«Проинфляционный» сценарий ЦБ уже в цене 2-летней ОФЗ

Рынок госдолга уже заложился на самые жесткие ожидания по ключевой ставке ЦБ. Если базироваться на наиболее вероятном прогнозе регулятора по ставке, то 2-летняя ОФЗ выглядит перепроданной.

В новом варианте «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 г и период 2026 и 2027 гг» (ОНДКП) Банк России представил обновленные прогнозы базового и трех альтернативных сценариев (проинфляционный, дезинфляционный и рисковый). В частности, новые прогнозы учитывают реализованное повышение ключевой ставки на октябрьском заседании на 200 б.п., до 21%, и возможность ее дополнительного повышения на декабрьском заседании до 22-23%. Во всех сценариях теперь средняя ключевая ставка на 2024 г прогнозируется на уровне 17,5%.

Базовый сценарий предполагает, что с учетом проводимой ДКП инфляция снизится до 4,5 – 5,0% в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем. В этом сценарии средняя ключевая ставка составит 17-20% в 2025 г., 12-13% в 2026 г и вернется в долгосрочный нейтральный диапазон 7,5-8,5% в 2027 г.

Фактически, параметры нового базового сценария стали близки к параметрам прежнего проинфляционного сценария (представленного в предыдущих проектах ОНДКП, опубликованных в конце августа и в конце сентября). Поэтому финансовые рынки весьма настороженно восприняли новый проинфляционный сценарий Банка России (ведь, как говорится в заявлении Банка России по итогам заседания 25 октября, «на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему существенно смещен в сторону проинфляционных»).

В новом проинфляционном сценарии предполагается, что инфляция к концу 2025 г составит 5,5-6%, к концу 2026 г 4,0-4,5% и к целевым 4% придет лишь в 2027 г. В этом сценарии Банк России будет проводить более жесткую ДКП – средняя ключевая ставка на 2025 г прогнозируется в диапазоне 20-23% (что может означать сохранение ставки на уровне 23% в течение всего будущего года), на 2026 г 15-16%. При этом, как говорится в проекте ОНДКП, уровень нейтральной ставки будет выше, чем в базовом сценарии, и составит не 7,5-8,5% (действующая оценка ЦБ), а 8,5 – 9,5%, из‑за сохранения высокого автономного спроса продолжительное время.

Стоит отметить, что сам Банк России пока не считает проинфляционный сценарий основным, и вот почему. Как следует из документа (проект ОНДКП), основные критерии этого сценария: 1) положительные факторы спроса, которые наблюдались со второй половины 2023 года, будут носить более устойчивый характер и сохранятся в 2025 году. 2) устойчиво более высокая доля расходов бюджета, приходящаяся на льготные программы кредитования. 3) расширение мер протекционистского характера, ввод и повышение тарифов на импорт в целях стимулирования импортозамещения на фоне сохраняющихся санкционных ограничений. В результате в этом сценарии будет наблюдаться более высокое инфляционное давление на всем прогнозном горизонте по сравнению с базовым сценарием.

На наш взгляд, проинфляционный сценарий может реализоваться, даже если не все перечисленные критерии будут выполнены. Сам факт сохранения существенного превышения спроса над предложением и связанной с этим устойчивости инфляционного давления может стать триггером для пересмотра Банком России ДКП в сторону большей жесткости, как это происходило в текущем году.

Если основываться на верхней границе базового прогноза ЦБ по ключевой ставке (20,0% в следующем году и 13,0% в 2026 году), то средняя ключевая ставка на период ближайших двух лет составит, по нашим расчетам, 17,2%. Если же базироваться на верхней границе так называемого «проинфляционного» сценария (23,0% в 2025 году и 16,0% в 2026 году), то средняя ключевая ставка составит 20,3%.

Отметим, что доходность примерно двухлетней ОФЗ (серии 26226 с погашением 07.10.2026 г.) сейчас составляет 21,3%. Иными словами, в рынке ОФЗ уже заложена верхняя граница «проинфляционного» сценария Банка России – то есть, самые жесткие ожидания по ключевой ставке.

Конечно, как указано нами выше, данный сценарий вполне может реализоваться. Однако в данный момент сам регулятор не склонен считать его наиболее вероятным. Если окажется, что рынок госдолга действительно «бежит вперед», то, например, ОФЗ серии 26226 перепродана и ее доходность должна снизиться в перспективе. В любом случае, доходность 2-летней ОФЗ выглядит очень конкурентоспособно на фоне банковских вкладов аналогичной срочности.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 05.11.2024.