Пресс-конференция Пауэлла усилила «голубиные» настроения на рынке

На заседании 12-13 декабря ФРС в третий раз подряд единогласно приняла решение о сохранении без изменения процентной ставки на уровне 5,25-5,5%, максимальном за 22 года. На этом уровне ставка остается с июля. Решение было полностью ожидаемо рынком. Важные изменения произошли в тексте релиза – отмечается замедление роста экономики после сильного 3кв., более умеренный прирост рабочих мест и ослабление инфляции, хотя она еще и остается на повышенном уровне. В тексте релиза по-прежнему говорится о возможности дополнительного повышения ставки, но формулировка стала еще более мягкой, а новый медианный прогноз траектории процентной ставки больше не предполагает ее повышения с текущих уровней (в отличие от прогнозов в сентябре и июне). Об этом же говорил и Дж. Пауэлл на пресс-конференции – повышение ставки больше не является базовым сценарием (добавляя оговорку, что при необходимости такая возможность остается). ФРС повысила прогноз роста экономики на текущий год до с 2,1% до 2,6%, немного понизив его на будущий год (с 1,5% до 1,4%). Впервые за длительное время снижены прогнозы инфляции на текущий (с 3,3% до 2,8%) и будущий (с 2,5% до 2,4%) годы. При этом ожидается небольшое повышение безработицы – с 3,8% в 2023 г до трендовых 4,1%. Как следствие, снижен прогноз процентных ставок – в 2024 г ожидается снижение ставки на 75 б.п., до 4,6% (против 5,1% в сентябрьском прогнозе), в 2025 г до 3,6% (прежний прогноз 3,9%), прогноз на 2026 г сохранен без изменений (2,9% при достижении цели по инфляции 2%). При этом 6 членов комитета ожидают снижения ставки в будущем году на 75 б.п., 8 – менее активного снижения, и 5 – более глубокого. Такой разброс может означать, что по будущим решениям ФРС может стать труднее приходить к консенсусу.

Пресс-конференция Дж. Пауэлла только усилила «голубиные» настроения на рынке, что выглядит достаточно неожиданным. Ведь еще 2 недели назад он говорил, что «обсуждать смягчение политики ФРС пока рано» и что еще рано с уверенностью утверждать, что достигнут достаточно жесткий уровень ДКП для устойчивого снижения инфляции к цели 2%. Основные отчеты, вышедшие после этого (по рынку труда и инфляции), как представляется, не давали дополнительных аргументов для ускорения смягчения политики. Соответственно, были ожидания, что Пауэлл, как и раньше, попытается охладить избыточно оптимистичные ожидания рынка по началу снижения ставки весной 2024 г и снижением более чем на 100 б.п. до конца года. Однако на этот раз Пауэлл подтвердил, что руководство ФРС обсуждало сроки начала снижения ставки на этом заседании, и общее ожидание состоит в том, что снижение ставок станет темой для дальнейшего обсуждения. Он вновь повторил, что процентная ставка находится на рестриктивной территории, оказывая давление на экономическую активность и инфляцию, и эффект еще не проявился полностью. Инфляция снижается (хотя нужны еще дополнительные подтверждения ее устойчивого снижения к цели), рынок труда приходит в более сбалансированное состояние (помогло увеличение предложения), и экономический рост замедляется без значительного увеличения безработицы – и это очень хорошо. Если ранее Пауэлл длительное время говорил о намерении не повторить ошибку 70-х, с преждевременным снижением ставки, то сейчас он неожиданно сменил вектор на противоположный – «мы очень сфокусированы на том, чтобы не совершить ошибку, удерживая высокие процентные ставки слишком долго»; по мере нормализации ситуации с инфляцией необходимость в столь жесткой политике будет не нужна и ожидается, что реальные процентные ставки будут снижаться. Таким образом, лозунг «higher for longer», по-видимому, остался в прошлом. По словам Пауэлла, две цели мандата ФРС – ценовая стабильность и максимальная занятость – сейчас в целом стали сбалансированны, и ФРС будет внимательно следить за тем, что происходит со спросом. Нельзя исключить, что столь быстрая смена вектора ДКП связана с электоральным циклом будущего года и нежеланием допустить переход экономики к рецессии перед президентскими выборами.

Рынок воспринял выступление Пауэлла с большим энтузиазмом – судя по котировкам фьючерсов на CME, оценка вероятности первого снижения ставки уже в марте подскочила с 40% до 68%, и теперь рынок закладывает в ожидания снижение ставки на 150 б.п. (до 3,75-4%) до конца 2024 г. (в dot plot ФРС это предполагается только в 2025 г.). Это поддержало рост рисковых активов - индекс Доу-Джонса обновил исторический максимум, доходность 2-летних UST, наиболее приближенная к ожиданиям изменения ставки ФРС, рухнула с 4,7% до 4,36% (с октябрьских максимумов 5% снижение уже составляет более 60 б.п.), доходность UST-10 ушла ниже 4%. Котировки золота вновь превысили отметку $2000/Oz, а курс доллара продолжил движение вниз. Таким образом, ФРС сделала шаг навстречу ожиданиям рынка, а рынок продолжил «фронтранить» снижение ставки. Такое быстрое смягчение финансовых условий может затормозить движение инфляции к цели – но, возможно, теперь это уже не так беспокоит ФРС…

На наш взгляд, неожиданно мягкая риторика Пауэлла и новые прогнозы американского центробанка дают сигнал готовности ФРС к более активному снижению ставки, чем предполагали их прежние высказывания, что может поддержать позитивные настроения в отношении рисковых активов. Впрочем, значительная часть оптимистичных ожиданий рынка уже в ценах. Доходности гособлигаций фактически заранее отыграли ожидаемое снижение ставок, однако по данным Refinitiv, на 2024 г приходится погашение гособлигаций на $6,5 трлн, это примерно четверть всего объема гособлигаций в обращении. При этом ФРС пока по-прежнему проводит политику QT и от пиковых уровней сократила уже объем своих вложений в долговые инструменты (гособлигации и бумаги ипотечных агентств) более чем на $1 трлн. Не исключено, что такой «навес» предложения от минфина США в будущем году, сможет оказывать повышательное давление на долларовые доходности даже в случае перехода ФРС к снижению ставки.

По сравнению с прежними релизами, текст заявления ФРС более четко говорит о замедлении роста экономики и снижении инфляции - "последние данные свидетельствуют о том, что рост экономической активности замедлился по сравнению с высокими темпами в третьем квартале. Прирост числа рабочих мест стал более умеренным по сравнению с началом года, но остается сильным, а уровень безработицы остается низким. Инфляция ослабла за последний год, но остается высокой". По мнению ФРС, американская банковская система надежна и устойчива. При этом ожидается, что ужесточение кредитных условий для домохозяйств и предприятий скажется на экономической активности, трудоустройстве и инфляции. Масштаб этих последствий по-прежнему неясен. Комитет по открытым рынкам (FOMC) продолжает очень внимательно следить за инфляционными рисками.

Тезис относительно возможности дополнительного ужесточения ДКП немного изменен – сейчас говорится о том, что при определении степени, в которой какое-то дополнительное ужесточение ДКП может быть целесообразным, ФРС будет учитывать кумулятивный эффект предыдущего ужесточения, экономические и финансовые события, а также тот факт, что изменения ставки влияют на экономическую активность и инфляцию с временным лагом (можно сделать вывод, что сейчас такая опция рассматривается, как маловероятная).

ФРС повысила прогноз роста экономики США на 2023 год до 2,6% с ожидавшихся в сентябре 2,1%, ухудшив при этом прогноз на 2024 год - до 1,4% с 1,5%. Прогноз на 2025 г не изменен 1,8%, на 2026 г незначительно повышен – с 1,8% до 1,9%, долгосрочный прогноз также не изменился (1,8%). Ожидания Федрезерва в отношении инфляции (PCE) на текущий год снижены до 2,8% с 3,3%, на будущий год до 2,4% с 2,5%, на 2025 г до 2,1% с 2,2%, в 2026 г прогнозируется достижение цели ФРС (2%). По базовой инфляции (Core PCE) прогноз на текущий год снижен с 3,7% до 3,2%, на будущий год с 2,6% до 2,4%, на 2025 г с 2,3% до 2,2%, в 2026 г показатель должен прийти к цели (2,0%). Прогнозы безработицы изменились незначительно – в 2023 г 3,8%, с 2024 г ожидается ее повышение до долгосрочного тренда. Медианный прогноз для ставки на конец 2023 г теперь предполагает ее сохранение на текущем уровне (5,4% против 5,6% в сентябрьском прогнозе), на конец 2024 г ожидается снижение ставки на 75 б.п. до 4,6%, прогноз на конец 2025 года составляет 3,6%, на конец 2026 года - 2,9%. В сентябре медианные прогнозы для ставки на 2024, 2025 и 2026-й годы составляли 5,1%, 3,9% и 2,9% соответственно. Оценка долгосрочной ставки осталась без изменений (2,5%).

Основные тезисы выступления Дж. Пауэлла:

1. Инфляция снизилась со своих максимумов, и это произошло без значительного роста безработицы. Это очень хорошая новость. Но инфляция по-прежнему слишком высока, дальнейший прогресс в ее снижении не гарантирован, а путь вперед неопределенен.
2. Последние индикаторы показывают, что рост экономической активности существенно замедлился по сравнению с чрезмерными темпами, наблюдавшимися в третьем квартале. Несмотря на это, ВВП в целом вырастет примерно на 2,5% за год. Прогноз на будущий год предполагает замедление роста до 1,4%.
3. Рынок труда остается напряженным, но условия спроса и предложения продолжают становиться более сбалансированными. За последние три месяца прирост рабочих мест в среднем составил 204 тысячи (сильный темп, но ниже, чем наблюдалось ранее в этом году). Уровень безработицы остается низким – 3,7 процента. Активное создание рабочих мест сопровождалось увеличением предложения рабочей силы, в том числе за счет возвращения иммиграции к доковидным показателям. При низкой безработице Participation rate выпосла, поддержав предложение труда. Это был сюрприз для всех. Это снижает остроту дефицита работников и способствует нормализации темпов роста зарплат (и инфляции). Но спрос на рынке труда еще превышает предложение.
4. Инфляция за последний год снизилась, но остается выше цели. По нашей оценке, общая инфляция PCE в ноябре составила 2,6% г/г, базовая Core PCE 3,1% г/г. Более низкие показатели инфляции за последние несколько месяцев это хорошо, но нам нужно будет увидеть дополнительные доказательства, чтобы укрепить уверенность в том, что инфляция устойчиво движется к нашей цели.
5. Хотя ФРС считает, что процентная ставка, вероятно, находится на пике этого цикла ужесточения или около него, экономика во многих отношениях удивила прогнозистов после пандемии, и дальнейший прогресс в достижении нашей цели по инфляции в 2% не гарантирован. ФРС будет действовать аккуратно. «Думаем, что сделали достаточно, но допускаем, что еще может потребоваться повышение ставки».
6. Разница с сентябрьским прогнозом по ставке объясняется более низким прогнозом по инфляции, существенным прогрессом в балансировке рынка труда. Разумно предположить, что реальная ставка будет снижаться. Для снижения ставки необязательно наступление рецессии – просто это может означать, что ситуация в экономике нормализуется и не нуждается в таком рестриктивном уровне ставок.
7. Этот год был очень сильным для американской экономики. Вероятность рецессии в будущем году все же есть т.к. необычна ситуация, что экономика при высокой инфляции и при сильном повышении процентной ставки обходится без рецессии, но пока рецессии нет.

График прогнозов траектории ставки ФРС