Раскол в ФРС в оценке ситуации сейчас выше обычного

На заседании 28-29 октября ФРС второй раз в этом году снизила процентную ставку на 25 б.п., до 3,75-4,0%. Решение совпало с ожиданиями рынка. Особенностью прошедшего заседания было то, что в условиях продолжающегося с 1 октября шатдауна в США членам комитета по открытым рынкам были недоступны многие регулярные официальные статистические данные, в т.ч. отчет BLS по рынку труда за сентябрь. 

Достаточно редким явлением стало и голосование 2 членов FOMC против принятого большинством решения с противоположными аргументами - член совета управляющих ФРС, недавний выдвиженец Д. Трампа, Стивен Миран вновь ожидаемо выступил за снижение ставки сразу на 50 б.п., а президент Федерального резервного банка Канзас-Сити Джеффри Шмид – напротив, за ее сохранение на прежнем уровне. Также ФРС анонсировала прекращение сокращения своего баланса (QT), начиная с 1 декабря. Сейчас ФРС позволяет погашение без реинвестирования для гособлигаций на своем балансе в размере до $5 млрд в месяц, а для ипотечных бумаг (MBS) – на сумму до $35 млрд в месяц. С 1 декабря ФРС будет пролонгировать казначейские облигации с приближающимся сроком погашения. Что касается ипотечных ценных бумаг, ФРС по-прежнему будет позволять их ежемесячное погашение на сумму до $35 млрд в месяц, однако, начиная с 1 декабря, все поступления от погашения MBS будут реинвестированы в казначейские векселя. Таким образом, ФРС, сохраняя величину баланса на стабильном уровне с 1 декабря, фактически будет увеличивать вложения в казначейские бумаги.

В заявлении ФРС утверждается, что имеющиеся показатели свидетельствуют об умеренном росте экономической активности. Рост занятости в этом году замедлился, а уровень безработицы немного вырос, но оставался низким до августа; более поздние показатели согласуются с этой динамикой. Инфляция выросла с начала года и остаётся несколько повышенной относительно долгосрочной цели ФРС. Важный вывод состоит в том, что риски снижения занятости возросли в последние месяцы. Как известно, двойной мандат ФРС состоит в обеспечении ценовой стабильности (цель по инфляции 2%) и максимальной занятости.

Основным тезисом пресс-конференции Дж. Пауэлла можно считать его заявление, что в ходе обсуждений прозвучали серьёзные разногласия членов Комитета относительно дальнейших действий в декабре. По его словам, дальнейшее снижение ключевой ставки на декабрьском заседании не является предрешённым, «мы будем анализировать поступающие данные, чтобы понять, как они влияют на перспективы экономики и баланс рисков». Также он добавил традиционную фразу, что политика ФРС не следует заранее заданному курсу. Далее, в ответах на вопрос, он пояснил, что на декабрьском заседании центробанк может действовать более осторожно. Во-первых, из-за недостаточности экономических данных в период шатдауна, во-вторых, из-за того, что шаги по снижению ставки суммарно на 50 б.п. в сентябре и октябре были сделаны в целях риск-менеджмента, с целью приблизиться к нейтральному уровню ДКП, но дальнейшие шаги – «это уже другое дело». Напомним, по итогам сентябрьского заседания медианный прогноз членов комитета предполагал еще 2 снижения ставки по 25 б.п. – в октябре и декабре.

Основные тезисы выступления Дж. Пауэлла:

Экономика: Хотя публикации некоторых важных данных федерального правительства были задержаны из-за шатдауна, доступные данные из государственных и частных источников свидетельствуют о том, что прогноз занятости и инфляции не сильно изменился с момента сентябрьского заседания. Условия на рынке труда постепенно охлаждаются, а инфляция остаётся несколько повышенной. Имеющиеся показатели свидетельствуют об умеренном росте экономической активности. ВВП вырос на 1,6% в первой половине года по сравнению с 2,4% в прошлом году. Данные, доступные до приостановки работы правительства, показывают, что рост экономической активности может идти по несколько более устойчивой траектории, чем ожидалось, в первую очередь за счет роста потребительских расходов. Инвестиции предприятий в оборудование и нематериальные активы продолжают расти, в то время как активность в жилищном секторе остается слабой. Приостановка работы федерального правительства будет оказывать давление на экономическую активность, но это влияние должно обратиться вспять после окончания шатдауна. Интересный вывод о «бифуркации» потребительского поведения- «если послушать финансовые конференции или отчёты крупных публичных компаний, ориентированных на потребителей, то многие из них говорят о раздвоенной экономике (К-экономике) и о том, что потребители в нижнем сегменте испытывают трудности, покупают меньше и переходят на более дешёвые товары. Но в верхнем сегменте с более высоким доходом и благосостоянием люди тратят больше — об этом есть очень много отрывочных данных».

Рынок труда: Рост числа рабочих мест значительно замедлился с начала года. Значительная часть этого замедления, вероятно, отражает снижение темпов роста рабочей силы из-за ограничения иммиграции и меньшего предложения рабочей силы, хотя спрос на рабочую силу также явно снизился. Имеющиеся данные свидетельствуют о том, что как увольнения, так и найм остаются низкими, и что как восприятие домохозяйствами наличия рабочих мест, так и восприятие компаниями трудностей с наймом продолжают снижаться. На этом менее динамичном и несколько более спокойном рынке труда риски снижения занятости, по-видимому, возросли в последние месяцы. Тем не менее, Пауэлл пока не видит, что слабость рынка труда усилилась и происходит что-то большее, чем его постепенное охлаждение – в частности, нет существенного роста обращений по безработице. «Мы видим, как значительное число компаний либо объявляют о сокращении найма, либо фактически увольняют сотрудников, и большую часть времени они говорят об ИИ и его возможностях… мы очень внимательно за этим следим».

Инфляция: По оценке Дж. Пауэлла, общий таргетируемый ФРС показатель инфляции (PCE) в сентябре составил 2,8% г/г, и базовый показатель инфляции, за исключением волатильных категорий продуктов питания и энергоносителей, (Core PCE) также составил 2,8% г/г. Эти значения выросли с начала года за счет ускорения роста цен в товарах, в то время как в услугах продолжается дезинфляция. Более высокие тарифы ведут к росту цен на некоторые категории товаров, что приводит к более высокой общей инфляции. Часть инфляции цен на услуги, которая не снижается так, как хотелось бы ФРС, приходится на нерыночную составляющую инфляции, не связанную с жилищным сектором, но и здесь регулятор надеется на успех за счет все еще умеренно ограничительной монетарной политики и охлаждающегося рынка труда. Данные отчета по CPI за сентябрь глава ФРС оценил как несколько более мягкие, чем ожидалось. «Инфляция, без учёта тарифов, на самом деле не так уж далека от нашей цели в 2%». Пауэлл заявил, что, по оценкам Центробанка, влияние тарифов составляет примерно пять или шесть десятых в ценовом индексе базовых потребительских расходов (Core PCE), основном таргетируемом ФРС показателе инфляции, т.е. без учёта тарифов базовая инфляция может находиться в диапазоне от 2,3% до 2,4%. Разумным базовым сценарием Пауэлл считает то, что инфляция может еще вырасти вследствие повышенных тарифов, но это влияние будет относительно кратковременным — разовое изменение уровня цен. Но также возможно, что инфляционные эффекты могут быть более устойчивыми, и этот риск необходимо оценивать и контролировать. «Я думаю, было бы нецелесообразно просто игнорировать или отмахиваться от проблемы инфляции. В то же время я считаю, что риск более высокой и устойчивой инфляции значительно снизился с апреля».

Баланс рисков. В ближайшей перспективе риски для инфляции смещены в сторону повышения, а риски для занятости – в сторону снижения, что представляет собой сложную ситуацию для центробанка. Не существует безрискового пути для монетарной политики, поскольку нам приходится преодолевать это противоречие между нашими целями в области занятости и инфляции. Наша концепция требует от нас сбалансированного подхода к продвижению обеих сторон нашего двойного мандата. В связи с ростом рисков снижения занятости в последние месяцы, баланс рисков изменился. Соответственно, мы сочли целесообразным на этой встрече сделать еще один шаг к более нейтральной монетарной политике (сейчас, по мнению Пауэлла, ДКП ФРС является «умеренно ограничительной»). Пауэлл пояснил, что если ранее превалировал риск высокой инфляции, а теперь риски обеих целей (инфляции и занятости) примерно равны, то разумно двигаться к более нейтральной монетарной политике, и решения по снижению процентной ставки в сентябре и октябре принимались в рамках этой концепции риск-менеджмента. Но дальнейшее движение – это другое дело. «Если уровень неопределенности (на декабрьском заседании) будет очень высок, то это может быть аргументом в пользу осторожности с движением».

Раскол мнений в комитете. Сегодня были высказаны совершенно разные мнения… «Сейчас мы находимся на этапе, когда, по сути, сократили ставку ещё дважды... мы на 150 базисных пунктов ближе к нейтральному уровню, чем год назад». «Сейчас всё чаще звучат голоса, считающие, что стоит подождать, действительно ли существуют риски снижения для рынка труда, или посмотреть, действительно ли рост (экономики) — более сильный рост, который мы наблюдаем, — реален». «Я думаю, что в Комитете есть люди, которые оценивают нейтральную ставку выше, и с этими позициями можно спорить, поскольку её невозможно наблюдать напрямую». «У людей разные прогнозы и ожидания относительно экономики, а также разная толерантность к риску».

Влияние шатдауна на способность ФРС принимать решения. Мы получаем данные по инфляции, данные по экономической активности. Мы получаем представление о том, что происходит. У нас также будет «Бежевая книга». “Я бы сказал, что мы не сможем получить полную картину происходящего. Но я думаю, если бы в экономике произошли какие-либо существенные изменения, мы бы это уловили с помощью этого анализа”. «Если бы вы спросили меня, может ли это повлиять... на декабрьскую встречу, я не говорю, что это повлияет, но да, вы можете себе это представить. Знаете, что вы делаете, если едете в тумане? Вы снижаете скорость».

Баланс ФРС и QT. За 3,5 года, в течение которых мы сокращали свой баланс, наши активы в ценных бумагах сократились на $2,2 трлн. (с почти $9 трлн до $6,6 трлн, до пандемии ковид-19 баланс ФРС составлял немногим более $4 трлн). Относительно номинального ВВП наш баланс упал с 35% до примерно 21%. Наш план заключался в том, чтобы остановить сокращение баланса, когда резервы несколько превышают уровень, который, по нашему мнению, является достаточным. Появились явные признаки того, что мы достигли этого уровня. Ставки РЕПО денежного рынка выросли относительно наших целевых ставок, и мы наблюдали более заметное давление в отдельные даты, а также более активное использование наших постоянных инструментов РЕПО. Кроме того, эффективная ставка по федеральным фондам начала расти относительно процентной ставки по резервам. Именно этого мы и ожидали, учитывая сокращение размера нашего баланса, и это оправдывает сегодняшнее решение о прекращении оттока средств.

Продолжаем движение к формированию портфеля, состоящего преимущественно из казначейских ценных бумаг. Эта стратегия реинвестирования также поможет приблизить средневзвешенный срок погашения нашего портфеля к средневзвешенному сроку погашения находящихся в обращении казначейских ценных бумаг.

Рынок первоначально позитивно отреагировал на ожидаемое решение ФРС снизить ставку на 0,25 п.п. и на анонс о прекращении сокращения баланса с 1 декабря, но затем заявление Дж. Пауэлла о «непредрешенности» продолжения снижения процентной ставки в декабре вызвало разочарование. Хотя, в принципе, ничего принципиально нового здесь нет – ФРС постоянно говорит о том, что решения принимаются от заседания к заседанию в зависимости от данных, прогнозов и баланса рисков и что денежно-кредитная политика не следует заранее заданному курсу. Однако, видимо, раскол среди членов Комитета в оценке ситуации и будущих действий сейчас существенно выше обычного и принятие решений затрудняется отсутствием регулярных экономических данных из-за шатдауна. После заявлений Пауэлла, рынок фьючерсов переоценил оценку вероятности снижения ставки на заседании 9-10 декабря до 70% против примерно 90% до заседания. Для рынков это означает поддержку курса доллара в противовес стоимости рисковых активов, однако до декабрьского заседания еще далеко и настроения могут не раз измениться.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 30.10.2025.