITDA к выручке: 

- 4-й кв. 2022 года: 4,2%, 

- 3-й кв. 2022 г.: 2,6%,

- 2-й кв. 2022 года: 0,3%.

Квартальный чистый убыток сократился до 11,2 млрд руб. с 20,8 млрд руб. годом ранее. Годовой чистый убыток составил 58,2 млрд руб. по сравнению с 56,8 млрд руб. годом ранее и включает единоразовый расход в размере 10,8 млрд руб. от пожара. Ожидается, что страховые компенсации, при условии их предоставления, будут отражены в 2023 году.

Из-за накопленных убытков прошлых лет собственный капитал компании в 3-м квартале стал отрицательным (-8,2 млрд руб.) впервые с IPO в 2020 году. Дефицит собственного капитала в 4-м кв. 2022 года углубился до 16,6 млрд руб. по сравнению с положительных 30,6 млрд руб. годом ранее.

Ниже приводим динамику основных финансовых показателей Ozon, млрд руб.:

Показатель	4К22	4К21	Изм., %	2022 г.	2021 г.	Изм., %
GMV	296,0	176,8	67%	832,2	448,3	86%
Выручка	93,6	66,3	41%	277,1	178,2	55%
Скорр. EBITDA	3,9	-15,9	NА	-3,2	-41,2	-92%
Маржа скорр. EBITDA	4,2%	-24,0%	28%	-1,2%	-23,1%	22%
Чистая прибыль, (убыток)	-11,2	-20,8	-46%	-58,2	-56,8	2%

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании (млрд руб.). На момент написания обзора Ozon отчитался о прибылях и убытках за 2022 год, но не раскрыл данные по капитальным расходам, денежным потокам и структуре долга.

	2018	2019	2020	2021	2022	2023E
Отчет о прибылях и убытках
Общий оборот товаров (GMV)	42,5	80,8	197,4	448,3	832,2	1 331,6
Рост GMV, г/г	74%	90%	144%	127%	86%	60%
Выручка	37,2	60,1	104,4	178,2	277,1	383,5
Рост выручки, г/г	NA	61%	74%	71%	55%	38%
Скорр. EBITDA	-5,3	-15,8	-11,7	-41,2	-3,2	5,6
Чистая прибыль	-5,7	-19,4	-22,3	-56,8	-58,2	NA
Рентабельность
Рентабельность скорр. EBITDA	-14,3%	-26,3%	-11,2%	-23,1%	-1,2%	1,5%
Рентабельность чистой прибыли	-15,2%	-32,2%	-21,3%	-31,9%	-21,0%	NA
Показатели денежного потока, долга и дивидендов
CFO	-3,6	-14,3	6,6	-13,6	-18,8	NA
CAPEX	2,5	4,7	6,7	18,7	34,6	30,0
CAPEX, % от выручки	6,6%	7,9%	6,4%	10,5%	12,5%	7,8%
FCF	-6,1	-19,1	-0,1	-32,3	-53,4	NA
Чистый долг	-2,2	10,7	-78,8	-25,5	57,8	NA
DPS, руб.	0	0	0	0	0	0

^{Источник: данные компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»}

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Риски

Риск разводнения. Ozon в будущем может прибегнуть к привлечению капитала на развитие за счет дополнительного выпуска акций, в особенности в свете дефицита собственного капитала по итогам 2022 года, что может привести к размытию акционерной стоимости. 

Улучшение EBITDA в 2022 году было сопряжено с замедлением роста выручки и GMV: по-видимому, Ozon пришлось несколько охладить планы по росту, чтобы добиться положительной скорр. EBITDA. Ozon часто сравнивают с Wildberries, конкурент опередил Ozon по годовым темпам прироста GMV в 3-м и 4-м кварталах. Увеличение отрыва по темпам роста от ближайшего конкурента может быть негативно воспринято инвесторами. 

^{Источник: данные компаний, расчеты ФГ «Финам»}

Изменения в потребительском поведении и снижение покупательской способности. Нестабильная экономическая ситуация приводит к более экономному потреблению, что может негативно сказаться на темпах роста Ozon.

Оценка

Для оценки целевой стоимости акций Ozon мы использовали сравнительный подход, включающий оценку по мультипликаторам относительно аналогов в развитых (DM) и развивающихся (EM) рынках с применением странового дисконта в размере 20% к DM и 10% к EM аналогом.

Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов

Компании-аналоги	EV/Sales, 2022	EV/Sales, 2023E	Price/Sales, 2022	Price/Sales, 2023E
Ozon	1,6	1,4	1,4	1,2
Аналоги в развитых рынках (DM)
eBay	2,5	2,5	2,4	2,3
PDD	3,4	2,7	0,6	0,5
Rakuten	0,9	0,8	0,5	0,5
ZOZO	5,0	4,6	5,3	4,9
Mercari	1,9	1,6	2,2	2,0
Медиана по аналогам в DM	2,5	2,5	2,2	2,0
Аналоги в развивающихся рынках (EM)
Alibaba	1,7	1,6	0,3	0,3
JD.Com	0,3	0,3	0,5	0,4
MercadoLibre	6,1	4,8	6,0	4,8
Медиана по аналогам в EM	1,7	1,6	0,5	0,4
Показатели для оценки	Выручка, млрд руб., 2022	Выручка, млрд руб., 2023Е	Выручка, млрд руб., 2022	Выручка, млрд руб., 2023Е
Ozon	277,1	383,5	277,1	383,5
Оценочная капитализация по аналогам DM, млрд руб.	635,1	891,4	618,7	753,5
Страновой дисконт к развитым рынкам	20%
Оценочная капитализация по аналогам DM с учетом странового дисконта, млрд руб.	508,1	713,2	495,0	602,8
Оценочная капитализация по аналогам EM, млрд руб.	416,9	548,6	125,1	161,0
Страновой дисконт к развивающимся рынкам	10%
Оценочная капитализация по аналогам EM с учетом странового дисконта, млрд руб.	375,2	493,7	112,6	144,9
Средняя оценочная капитализация, млрд руб.	430,7
Средняя целевая цена, руб.	1990,0
Для справки (млрд руб.):
Чистый долг (III кв. 2022 г.)	57,8
Доля меньшинства (III кв. 2022 г.)	0,0
Количество акций, млн	216,4

^{Источник: Reuters, данные компании, оценки и прогнозы ФГ «Финам»}

Целевая капитализация на 12 мес. — 430,7 млрд руб., или 1 990 руб. на акцию, что на 17% выше текущей цены. Исходя из потенциала, мы присваиваем распискам Ozon рейтинг «Покупать».

Технический анализ

АДР Ozon встретили сопротивление в районе уровня начала 2022 года 1800 руб. Бумаги торгуются вдоль восходящего тренда, оттолкнувшись от абсолютного минимума около 600 руб. АДР Ozon выглядят перепроданными, и при пробитии сопротивления около 1800 руб. целью для роста может стать значение 2150 руб. На коррекции возможен откат к 1550 руб.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 14.04.2023.