Прибыль "Интер РАО" растет, но по дивидендам нет прогресса

Инвестиционная идея

Интер РАО - энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Группа Интер РАО отчиталась о росте прибыли в 1К 2018 и подтвердила прогноз по EBITDA 105-110 млрд.руб. Мы позитивно оцениваем результаты за 1-й квартал и считаем, что компания привлекательна с точки зрения динамики прибыли и денежного потока, а также кредитных метрик, но смущает отсутствие прогресса в дивидендном вопросе. Норма выплат была сохранена на уровне 25%, и есть риск, что в ближайшие годы этот подход может остаться без изменений.

По нашим оценкам, акции Интер РАО в целом адекватно оценены рынком, но мы понизили целевую цену с 3,88 до 3,77 руб. после повышения странового дисконта. Рекомендация – "держать".

• EBITDA в 1К 2018 выросла на 23,5% до 33,3 млрд.руб., а чистая прибыль акционеров – на 17% до 22,5 млрд.руб. Улучшение результатов было достигнуто в основном за счет ввода 2х новых энергоблоков по ДПМ и ростом среднеотпускных цен и числа потребителей в сбытовом бизнесе.
• Менеджмент подтвердил прогноз EBITDA в этом году в районе 105-110 млрд.руб.
• Дивиденд за 2017 год составит 13 коп. с доходностью 3,2%. Норма выплаты осталась на уровне прошлого года, хотя ранее звучали сообщения о возможном ее повышении. Отсутствие прогресса в дивидендном вопросе ограничивает потенциал акций Интер РАО.

По нашим оценкам, акции IRAO вполне справедливо оценены по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/D.

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA.  В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы - 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (~40%) и платы за передачу э/э (~30%). Топливные издержки ~15% всех OpEx.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО "Капитал" (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.

Финансовые показатели

Интер РАО отчиталась о росте прибыли в 1К 2018 и подтвердила свой годовой прогноз по EBITDA 105-110 млрд.руб. Ниже приводим основные моменты отчетности и звонка:

• Выручка выросла на 10,5% до 247,5 млрд.руб. в основном за счет сбытового бизнеса, где продажи увеличились на 11,5% до 164,7 млрд.руб на фоне роста отпускных цен и числа потребителей. Выручка в генерации в РФ выросла на 7,9% до 34,2 млрд.руб. на фоне ввода 1,55 ГВт новой мощности, а также повышения цен на мощность на рынке КОМ.
• EBITDA составила 33,26 млрд.руб., что на 23,35% выше объема прошлого года. Рост был обеспечен по большей части сбытовым бизнесом и генерацией. В сбыте помимо увеличения отпуска и средних цен компания нарастила прибыль за счет возросших штрафов и пеней с потребителей. В генерации EBITDA выросла в основном за счет продажи мощности с двух новых энергоблоков, введенных в рамках ДПМ.
• Скорректированная EBITDA, по данным компании, составила 34,8 млрд.руб. (+18,5%). Менеджмент подтвердил годовой план по EBITDA 105-110 млрд.руб.
• Чистая прибыль акционеров по итогам 1К 2018 составила 22,5 млрд.руб. (+16,7%).
• Чистая денежная позиция на конец 1К 2018 составила 125,7 млрд.руб. (135,9 млрд.руб на конец 2017).
• Свободный денежный поток в 1К 2018 составил 6,9 млрд.руб. против -1,2 млрд.руб. годом ранее. Операционный денежный поток Интер РАО вырос в 2,4х раза до 9,5 млрд.руб., а капвложения были ниже на 40% г/г.
• Пересмотра дивидендной политики не ожидается. По итогам 2017 Совет директоров рекомендовал дивиденд в размере 13 коп. на акцию из расчета 25% прибыли по МСФО.
• В целом Группа Интер РАО раскрыла хорошие результаты за 1К 2018. Компания остается привлекательной с точки зрения роста прибыли, генерации существенного свободного денежного потока, а также кредитных метрик, но отсутствие прогресса по норме выплат при наличии финансовой возможности мы считаем слабым моментом. Динамика прибыли и денежного потока – фактическая и ожидаемая, а также значительные денежные средства на балансе, по нашим оценкам, позволяют повысить норму выплат.
• В прогнозные дивиденды мы закладываем допущение о распределении 25% прибыли по МСФО, так как не ожидаем подвижек в этом вопросе. Интер РАО начинает новый инвестиционный цикл со следующего года, и недавно в компании сообщили о том, что капвложения могут ограничить рост дивидендов. Ранее Группа сообщала о планах обновить 7,6 ГВт или 27% мощностей по механизму, аналогичному ДПМ. Первые ощутимые расходы по объектам, которые попадут под обновление, пройдут уже в 2019 году, а поставка мощности с этих объектов начнется в 2021 году. Всего инвестиционная программа может составить ~3 млрд. долларов (170 млрд.руб.) в следующие 7-10 лет.

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Прогноз по прибыли и дивидендам

Дивиденды

Интер РАО стремится направлять до 25% чистой прибыли по МСФО, на дивиденды может быть также направлена нераспределенная прибыль прошлых лет. В некоторых случаях дивидендная база может быть ограничена размером прибыли по РСБУ и в целом зависит от наличия положительно денежного потока (фактического и ожидаемого), характеристик неденежных доходов и расходов, а также и других факторов. По итогам 2016 года было выплачено 25% прибыли по МСФО, до этого доля распределения была ниже – 7,8% за 2015 и 1,1% за 2014.

По итогам 2017 года Совет директоров рекомендовал направить 25% прибыли по МСФО, хотя ранее, в прошлом году, звучали сообщения о возможности повысить норму выплат. Дивидендный платеж за 2017 составит 13,6 млрд.руб или 0,1304 руб. на акцию с ожидаемой доходностью 3,2%. Дата закрытия реестра 1 июня.

Мы полагаем, что в ближайшие несколько лет Интер РАО будет придерживаться нормы выплат 25%, хотя у компании есть значительные ресурсы для ее повышения. В этом сезоне акции IRAO неконкурентны по дивидендной доходности в сравнении с аналогами при DY 2017E 3,2% в сравнении с 4,9% в среднем по российской генерации.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Источник: данные компании, прогнозы "ГК ФИНАМ"

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Cтрановой дисконт мы повысили до 40%.

После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций IRAO с 3,88 до 3,77 руб. в основном за счет повышения страновых рисков, но сохранили рекомендацию "держать". По форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA акции Интер РАО умеренно недооценены по отношению к аналогам, но если учесть дивиденды, ключевой критерий для инвесторов в энергетике, то привлекательность акций заметно снижается – бумаги Интер РАО переоценены по дивидендным мультипликаторам P/D 2017E и 2018E не только по отношению к российской генерации, но и аналогам из развивающихся стран.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

Акции IRAO торгуются в рамках повышательного канала и недавно подошли к устойчивому уровню сопротивления 4,17. В обозримом будущем боковое движение может продолжиться. Уровни поддержки – 3,80 и 3,45.

Источник: charts.whotrades.com