Принудительный выкуп акций у миноритариев ТМК едва ли произойдет в ближайшее время
Выручка компании снизилась на фоне ситуации с коронавирусом, EBITDA выросла из-за эффекта курсовых разниц. В 3К20 выручка ТМК (здесь и далее все показатели приведены без учета американского дивизиона) снизилась на 13% до 51 млрд руб., за 9М20 выручка компании составила 163 млрд руб. (-14% г/г). Основная причина снижения в российском дивизионе (-14% г/г) – падение объема реализации труб OCTG из-за пандемии коронавируса и ограничений добычи нефти в соответствии с соглашением ОПЕК+. Продажи европейского дивизиона (-14% г/г) сократились на фоне падения спроса на трубную продукцию.
За 9М20 EBITDA выросла на 18% г/г до 34,8 млрд руб. (+18% г/г), а рентабельность по EBITDA достигла 21,3% (+5,7 п.п.). Улучшению показателя EBITDA способствовали рост доли сегмента бесшовных труб, а также положительные курсовые разницы, относящиеся к операционной деятельности (компания изменила методологию подсчета показателя EBITDA с 3К20). Данные курсовые разницы включают в себя валютную переоценку кредиторской и дебиторской задолженности и, по словам компании, влияют на операционный денежный поток, следовательно, должны быть учтены в расчете EBITDA. Без учета положительных курсовых разниц за 9М20 EBITDA компании снизилась на 12% до 26 млрд руб. (рентабельность выросла на 0,3 п.п. до 16%).
В 4К20 компания ожидает сохранения стабильного спроса на трубы OCTG со стороны российских нефтегазовых компаний, а EBITDA по итогам года будет близка к уровню 2019 г.
СДП компании заметно вырос, однако он ниже, чем объем средств, направленных на выкуп акций. За 9М20 операционный денежный поток (CFO) компании вырос на 35% до 20 млрд руб., главным образом за счет изменений в оборотном капитале. До изменений в оборотном капитале (FFO) показатель снизился на 34%. Благодаря росту CFO и снижению капитальных затрат на 21% (до 8,3 млрд руб.) СДП компании вырос в 2,7 раза до 11,8 млрд руб.
При этом за 9М20 компания потратила на выкуп акций 15,7 млрд руб., а СДП после затрат на выкуп составил -3,9 млрд руб. В октябре компания потратила на выкуп еще 0,35 млрд руб. В понедельник компания сообщила о том, что TMK Steel (материнская компания ТМК) выкупила 5,25% акций. В совокупности это означает, что free float снизился до 4,4%. Также компания одобрила выплату дивидендов за 1П20 в общем объеме 3,1 млрд руб. и заявила, что не исключает проведения принудительного выкупа акций у миноритариев (squeeze out), однако это едва ли произойдет в ближайшее время.
Долговая нагрузка ТМК снизилась, ликвидность компании остается умеренной. На 30 сентября 2020 г. общий долг компании достиг 206 млрд руб. (183 млрд руб. на 30 июня). Чистый долг компании за 3К20 вырос на 5,6 млрд руб. до 108,7 млрд руб., а долговая нагрузка снизилась на фоне роста EBITDA – до 2,4x с 2,8х (сохранилась на уровне 2,8х, если не принимать в расчет положительные курсовые разницы при расчете EBITDA). На долговые обязательства в рублях приходится 74% долгового портфеля компании, в долл. и евро – 21% и 6% соответственно.
ТМК имеет умеренную позицию по ликвидности: денежные средства на балансе компании (60,8 млрд руб.) покрывают погашения долга до 3К21 (включительно), в то же время в 2022 г. компании предстоят погашения на сумму ~44 млрд руб. По состоянию на 30 сентября 2020 г. компания имела неиспользованные кредитные линии в объеме 68,5 млрд руб.
M&A-активность компании. В ноябре ТМК согласовала с держателями выпуска TRUBRU 27 изменения в условия выпуска (consent solicitation), часть из которых касается особенностей учета коэффициентов в случае приобретения дочерних обществ, что может свидетельствовать о растущем интересе компании к M&A-активности (подробнее в отчете "ТМК (BB-/B1/-) обратилась к держателям TRUBRU 27 с предложением о внесении изменений в условия выпуска").
Так, в октябре ТМК приобрела контрольный пакет акций ряда предприятий в составе ООО "Трубы 2000" – одного из ведущих в РФ производителей трубопроводных систем для атомной энергетики с мощностью около 1,2 тыс. тонн продукции в год. Кроме того, в октябре компания приобрела 100% в литейно-прокатном комплексе по производству сортового проката (основные виды продукции – арматура и непрерывно-литая заготовка для переката). Мощность комплекса составляет более 300 тыс. тонн в год.
Эффект на еврооблигации. Выпуск TRUBRU 27 торгуется с доходностью на уровне 4,37% и имеет наибольшую дюрацию в своей рейтинговой группе. Мы считаем, что кредитный профиль компании сохраняет риски на фоне консолидации отрасли, и не ожидаем существенного сужения спреда.