Продукты Lam все еще пользуются высоким спросом

Падение чистой прибыли Lam Research в годовом выражении по итогам 3-го квартала 2022 фингода стало неприятной неожиданностью для инвесторов, но компания имеет высокие шансы вернуться к росту финансовых метрик по мере стабилизации эпидемиологической ситуации в КНР. К этому располагают инвестиционные планы ведущих клиентов Lam и сохраняющаяся растущая динамика поставок чипов даже на фоне непростой макроэкономической конъюнктуры.

Мы понижаем целевую цену по акциям Lam с $ 712 до $ 573, но сохраняем рекомендацию "Покупать". Потенциал роста 18,76% без учета дивидендов.

Lam Research - американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов.

Расширение клиентов Lam должно помочь компании нарастить поставки. Совокупные капитальные затраты 5 крупнейших покупателей Lam (Intel, Samsung, TSMC, Micron Technology, SK hynix) в 2022–2024 гг. оцениваются аналитиками почти в $ 400 млрд.

Чистая прибыль компании по итогам 3-го квартала текущего фингода показала снижение на 4,6% г/г, причиной чему стали локдауны в КНР вкупе с геополитической эскалацией в Восточной Европе. Несмотря на потерю "момента" по результатам квартала, спрос на продукты компании остается высоким. Ключевые для Lam рынки (АТР и Япония) фиксируют признаки отложенного спроса на волне ограничений в КНР, по мере снятия которых деловая активность в полупроводниковой промышленности может значительно вырасти.

По данным World Semiconductor Trade Statistics, в 2021 году продажи чипов выросли на 26,2% г/г, до $ 556 млрд, а за первый квартал 2022 года подскочили еще на 23,0% г/г. Это говорит о том, что баланс спроса и предложения на рынке чипов по-прежнему далек от достижения, а дефицит может продлиться по меньшей мере до конца 2022 года.

12 мая 2022 года компания объявила о повышении суммы программы байбека на $ 5,0 млрд, что составляет 7,5% от текущей капитализации. При этом за 2022 фингод Lam уже выкупила с рынка собственные акции на сумму $ 3,0 млрд (4,4% капитализации). После коррекции дивидендная доходность Lam на горизонте NTM составляет 1,3%, что неплохо по меркам сектора.

Компания выглядит дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/S на 2022 и 2023 гг. Оценочный дисконт составляет около 19%.

Среди ключевых для компании рисков - продление ограничений в КНР и количественное ужесточение в США. Ставка на акции Lam - это в значительной степени и ставка на нормализацию эпидемиологической ситуации в Китае, ряд крупнейших городов которого с марта 2022 года в режиме изоляции. Деловая активность в стране перешла в зону замедления, и в случае дальнейшего продления ограничений финпоказатели Lam могут продолжить стагнацию в ближайшие кварталы. Кроме того, динамика акций Lam в немалой степени будет зависеть от жесткости курса денежно-кредитной политики ФРС, которая определила коррекцию технологического сектора с начала 2022 года.

Описание эмитента

Lam Research - американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов. Основана в 1980 году в штате Делавэр и на сегодняшний момент расквартирована во Фримонте, штат Калифорния. Формально компания работает в единственном бизнес-сегменте - производство и обслуживание оборудования для выпуска полупроводников.

Все продукты Lam можно разделить на три группы: Deposition (наложение слоев диэлектриков и токопроводящих материалов), Etch (селективное удаление частиц наложенных материалов для создания особых характеристик микросхемы) и Clean (очистка от посторонних загрязнений и нежелательных материалов, наличие которых в чипе может привести к дефектам). Клиентская база компании включает ведущих производителей полупроводников (26% выручки), накопителей данных (62% выручки) и интегрированных устройств (12% выручки): Intel, Kioxia, Micron Technology, Samsung Electronics, SK hynix, TSMC и Yangtze Memory Technologies. Доля выручки, приходящаяся на 4 крупнейших покупателей Lam Research, в последние 3 года составляла от 47% до 58%, что говорит о высокой концентрации клиентской базы. По состоянию на конец 3-го квартала 2022 ф. г. Китай, Корея, Тайвань и Япония являются ключевыми рынками сбыта для компании: доля выручки, приходящаяся на них, составила 34%, 25%, 15% и 10% соответственно. Около 66% продаж Lam обеспечивают продукты компании, остальные 34% - обслуживание оборудования.

Акционерный капитал компании на конец сентября 2021 года состоял из 138,7 млн акций. Ведущие акционеры Lam Research - Vanguard Group (8,34%) и Blackrock (5,20%).

Перспективы и риски компании

• Глобальные инвестиции в расширение производства полупроводников. Расширение клиентов Lam должно помочь компании нарастить поставки. Совокупные капитальные затраты 5 крупнейших покупателей Lam (Intel, Samsung, TSMC, Micron Technology, SK hynix) в 2022–2024 гг. оцениваются аналитиками почти в $ 400 млрд. Суперцикл 5G, цифровизация многих отраслей как последствие COVID-19, острая необходимость в более совершенных чипах для AI, облачных технологий, продуктов интернета вещей, автомобильной промышленности и других отраслей создают комплекс драйверов роста для производителей полупроводникового оборудования, где концентрация рынка выше, чем в полупроводниковой промышленности, что позитивно в первую очередь для крупнейших игроков.
• Несмотря на потерю "момента" по результатам 3-го квартала 2022 фингода, спрос на продукты компании остается высоким. Замедление роста выручки в годовом выражении менеджмент объяснил фактором переноса инвестиций крупнейших игроков в связи с локдаунами в КНР и высокой глобальной инфляцией. При этом мировые поставки полупроводников в 2022 году продолжают демонстрировать устойчивый рост даже при наличии негативного эффекта названных выше фактов и очень высокой базе 2021 года. По данным WSTS (World Semiconductor Trade Statistics), в 2021 году продажи чипов выросли на 26,2% г/г, до $ 556 млрд, а за первый квартал 2022 года подскочили еще на 23,0% г/г. Это говорит о том, что баланс спроса и предложения на рынке чипов по-прежнему далек от достижения, а дефицит может продлиться по меньшей мере до конца 2022 года. Наименьшие темпы роста в 1-м квартале показали рынки АТР и Японии (17,6% г/г и 20,4% г/г соответственно, при 40,1% г/г у Северной и Южной Америки), что позволяет сделать вывод о наличии отложенного спроса в указанных регионах. В связи с этим окончание локдаунов в КНР может принести значительное оживление активности в полупроводниковой промышленности, что обернется позитивом и для поставщиков оборудования для нее.
• Среди ключевых для компании рисков - продление ограничений в КНР и количественное ужесточение в США. Ставка на акции Lam - это в значительной степени и ставка на нормализацию эпидемиологической ситуации в Китае, ряд крупнейших городов которого с марта 2022 года в режиме изоляции. Деловая активность в стране перешла в зону замедления, и в случае дальнейшего продления ограничений финпоказатели Lam могут продолжить стагнацию в ближайшие кварталы. Кроме того, динамика акций Lam в немалой степени будет зависеть от жесткости курса денежно-кредитной политики ФРС, которая определила коррекцию технологического сектора с начала 2022 года.

Выплаты акционерам

• Дивдоходность Lam на горизонте NTM оценивается около 1,31%. Компания держит низкую норму выплат (медиана 19,1% за 2014–2021 гг.), а возвращать капитал акционерам предпочитает через традиционный для многих представителей сектора buyback. За первые три квартала текущего фингода Lamвыкупила с рынка собственные акции на сумму $ 3,0 млрд (4,4% капитализации), а 12 мая объявила об увеличении программы buyback еще на $ 5,0 млрд (7,5% капитализации).

Финансовые показатели

• Чистая прибыль компании по итогам 3-го квартала текущего фингода показала снижение на 4,6% г/г, причиной чему стали локдауны в КНР вкупе с геополитической эскалацией в Восточной Европе. Валовая маржинальность упала с 46,8% в октябре - декабре до 44,7% и, по прогнозам компании, снизится до 44,5% в апреле - июне. Этому способствует рост цен на фрахт, логистику, комплектующие, а также сырье, в частности никель и алюминий. Выручка же показала умеренный рост на 5,5% г/г: негативная динамика заказов среди изготовителей чипов в квартальном выражении была компенсирована стабильным ростом поставок платформ производителям памяти NAND и DRAM. В итоге доля выручки, пришедшаяся на чипы памяти, выросла с 58% до 66%. Доля foundry-производителей в выручке снизилась с 31% до 21%, но компания уверена, что это лишь временное падение.
• По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Lam составляет 0,1х, что мало даже с учетом отрицательной средней по отрасли (-1,8х) и значения основного конкурента Lam, Applied Materials, на уровне 0,0х. Все облигации Lam имеют фиксированный купон, в связи с чем защищены от цикла увеличения процентных ставок в США в 2022–2023 гг.

Lam Research: ключевые данные отчетности, млн $ (финансовый год с окончанием 27 июня)

Lam Research: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ (финансовый год с окончанием 27 июня)

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Оценка

Для анализа стоимости акций Lam мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 79,5 млрд, или $ 573,0 на акцию, что соответствует потенциалу роста в 18,8%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 20,1%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Lam рекомендацию "Покупать".

Lam Research: оценка капитализации по мультипликаторам

Lam Research: показатели оценки

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Средневзвешенная целевая цена акций Lam по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 638,79 (апсайд - 32,4%), а рейтинг акции равен 4,2 (где 1,0 соответствует Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций аналитиками BNP Paribas составляет $ 520,00 ("Держать"), Berenberg - $ 840,00 ("Покупать"), Wells Fargo - $ 525,00 ("Держать"), Piper Sandler - $ 596,00 ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции Lam Research достигли максимума в октябре - ноябре и затем перешли к глубокой коррекции, принеся за период доходность 2,16%. Акции торгуются чуть ниже уровня отраслевого индекса S&P 500 IT (+2,72%) и заметно отстают от широкого американского рынка в лице S&P 500 (+6,71%).

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на недельном графике акции Lam после значительной коррекции оттолкнулись от уровня $ 450, а расположение стохастических линий благоприятствует началу локального разворота. Целью может стать уровень $ 585.

Источник: charts.whotrades.com

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 17.05.2022.