"Протек" - инвестиции в рост

Идея

"Протек" – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 58 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. За последние 5 лет выручка компании практически удвоилась до 241 млрд руб., и по итогам 9 мес. 2016 г. были выплачены рекордные дивиденды в размере 7,5 руб. на акцию.

Акции "Протека" - это редкое сочетание истории роста, высоких дивидендов и недооцененности акций, и мы рекомендуем покупать их на долгосрочную перспективу. Основным драйвером роста бизнеса в ближайшие годы выступит инвестиционная программа, направленная на расширение производства и аптечной сети, открытие новых складов, а также улучшение логистики. Инвест программа позволит компании выйти на новые рекордные уровни доходов и увеличить дивиденды. На данном этапе акции "Протека" стоят довольно дешево в сравнении с аналогами.

Мы присваиваем обыкновенным акциям "Протек" рекомендацию "Покупать". Целевая цена на ближайшие 12 месяцев – 171 руб.

Краткое описание эмитента

"Протек" – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 58 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Выручка по МСФО за 2016 г. по предварительным данным составила 241,7 млрд руб. По итогам 9 мес. 2016 г. были выплачены рекордные дивиденды в размере 7,5 руб. на акцию.

Бизнес Группы организован в три сегмента:

• Производство лекарственных препаратов
• Дистрибуция – продажа собственных и сторонних фармацевтических препаратов, товаров для красоты и здоровья оптом и в розницу
• Розница – это аптечная сеть, представленная брендом "Ригла", а также дискаунтерами "Будь здоров!" и "Живика". Сеть "Ригла", в частности, на конец 2016 г. насчитывала 1768 аптек в 47 регионах России, и по данным агентства IMS Health заняла 3-е место по объему продаж за 9 мес. 2016 г.

Сегменты бизнеса представлены следующими компаниями:

_{Источник: данные компании} 

Ключевыми активами Группы являются:

• производитель лекарственных средств "ФармФирма "Сотекс"
• национальный фармацевтический дистрибьютор ЦВ "ПРОТЕК"
• аптечная сеть "Ригла"

Выручка и чистая прибыль в основном генерируются за счет оптовой и розничной продажи собственных и сторонних препаратов и товаров: в 1-ом полугодии 2016 г. доля дистрибуции в выручке составляла 80,6%, а в чистой прибыли – 55,9%.

Разбивка выручки, 1П 2016 г.

_{Источник: данные компании}

Разбивка прибыли, 1П 2016 г.

_{Источник: данные компании}

Финансовые результаты 

Последняя финансовая отчетность по МСФО представлена за 1-е полугодие 2016 г. Выручка Группы увеличилась на 30,8% до 110,2 млн руб. по сравнению с 1П 2015 г. Рост продаж отмечался во всех сегментах бизнеса: 

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ} 

Чистая прибыль сократилась на 48% г/г до 2,5 млн руб. Снижение прибыли и маржи было обусловлено в основном снижением торговой наценки в сегменте дистрибуции на фоне усиления конкуренции на рынке. 

Долг компании на конец 1-ого полугодия 2016 г. составил 1 394 млн руб. или 1,3% от всех активов. При этом у компании есть значительные денежные средства и различные ценные бумаги в размере 16 586 млн рублей. 

В начале февраля 2017 г. Группа опубликовала предварительные данные по МСФО за 2016 г. По продажам был достигнут новый рекорд, 241,8 млрд руб., что на 24% больше, чем в 2015 г. Выручка в сегменте Дистрибуция, на который пришлось около 80% всей выручки в 2016 г., увеличилась на 25,5% г/г.

Дивиденды

"Протек" выплачивает дивиденды на основе чистой прибыли по РСБУ. Решение о выплате дивидендов по итогам 1 квартала, полугодия, 9 месяцев или отчетного года, а также его размер, может быть принято на общем собрании акционеров в течение трех месяцев после окончания соответствующего периода. 

С 2010 г. дивидендные выплаты показали драматический рост. По итогам 9 мес. 2016 г. были выплачены рекордные дивиденды в размере 7,5 руб. на 1 акцию. Объемы дивидендных выплат приведены с 2010 г. ниже.

История дивидендных выплат, в млн. руб.

_{Источник: данные компании}

По большому счету решение о выплате дивидендов зависит от доходов компании, а также ее инвестиционной программы. В ближайшие несколько лет компания планирует активно расширятся, в частности построить новый фармзавод в Подмосковье, стоимость которого может составить 80 млн евро, открыть новые аптеки, в том числе в новых регионах.

В прошлом компания отводила на капитальные вложения (CAPEX) сравнительно небольшой процент от выручки, в среднем 0,9%.

Динамика капитальных инвестиций

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

По нашим оценкам, в ходе реализации инвестиционной программы у компании могут остаться средства на дивиденды, но есть риск их снижения. Вместе с тем, инвестиционная программа направлена на повышение производства и продаж в будущем. Учитывая впечатляющий исторический рост, а также очень низкую долговую нагрузку, после завершения инвест программы или уже на ее завершающей стадии, можно будет рассчитывать на щедрые дивиденды. Кроме того, ожидания увеличения доходов должны привести к повышению котировок акций на бирже.

Оценка акций

По основным мультипликаторам акции "Протека" выглядят существенно недооцененными в сравнении с аналогами из развивающихся стран, что, главным образом, обусловлено страновыми рисками России и невысокой ликвидностью акций на бирже. По основным мультипликаторам "Протек" и его ближайший аналог Фармстандарт стоят в несколько раз меньше, чем их конкуренты из развивающихся стран.

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

При оценке мы в основном ориентировались на российскую отрасль, отдав ей вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. По нашим расчетам, целевая цена акций составляет 171 руб.

Таким образом, данная целевая цена предполагает потенциал роста на 55% от текущих уровней.

После падения после IPO акции "Протека" начали восстанавливаться в цене. Сейчас котировки движутся в восходящем канале и недавно скорректировались вниз к зоне поддержки 100-105 руб. В конце февраля была резкая просадка курса до отметки 101,2 руб., но снижение было быстро выкуплено инвесторами.

При пробитии зоны сопротивления 117-120 руб. мы ожидаем продолжения восходящего тренда.

_{Источник: Thomson Reuters}