Привилегированные акции "Ростелекома" – отличный выбор! Хайрулин Тимур, ИК «Файненшл Бридж» На фоне ограниченного потенциала роста акций экспортоориентированных нефтяных компаний, традиционно

Привилегированные акции "Ростелекома" – отличный выбор!

Хайрулин Тимур, ИК «Файненшл Бридж»

На фоне ограниченного потенциала роста акций экспортоориентированных нефтяных компаний, традиционно занимающих наибольшую часть портфеля российского инвестора, вполне закономерен интерес к телекоммуникационной отрасли. Телекомы предоставляют инвестору неплохую возможность диверсификации портфеля. Они характеризуются высокой корреляцией с состоянием российской экономики, стабильными доходами в рублях в отличие от экспортеров. Еще одним гарантом востребованности услуг связи является низкий уровень телефонизации (около 25%) и большие очереди на подключение. Крупнейшим игроком на российском телекоммуникационном рынке является «Ростелеком» - национальный оператор дальней связи. Таким образом, в целом перспективы отрасли благоприятны, но так же ли благоприятны перспективы «Ростелекома»?

«Ростелеком» - естественная монополия, функционирующая в условиях значительного государственного регулирования. Компания является монопольным обладателем лицензии на передачу голосового трафика по межзоновым и международным сетям. Весь дальний трафик соответственно должен проходить через магистральные сети «Ростелекома». Таким образом, «Ростелеком» выполняет своеобразную роль оператора для операторов, объединяя сети российских операторов в единую национальную сеть.
Важнейшим активом «Ростелекома» является уникальная магистральная первичная сеть связи, которая позволяет предоставлять услуги электросвязи практически на всей территории страны. Кроме того, с самого начала своей деятельности компания активно развивала сеть дальней связи, длина которой превышает 200 тыс. км.

Казалось бы такие конкурентные преимущества на динамично развивающемся рынке должны обеспечить «Ростелекому» устойчивые позиции и благоприятные перспективы. Однако в действительности все не так однозначно.

"Ростелеком", находясь под контролем государственного «Связьинвеста», вынужден выполнять социальные функции. Компании приходится функционировать в условиях системы перекрестного субсидирования. Эта система подразумевает заниженные тарифы на услуги местной связи, а тарифы на междугороднюю и международную связь завышены. Соответственно доходы от прибыльной дальней связи «Ростелекома» перераспределяются для покрытия убытков местной связи. Так, «Ростелеком» получает лишь 20-30% от междугороднего тарифа, а существенно большую часть доходов достается региональным телекомам. Только в Москве «Ростелеком» предоставляет услуги международной междугородной связи конечным пользователям, используя инфраструктуру местного оператора (МГТС), и напрямую выставляет счета абонентам. Но на высококонкурентном московском рынке «Ростелекому» вряд ли приходится рассчитывать на рост рыночной доли и доходов.
Уровень платы «Ростелекома» за передачу международного трафика довольно высок. В результате иностранные операторы вынуждены завышать аналогичные тарифы за приземление российского трафика для «Ростелекома». Все это отражается в высоких тарифах на международные соединения, которые огранивают рост трафика за счет привлечения новых клиентов.

Таким образом, компания вынуждена вести бизнес в условиях, определяемых не рыночной конъюнктурой, а МАПом и Минсвязи. Поэтому вовсе неудивительно, что «Ростелеком» не имеет долгосрочных планов развития, кроме как использование и поддержание сети в рабочем состоянии. Результатом такой пассивной стратегии развития является низкий объем планируемых капиталовложений ($100-150 млн). Конечно, такая низкая инвестиционная активность отчасти обусловлена наличием достаточно современной сети, но в любом случае вызывает сомнение, что на динамично развивающемся телекоммуникационном рынке нет возможностей для рентабельных инвестиций. Так, например, среди крупных проектов «Ростелекома» можно назвать лишь планируемое участие в передаче евроазиатского трафика. В настоящее время трафик из Европы в Азию идет по подводным кабелям через Америку, Ближний Восток и даже Африку. Но мы не склонны переоценивать возможный финансовый результат от этого проекта (он вряд ли в обозримом будущем сможет принести компании более $100 млн. в год дополнительного дохода). Позитивным следствием консервативной инвестиционной политики компании является низкий уровень долговой нагрузки «Ростелекома», который выгодно отличает компанию на фоне региональных телекомов операторов мобильной связи, обремененных значительными долгами.

Россия пообещала Евросоюзу к 2007 г. либерализовать рынок дальней связи в рамках переговоров по вступлению в ВТО. Речь идет об отмене монополии «Ростелекома» на междугороднюю и международную телефонную связь. Сейчас с помощью высоких цен на междугородние звонки «Связьинвест» в рамках перекрестного субсидирования поддерживает на плаву низкодоходную местную связь и убыточную телефонию в сельской местности.
После демонополизации российского рынка междугородной и международной связи Минсвязи предлагает выдавать лицензии на дальнюю связь только компаниям, работающим по всей стране. Поэтому единственным реальным конкурентом «Ростелекома» может стать «Транстелеком» (структура МПС), остальные компании представлены в основном в регионах европейской части России, где межгород приносит наибольшие доходы. Соответственно, позиции «Ростелекома» на рынке междугородней связи останутся устойчивыми и в случае либерализации рынка дальней связи.

Прогноз финансовых результатов "Ростелекома" (млн. долл.)

Но даже в таких неблагоприятных внешних условиях бизнес «Ростелекома» достаточно успешен. В соответствии с нашим прогнозом рост доходов «Ростелекома» будет опережать динамику расходов, и в результате чистая прибыль компании будет демонстрировать устойчивый рост до 2010 года. А особенно хорошие результаты компания продемонстрирует в ближайшие три года, когда темпы роста чистой прибыли будут около 30%.

Положительным моментом для компании является реформирование отрасли. Так, принят Закон «О связи», осуществляется постепенная ликвидация перекрестного субсидирования и оптимизация межоператорских расчетов. Дополнительным импульсом может стать продажа пакета акций «Связьинвеста» – в этом случае привлекательность «Ростелекома», контролируемого «Связьинвестом», возрастет за счет переориентации менеджмента на максимизацию прибыли и капитализации компании вместо решения социальных задач. Однако приватизация «Связьинвеста» постоянно откладывается, сохраняя неопределенность. Минэкономразвития в очередной раз включило в проект программы приватизации на 2005 г. 75% минус одна акция «Связьинвеста».
В то же время Минэкономразвития не исключает, что перед продажей из «Связьинвеста» может быть выведен «Ростелеком». Возможное выведение «Ростелекома» из «Связьинвеста» перед приватизацией холдинга является, на наш взгляд, основным риском для компании. Одно дело если приход более эффективного собственника просто откладывается, и совсем другое дело перспектива остаться последней государственной компанией на динамичном российском телекоммуникационном рынке. С одной стороны, «Ростелекому» придется столкнуться с более агрессивной конкуренцией региональных телекомов, а с другой – вероятно, что перед приватизацией региональных телекомов будут предприняты меры для повышения их капитализации, что может ослабить позиции «Ростелекома».

Ставку дисконтирования для «Ростелекома» мы оценили в 13%.Определившись со ставкой дисконтирования, перейдем к оценке чистых денежных потоков «Ростелекома». Для расчета денежных потоков компании в прогнозный период (2004 - 2010 годы) необходимо к операционной прибыли после выплаты налога на прибыль прибавить амортизацию за вычетом капиталовложений и изменений в рабочем капитале. Продисконтировав денежные потоки, генерируемые компанией в прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, которая составила 1,2 млрд. долл.

Расчет приведенной стоимости денежных потоков «Ростелекома» в прогнозный период (млн. долл.)

Мы заложили в нашу модель рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года темпом 3% в год. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит свыше 1,4 млрд. долл. Соответственно справедливая стоимость компании (сумма приведенных стоимостей денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период за вычетом долгосрочной задолженности) составляет 2,5 млрд. долл.

Расчет справедливой стоимости акций "Ростелекома"

Для перехода от стоимости компании к расчету справедливой стоимости ее акций необходимо определиться с соотношением стоимости обыкновенных и привилегированных акций и их количеством.
В настоящее время привилегированные акции «Ростелекома» торгуются с дисконтом в 30% к стоимости обыкновенных. Но весьма благоприятные результаты (РСБУ) «Ростелекома» за первое полугодие 2004 года, скорее всего, приведут к сокращению дисконта. Так, если темпы роста чистой прибыли до конца года сохранятся, то владельцы привилегированных акций могут рассчитывать на дивиденды в размере 3.6 руб., что соответствует дивидендной доходности свыше 8% при текущих котировках. Поэтому мы полагаем, что привилегированные акции компании продемонстрируют более существенный рост по сравнению с «обычками» и дисконт сократится до 20%. В результате, по нашим расчетам, целевая цена обыкновенных акций «Ростелекома» составляет $2,76 (потенциал роста 31%), префов - $2,2 (потенциал роста 47%). Мы рекомендуем к покупке как обыкновенные, так и привилегированные акции компании. Но не стоит забывать, что привилегированные акции компании помимо значительного дохода за счет роста котировок, предоставляют возможность получения дополнительных доходов за счет дивидендных выплат. Поэтому вложения в префы «Ростелекома» особенно привлекательны.