РАО "ЕЭС" - анализ финансовой отчетности по МСФО за 2004 г.

Semen Birg
Birg@finam.ru
(095) 204-82-74

• Положительная тенденция финансовых показателей компании прослеживается и по бухгалтерскому балансу, и по отчету о прибылях и убытках и по отчету о движении денежных средств

• Доходы Группы от основной деятельности за 2004 г. составили $23,76 млрд., что на $3,02 млрд. (на 14,6%) выше показателя за 2003 г. – рост доходов объясняется постепенным уходом от системы тарифообразования “Затраты+” и появлением у региональных компаний стимула для снижения издержек

• Выросла эффективность производственной деятельности компании - чистая прибыль выросла на 18%, чистая рентабельность по итогам года составила 4,7%

• Несмотря на то, что рост тарифов на электроэнергию по итогам 2004 г. был ниже темпов роста цен на топливо, негативное влияние данного фактора было компенсировано снижением затрат по предприятиям холдинга и введением конкурсной системы закупок

• Данные вышедшей отчетности хоть и позитивны, тем не менее, не меняют нашей оценки справедливой стоимости акций компании – мы сохраняем нашу рекомендацию «Держать» акции РАО “ЕЭС”. Справедливая цена $0.30 за акцию.

Итоги деятельности в 2004 году

Анализ отчетности РАО “ЕЭС” по международным стандартам показал чрезвычайно положительную динамику изменения основных финансовых показателей компании. Очевидно, что курс энергохолдинга, направленный на уход от системы тарифообразования “Затраты+”, когда необходимая норма рентабельности добавлялась к затратам компании, был выбран правильно, и, вкупе с жестким контролем за финансовой деятельностью компании, позволил энергохолдингу показать однозначно позитивные результаты.

Несмотря на то, что рост тарифов на электроэнергию приравнен к инфляции, в то время, как рост тарифов “Газпрома”, являющегося основным поставщиком газа для электростанций, опережает темпы инфляции, возможное падение рентабельности было скомпенсировано за счет снижения затрат по предприятиям холдинга и нивелирования влияния роста цены на уголь благодаря вводу системы конкурсных закупок на предприятиях энергохолдинга. Как результат – рост операционной рентабельности, рентабельности по EBITDA и чистой рентабельности. Так, например, чистая рентабельность по итогам 2004 г. составила 4,7%.

Вместе с тем, следует отметить, что полученный результат лишь свидетельствует об имеющемся потенциале роста эффективности работы предприятий отечественной электроэнергетики. Ввиду того, что отрасль находится в процессе реформирования, вышедшая отчетность скорее всего будет уже несопоставима со следующими годовыми отчетами компании - предполагается, что реорганизация энергохолдинга завершится в 2006 г. После реорганизации РАО “ЕЭС” на месте энергохолдинга останется холдинг гарантирующих поставщиков и изолированных АО-энерго, а сама компания РАО “ЕЭС” будет ликвидирована.

Бухгалтерский баланс

По итогам 2004 г. активы компании выросли на 4% и составили $39.4 млрд. Основная причина роста совокупных активов компании - рост внеоборотных активов практически на 3 $млрд. ввиду значительного превышения суммы капитальных вложений в основные средства над суммой их амортизации и выбытия. Оборотные активы компании так же выросли до $6,8 млрд., в том числе и за счет роста дебиторской задолженности на 6%. Увеличение показателя дебиторской задолженности связано, в основном, с увеличением суммы НДС к возмещению.

Тем не менее, необходимо учитывать, что уровень непогашенной дебиторской задолженности прошлых лет все еще остается существенным и повышение уровня собираемости дебиторской задолженности остается важной задачей энергохолдинга. Так, по итогам на конец года, доля дебиторской задолженности в выручке составляла 16% что эквивалентно уровню практически двухмесячной выручки.

Табл. 1. Данные бухгалтерского баланса РАО “ЕЭС”

Отметим такие детали положительной динамики финансовых показателей компании, как снижение кредиторской задолженности, в т.ч. и по уплате налогов. В то же время, краткосрочные обязательства в структуре пассивов компании выросли на 4% по сравнению с 2003 г. и составили $6,7 млрд.

Рост краткосрочных обязательств объясняется увеличением доли краткосрочных заемных средств в обязательствах компании, которые выросли на 30% по сравнению с 2003 г. В целом, доля краткосрочных заемных средств в обязательствах компании выросла с 18% в 2003 г. до 23% в 2004 г. Рост краткосрочных пассивов не является критичным и объясняется постепенной подготовкой к завершению реформирования энергохолдинга.

Отчет о прибылях и убытках

Выручка энергохолдинга по итогам 2004 г. выросла на 15% и составила 23,76 $млрд. Рост затрат был менее кардинальным – расходы по основной деятельности увеличились лишь на 13% - это не смотря на опережающий рос цен на топливо, по сравнению с тарифами на электроэнергию.

Табл. 2. Данные отчета о прибылях и убытках РАО “ЕЭС”

Следует отметить такое важное достижение бизнес-планирования в РАО “ЕЭС”, как увеличение рентабельности финансовой деятельности по дочерним компаниям холдинга. Так, данный рост прибыльности операционной деятельности повлиял на рост прибыли без учета доли меньшинства на 76% (!!!) – с 795 $млн. в 2003 г. до 1498 $млн. в прошедшем году.

Так же доля меньшинства в чистом результате по итогам 2004 г. поменяла знак – если в 2003 г. доля меньшинства в прибыли составляла -88 $млн. – что фактически означало убыток дочерних предприятий холдинга, который списывался на эти дочерние предприятия, то в 2004 г. доля меньшинства в конечном результате составила 381 $млн., что является положительным результатом, который в существенной степени повлиял и на рост показателя чистой прибыли компании.

Рост чистой прибыли на 18%, безусловно, является важным экономическим индикатором для портфельных инвесторов, особенно учитывая то, что инфляция по итогам года составила 11.7%. Учитывая рост курса рубля по отношению к доллару, чистая прибыль энергохолдинга в долларовом выражении выросла на 26%, что является чрезвычайно позитивным результатом для такой высококапитализированной компании и тем более с традиционно невысокими темпами роста реализации конечной продукции.

Рис. 1. Показатели рентабельности энергохолдинга по итогам 2004 г.

В то же время, необходимо осознавать, что увеличение рентабельности основной деятельности осуществлялось за счет жесткого контроля за операционной деятельностью и над финансовыми потоками компании.

Так, были жестко лимитированы затраты на ремонт и техническое обслуживание основных средств – рост данного показателя составил 9% (что означает лишь рост в номинальном выражении, так как с учетом инфляции реальный рост наблюдалось снижение этих расходов). Интересно, что за анализируемый период износ и устаревание основных средств составило $2 417 млн., что на 12% превышает показатель за 2003 г.

Кроме этого, практически в два раза – со $105 млн. в 2003 г. до $59 млн. в 2004 г. снизились расходы на социальную сферу.

Рис. 2. Расходы энергохолдинга на социальную сферу, $млн.

Вообще, данная статья затрат претерпевает снижение в РАО “ЕЭС” уже не первый год (см. рис. 2) Таким образом, несмотря на ее несущественную значимость для оценки привлекательности компании, основная стоимость которой сосредоточена в ее материальных активах, мы можем сделать предположение о недостаточном внимании к вопросу социальной ответственности бизнеса энергохолдинга.

Отчет о движении денежных средств

Поступление денежных средств от основной деятельности по итогам 2004 г. практически не изменилось по сравнению с 2003 г., что объясняется в существенной степени ростом оттока денежных средств в внеоборотные активы, уменьшением кредиторской задолженности и ростом доли налога на прибыль, уплаченного денежными средствами.

Табл. 3. Данные отчета о движении денежных средств РАО “ЕЭС”

Приобретение основных средств в 2004 г. было основной статьей расходов компании на инвестиционную деятельность. Так, по итогам года на инвестиционную программу РАО по приобретению основных средств было направлено $3 млрд. - рост составил 33% по сравнению с 2003 г.

Резюме

В целом, отчетность РАО “ЕЭС” по итогам 2004 г. отражает позитивные изменения в части улучшения экономической эффективности деятельности энергохолдинга. Несмотря на рост финансовых показателей, мы вынуждены отметить тот факт, что улучшение финансовых показателей не оказывает существенного влияния на привлекательность акций компании. Очевидно, что отрасль может быть высокорентабельной и эффективной. Так же очевидно то, что жесткая система управления операционной и финансовой деятельностью компании не может не принести результаты в виде повышения управляемости региональных энергосистем и получение желаемых финансовых потоков.

Однако, наблюдаемое нами улучшение показателей носит временный характер во-первых, по причине того, что следующая отчетность энергохолдинга будет несопоставима с настоящей отчетностью ввиду реорганизации энергохолдинга и выделенения новых компаний из РАО “ЕЭС”. Во-вторых, слишком много в компании было связано с конкретными топ-менеджерами энергохолдинга, которые в критических условиях сумели организовать бизнес процессы желаемым образом.

После публикации финансовой отчетности по итогам 2004 г., финансовый директор РАО ЕЭС Дмитрий Журба объявил о своем решении уйти в отставку. Мы полагаем, что данная новость не является негативной для РАО ЕЭС, тем не менее, становится очевидным, что команда топ-менеджеров компании постепенно распадается – ранее в июне в отставку ушел Михаил Абызов – один из самых жестких топ-менеджеров РАО “ЕЭС”, которому приписывается решение кризиса на Дальнем Востоке и вывод подконтрольных ему компаний из кризиса неплатежей.

Таким образом, менеджмент компании недостаточно мотивирован работать в компании ввиду остутствия долгосрочных задач развития компании – холдинг РАО ЕЭС завершит свою работу в 2006 – вместо него образуются новые субъекты отрасли – генерирующие компании, сетевые компании, а так же инфраструктурные компании, контролируемые государством.

В настоящее время не представляется возможным провести оценку влияния изменений происходящих в отрасли на финансовое положение и финансовые результаты Группы, хотя именно они оказывают наибольшее влияние на привлекательность акций компании. Мы оставляем прежней нашу рекомендацию «Держать» акции энергохолдинга, оставляя справедливую цену неизменной – $0,30 за одну обыкновенную акцию.