Протокол ЦБ РФ снимает напряжение в отношении повышения ставки на ближайших заседаниях
Во вторник 27 февраля Банк России впервые раскрыл ключевые моменты обсуждения решения по ключевой ставке, опубликовав Резюме. В ходе подготовки к решению о ключевой ставке рассматривались два основных варианта – сохранить ставку на уровне 16.0% и повысить на 100 б.п. до 17.0%. Ниже мы приводим некоторые из моментов, которые легли в основу принятого решения оставить ставку без изменений, и которые мы считаем наиболее важными с точки зрения влияния на долговой рынок:
• Действие трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики ускорилось по всем каналам. Возросли ставки на кредитном и депозитном рынках, скорректировались импорт и курс рубля, снизились инфляционные ожидания всех экономических агентов, сократились темпы расширения кредитных портфелей, активно росли сбережения.
• Инфляционное давление ослабевает, что является следствием ужесточения денежно-кредитной политики. Заметно снизились оценки устойчивой инфляции, в том числе базовой (7,0% с.к.г. в среднем в декабре– январе против 9,8% с.к.г. в среднем в июле–ноябре 2023 года). При этом инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий хотя и снизились с пиковых значений, но остаются высокими и незаякоренными. В результате возвращение инфляции к 4% может характеризоваться значительной инерцией и требовать продолжительного периода жестких денежно-кредитных условий.
• Потребительский спрос остается на высоких уровнях, он только начал реагировать на ужесточение денежно-кредитных условий, а в условиях высоких инфляционных ожиданий рост может вновь ускориться. Жесткая денежно-кредитная политика продолжает вносить вклад в охлаждение спроса на импорт в рублевом выражении, что способствует более стабильной динамике курса рубля. Высокие рублевые процентные ставки также поддерживают спрос на рублевые финансовые инструменты как средство сбережения.
• Охлаждение кредитного рынка происходит практически во всех сегментах (кроме автокредитования). В январе выдачи ипотеки в целом снизились (как на вторичное жилье, так и на первичном рынке). Замедление роста ипотечного портфеля продолжится как в результате повышения процентных ставок, так и ужесточения макропруденциальных мер (их влияние будет усилено вступлением в силу дополнительных мер в марте 2024 г.). Влияние жесткой денежно-кредитной политики на кредитную активность продолжит нарастать. При этом масштабные льготные программы продолжают оказывать искажающее влияние на кредитный рынок, что может быть компенсировано более выраженным охлаждением кредитной активности в рыночном сегменте.
• Риски для финансовой устойчивости, связанные с высокими процентными ставками, незначительны. Оценка финансового положения компаний реального сектора подтверждает, что риск системного роста запросов на реструктуризацию кредита в настоящее время отсутствует.
• Нефть. Участники обсуждения оставили прогнозную траекторию цены нефти марки Brent без изменений по сравнению с октябрьским базовым сценарием. Дополнительную поддержку ценам на нефть продолжат оказывать решения ОПЕК+ по ограничению добычи. Снижение цен на нефть может усилить проинфляционное давление в российской экономике.
• Положительный разрыв выпуска в экономике остается существенным, но, видимо, достиг своего пика в середине 4К 2023 г. С учетом оперативных данных по динамике инфляции и внутреннего спроса разрыв начал постепенно закрываться. Кроме того, более высокий рост ВВП в 2023г. при одновременном ослаблении инфляционного давления может указывать на более высокий уровень потенциала российской экономики. Если рост экономики в большей мере сложился за счет расширения потенциала, а не циклического компонента (разрыва), то в экономике может формироваться меньшее инфляционное давление.
• Структурный дефицит ликвидности. В 2024 г. дополнительной жесткости денежно-кредитных условий будут способствовать несколько автономных от денежно-кредитной политики факторов: отмена большинства регуляторных послаблений для банков (в том числе по выполнению НКЛ), меры макропруденциального регулирования, а также переход банковского сектора от структурного профицита к структурному дефициту ликвидности. Это означает, что банки будут больше привлекать средства в Банке России, чем размещать в нем на депозитах. В результате спред краткосрочных ставок денежного рынка к ключевой ставке из отрицательного станет положительным, что будет означать дополнительную жесткость денежнокредитной политики при том же уровне ключевой ставки.
Напомним, что после объявления решения по ключевой ставке 16 февраля участниками рынка наиболее активно обсуждалось сообщение о том, что рассматривался вариант повышения ключевой ставки, что контрастировало со сложившимся консенсусом и стало неприятной неожиданностью для участников рынка. Опубликованное резюме, по нашему мнению, снимает напряжение в отношении потенциального повышения ставки на ближайших заседаниях.
Хотя ЦБ отмечает, что баланс рисков по-прежнему остается смещенным в сторону проинфляционных, голубиным сигналом мы считаем сообщение регулятора, что «важно избежать трактовки этого сигнала (о необходимости продолжительного поддержания жестких денежно-кредитных условий) как прямого указания на неизменность самой ключевой ставки в течение продолжительного времени. При устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий той же степени жесткости денежно-кредитных условий (то есть тому же уровню реальных процентных ставок) будет соответствовать постепенно снижающаяся ключевая ставка». Мы считаем, что это важное уточнение в отношении того, что именно регулятор понимает под сохранением жестких условий, может добавить комфорта долговым инвесторам.