16.06.04 17:53 Поделиться

Повышение учетных ставок в США

Повышение учётных ставок в США: начало цикла.

ФРС США в ближайшее время начнёт повышать учётную ставку. В настоящий момент инвесторы готовятся к самому агрессивному сценарию ужесточения кредитно-денежной политики (рост ставки до 2,25% к концу года и до 4% в 2005г), и эти ожидания уже полностью заложены в цены. Как показывает наш анализ, такой сценарий повышения ставки является наиболее вероятным. При этом вероятность более резкого повышения ставки практически отсутствует, а вот возможность мягкого сценария полностью исключать нельзя. Таким образом, эффект, который окажет повышение учётной ставки ФРС США на финансовые рынки до конца года будет либо нейтральным (в случае реализации агрессивного сценария), либо позитивным (в случае более умеренного повышения ставки). В настоящий момент спекуляции вокруг повышения ставки уже не представляют угрозы для финансовых рынков!

Бурная реакция emerging markets на изменение ожиданий в отношении политики ФРС США, которую мы наблюдали в апреле-мае, была связана с наличием у рынка негативных воспоминаний. Инвесторы ещё помнят, как аналогичный цикл повышения ставок в 1994г, когда ставка за год была поднята с 3% до 6%, привёл к полномасштабным потрясениям на развивающихся рынках (Мексиканский кризис). Наш анализ показывает, что аналогий между сегодняшним состоянием emerging markets и тем, что было 10 лет назад, немного. Вероятность новых кризисов развивающихся рынков в ближайшие 1-2 года невелика.

За две недели до заседания FOMC (оно состоится 29-30 июня) сомнений в повышении учётной ставки в США уже не остаётся. Согласно последнему опросу первичных дилеров по казначейским обязательствам США, проведённому в начале июня (после публикации майской статистики по рынку труда), все 100% опрошенных ждут повышения ставки в конце июня на 25 базисных пунктов, при этом 90% респондентов предсказывают следующее повышение ставки ещё на 25 б.п. уже на августовском заседании FOMC (10 августа). К концу года рынок ожидает повышения ставок до 2,25%, а консенсус-прогноз на 2005г составляет 4,0% к концу года.

В этом обзоре мы предпримем попытку понять, насколько реальны такие предсказания, а главное, какое влияние подобное ужесточение кредитно-денежной политики ФРС США окажет на emerging markets.

Экономика США: история повторяется.

На рубеже веков экономика США пережила достаточно сильный спад, который, как показывают нижеприведённые графики, оказался абсолютно идентичным тому, что переживала американская экономика в начале 90-ых годов прошлого столетия.

Полное совпадение циклов просматривается не только в динамике ВВП, но и в динамике показателей рынка труда, инвестиций, инфляции (см. графики).

Неудивительно, что при подобной похожести бизнес-циклов, действия ФРС США, предпринятые для предотвращения полномасштабной экономической рецессии, также оказались абсолютно идентичными. В этом нет ничего удивительного, учитывая, что и в начале 90-ых, и в начале 2000-ых годов ФРС США возглавлял один человек – Алан Гринспен, и было бы странно, если бы в одних и тех же обстоятельствах, он действовал различными методами. И в начале 90-ых, и в начале 2000-ых гг основным инструментом оживления экономики являлась «политика дешёвых денег».

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Ощутив первые признаки ослабления экономической конъюнктуры, ФРС США начала снижать учётные ставки со второй половине 1989г. Плавное смягчение кредитно-денежной политики не помогло – уже в середине 1990г в экономике началась рецессия (ВВП снижался три квартала подряд: 3кв. 1990г – 1кв. 1991г). В условиях экономического спада снижение ставки приобрело агрессивный характер. Снижение ставки продолжалось и после того, как экономика завершила спад и начала восстанавливаться. За трёхлетний период с середины 1989г до середины 1992г учётная ставка были снижена на 675 пунктов до 3%. С момента же начала рецессии (середина 1990г) учётная ставка была снижена на 525 пунктов – с 8,25% до 3,0%.

Похожие действия ФРС США предприняла и во время последнего экономического спада. Первые признаки ослабления экономической конъюнктуры появились во второй половине 2000г, а уже начало 2001г характеризовалось полномасштабным экономическим кризисом – ВВП снижался три квартала подряд (1-3кв. 2001г.). Всё это время Федеральная Система агрессивно снижала учётную ставку. С момента начала рецессии ставка была снижена на 550 пунктов с 6,5% до 1,0%.

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Фактически масштаб снижения учётной ставки в начале 90-ых и в начале 2000-ых оказался одинаковым (525 и 550 пунктов соответственно). Разница же в абсолютном значение учётной ставки объясняется различными показателями инфляции – в начале 90-ых инфляция примерно на 2 процентных пункта была выше, чем в начале 2000-ых гг. (см. график). Именно на 2 процентных пункта отличалась минимальная учётная ставка 1993г от минимальной учётной ставки 2004г.

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Эффект от снижения учётной ставки, как мы видим, в обоих случаях был одинаковым: спад экономики удалось ограничить тремя кварталами, после чего экономика достаточно быстро вернулась к прежним темпам роста на уровне 3-4% в год.

Поквартальная динамика ВВП США в 1990-ых и 2000-ых гг.

Рынок труда – полная аналогия бизнес-циклов!

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Правда, рынок труда восстанавливался значительно дольше. Лишь во второй половине 1992г норма безработицы начала плавно снижаться, а темпы создания новых рабочих мест в экономике США вышли на прежний уровень 200-300 тыс. в месяц лишь в конце 1993г. Аналогичные тенденции на рынке труда наблюдаются и в последнем бизнес-цикле: норма безработицы прошла свой максимум в середине 2003г, а темпы создания новых рабочих мест вышли на нормальный уровень лишь во втором квартале 2004г. Количество обращений за пособиями по безработице (ещё один ключевой индикатор рынка) снизилось до нормального уровня (300-350 тыс. в неделю) в 1993г и 2004г соответственно.

Состояние рынка труда является для ФРС ключевым индикатором для принятия решений в отношении учётных ставок. Это объясняется тесной связью между показателями занятости и инфляции, контроль которой является главной задачей ФРС. Согласно различным исследования, динамика заработной платы, напрямую зависящая от дефицита/избытка рабочей силы, примерно на три четверти определяет динамику цен в американской экономике. Таким образом, улучшение ситуации на рынке труда считается наиболее серьёзным сигналом инфляционной опасности.

Анализируя сегодняшнее состояние рынка труда США и сравнивая его с 1994г, когда начался цикл повышения учётных ставок, можно отметить, что основные параметры рынка приближаются к нормальным значениям: средний за последние три месяца показатель новых рабочих составляет 315тыс; среднее за тот же период число еженедельных обращений за пособиями по безработице равняется 325тыс. Однако норма безработицы с начала года практически не снижается, колеблясь на уровне 5,6-5,7%. Это чёткий сигнал того, что дефицита рабочей силы пока нет. Данный вывод наглядно подтверждает динамика заработной платы (см. график). Текущие темпы роста заработной платы (показатель average hourly earnings) составляют чуть более 2% в год в сравнении с 4,0-4,5% на пике бизнес-цикла (хотя, справедливости ради, надо отметить, что рост этого показателя в последние пару месяцев несколько ускорился).

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Таким образом, можно констатировать, что сильного инфляционного давления со стороны рынка труда пока не наблюдается. По-видимому, именно это имеют ввиду представители ФРС, когда говорят о «взвешенном» изменении поддерживающей монетарной политики, что подразумевает умеренное повышение учётных ставок.

Подведём итоги

«За» немедленное повышение учётных ставок свидетельствуют следующие факторы:

выход экономики США на траекторию относительно устойчивого роста (полная аналогия с циклом 90-ых гг).
возвращение показателей рынка труда к нормальным уровням (хотя отметим, что это возвращение можно будет признать окончательно свершившимся лишь через 3-6 месяцев).
ускорившаяся в последние месяцы инфляция; очень похоже, что причины этого ускорения кроются не столько в улучшении ситуации на рынке труда, сколько во внешних факторах – рост цен на сырьё; впрочем, инфляционное давление со стороны рынка труда также начинает нарастать и, по всей видимости, уже в ближайшие месяцы может приобрести угрожающий характер – не исключено, что ФРС в данном случае захочет сыграть на опережение.

«Против» немедленного повышения учётных ставок свидетельствует:

ещё не в полной мере окрепший рынок труда - зримое улучшение ситуации наблюдается всего лишь 3 месяца подряд, в то время как перед повышением ставок в 1994г рынок труда находился в здоровом состоянии (200-300 тыс. новых рабочих мест в месяц) на протяжении целого года.
ещё один фактор против – это серьёзные бюджетные ограничения, о чём мы говорили месяц назад в майской стратегии. Во время предыдущей рецессии экономика США также столкнулась с серьёзными бюджетными проблемами – дефицит федерального бюджета достигал в 1991/92 ф.г. $289млрд. или 4,8% ВВП. Однако уже в 1993г ситуация в бюджетной сфере начала исправляться – по итогам 1992/93 ф.г. дефицит сократился до 4% ВВП, а на следующий год (когда началось повышение ставок) – до 3% ВВП. Сейчас же ситуация в бюджетной сфере абсолютно противоположная – дефицит растёт, и признаков смены тенденции не видно. По итогам 2002/03ф.г. дефицит бюджета составил порядка 3,6%, а в этом финансовом году, который завершится 30 сентября, по самым скромным оценкам, достигнет 4,8-4,9% ВВП.

Таким образом, мы бы не стали говорить о том, что все факторы однозначно свидетельствуют о неизбежном повышении ставок уже на июньском заседании FOMC, хотя вероятность этого велика. Рынок абсолютно уверен в повышении ставки, но делать на основании этого вывод о неизбежности данного события не стоит (к слову, в последнем своём выступлении в начале июня Алан Гринспен отметил: «история предостерегает, что ожидания инвесторов в отношении кумулятивной величины шагов по повышению ставки и времени, когда они осуществляются, далеки от совершенных»).

На наш взгляд, не столь важно, произойдёт ли повышение ставок в конце июня или в начале августа. Важно другое – период дешёвых денег завершается, и в ближайшие месяцы ставка начнёт расти.

Основную интригу сейчас представляет вопрос – сколь резко ФРС США будет повышать ставку в течение следующих 12-18 месяцев? Как мы уже отмечали выше, действия ФРС на нисходящей фазе бизнес-цикла в 2001/03гг были полностью идентичны её же действиям в 1990/93гг. Сами эти циклы по своим основным характеристикам также были абсолютно идентичными. Логично предположить, что и в восходящей фазе бизнес-цикла ФРС будет вести себя похожим образом. В 1994г в течение года ФРС США подняла учётную ставку на 300 пунктов с 3% до 6%. При полной аналогии можно пред положить, что в ближайшие 12-18 месяцев учётная ставка также вырастет на 300 пунктов и достигнет 4% во второй половине 2005г. Нетрудно заметить, что текущие консенсус-прогнозы базируются именно на аналогиях с 1994г. (хотя, как мы отмечали выше, между экономической ситуацией 1993/94гг и текущей есть ряд различий: во-первых, в настоящий момент рынок труда ещё не в полной мере окреп, во-вторых, сейчас отсутствуют признаки улучшения в бюджетной сфере).

Если и далее строить наши рассуждения по принципу аналогий, то мы подходим к очень тревожному моменту. Напомним, что резкое повышение учётных ставок в 1994г закончилось масштабным потрясением на развивающихся рынках (Мексиканский кризис). Инвесторы рассуждают, что если и сейчас повышение ставок окажется аналогичным тому, что происходило в 1994г, то это вновь может плохо закончиться для emerging markets. Так ли это на самом деле, и насколько справедлива данная аналогия?

Кредитно-денежная политика ФРС США и emerging markets.

Для ответа на вопрос, каким образом повышение учётных ставок в США скажется на самочувствии emerging markets, мы применили тот же подход, что и выше – сравнили динамику emerging markets на предыдущем бизнес-цикле с нынешней. В качестве индикаторов, характеризующих динамику развивающихся рынков, мы взяли индексы MSCI.

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Как мы видим на приведённом выше графике, динамика развивающихся рынков во время предыдущего периода дешёвых денег и нынешнего несколько различается. В начале 90-ых снижение учётных ставок в США привело к раздуванию пузыря на emerging markets. Индекс MSCI EM стагнировал в 1990г, когда экономика США переживала спад. В период же 1991/93гг, когда экономика США начала плавно выходить из рецессии, но ставки продолжали снижаться, на развивающихся рынках наблюдался форменный бум. В 1991г индекс MSCI EM вырос на 56%, в следующем году – на 9%, а в 1993г – на 71%! В этот же раз развивающиеся рынки продемонстрировали более слабую динамику: глубокая стагнация emerging markets продолжалась на протяжении трёх лет (2000-2002), в течение которых индекс MSCI EM упал на 40%, и лишь в 2003г на развивающиеся рынки началось возвращение инвесторов: MSCI EM вырос на 52%. Впрочем, своего максимума, который был показан в начале 2002г, развивающиеся рынки так и не достигли. Более того, текущее значение индекса MSCI EM почти что на 20% ниже, чем накануне Мексиканского кризиса! Правда объясняется это исключительно азиатской компонентой индекса – рынки юго-восточной Азии объективно недалеко ушли от уровней (см. график), на которые они рухнули в 1997г., и говорить о мыльных пузырях на восточно-азиатских рынках сейчас не приходится. Что касается Латиноамериканских рынков, то они находятся примерно на тех же уровнях, что и накануне Мексиканского кризиса (но согласитесь, что нулевой прирост за 10 лет – это тоже нонсенс!)

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Ключевое же отличие, которое мы усматриваем в динамике emerging markets накануне Мексиканского кризиса и сейчас, заключается в следующем. В 1993г. развивающиеся рынки росли вплоть до момента повышения ставок. Сейчас же, инвесторы, наученные горьким опытом предыдущего десятилетия, стали уходить с emerging markets заранее, как только замаячила первая опасность повышения ставки. Кстати, это касается не только рынков акций, но и долговых рынков. Как видно из нижеследующего графика, рост доходностей на долговых рынках в 1994г начался одновременно с повышением учётной ставки и продолжался вплоть до того момента, как разразился мексиканский кризис. Сейчас же рост доходностей начался существенно раньше – по сути, рынок отреагировал на изменение ожиданий. Для нас это отрадный факт, показывающий, что само повышение ставок уже не должно оказать заметного влияния на долговые рынки.

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

Этот вывод подтверждает и анализ нижеследующего графика, на котором показан спрэд между US-treasuries (мы взяли десятилетнюю бумагу) и учётной ставкой. Текущий спрэд находится на историческом максимуме, и, как показывает опыт, долго на столь высоких уровнях этот показатель не задерживается. На основании этого графика можно с большой долей вероятности предположить, что повышение ставки в ближайшие 6-12 месяцев будет сопровождаться стабильностью долговых рынков. Потенциал дальнейшего роста доходности крайне невелик.

Источники: REUTERS, расчёты Банка Москвы

До сих пор мы говорили больше об акциях, выяснив, что никакого финансового пузыря, подобного того, что существовал на развивающихся фондовых рынках накануне предыдущего цикла повышения ставок, нет. Однако, Мексиканский кризис являлся по своей природе долговым кризисом. Обвал акций в 1995 был спровоцирован угрозой дефолта мексиканского правительства и частного сектора. Насколько эта угроза реальна сейчас?

На наш взгляд, хорошей иллюстрацией ответа на этот вопрос служит следующий график. На этом графике синей кривой показаны темпы роста внешнего секьюритизированного долга развивающихся стран (источник – Bank of International Settlements), а красной кривой – динамика учётной ставки в США. Как видно, развивающие страны в полной мере воспользовались периодом дешёвых денег в начале 90-ых. В это время темпы роста объёма секьюритизированного долга достигали 60% (в 1993г – накануне Мексиканского кризиса). Похожий всплеск активности заёмщиков наблюдался и в период 1996-1997гг – накануне Азиатского валютного кризиса. Однако текущий период дешёвых денег не привёл к кредитному буму – прирост исследуемого показателя в 2002 и 2003 гг составил 10% и 15% соответственно.

Источники: BIS

Если смотреть по Латиноамериканским рынкам (см. графики ниже), то размер внешнего долга Бразилии (около $240млрд. или порядка 50% ВВП) и Аргентины ($145млрд. или 140% ВВП) за последние 2-3 года практически не изменился, а у Мексики ($140млрд. или 22% ВВП) существенно снизился.

Радикальное снижение размера внешнего долга, как мы знаем, произошло и в России (правда, не в абсолютных показателях, а в относительных) – в период с 2000г по 2003г включительно, размер внешнего долга снизился с 62% ВВП до 42% ВВП (см. графики ниже). При этом столь существенное сокращение было обусловлено динамикой государственного сектора: общий размер внешней задолженности сократился со $117млрд (45% ВВП) до $99млрд (23% ВВП), в то время как частный сектор, напротив, нарастил свои долги – с $22млрд. (9% ВВП) до $50млрд. (12% ВВП).

Отметим, что наиболее часто исследуемый показатель «внешний долг к ВВП» не является надёжным индикатором для прогнозирования долговых кризисов, хотя и позволяет определить некоторые слабые точки (регионы риска). Так накануне Мексиканского кризиса (1994г) этот показатель составлял у Мексики 34,4%, у Бразилии – 28,1%, у Аргентины – 24,7% (источник – World Bank), что вовсе не являлось запредельным значением (к примеру, у большинства стран юго-восточной Азии этот показатель в то время составлял от 40% до 60%).

Внешние долги Латиноамериканских стран.

Источник: LatinFocus

Внешний долг России.

Источник: Центробанк РФ, расчёты Банка Москвы

Сейчас по этому показателю наиболее слабые позиции имеют Бразилия (около 50% ВВП) и Турция (более 65% ВВП). Про Аргентину мы не говорим, так как страна уже находится в состоянии дефолта. Эти две страны, безусловно, являются на сегодняшний день наиболее слабым местом среди всех emerging markets, и резкое повышение ставок в США создаёт определённые риски для них. Однако Турцию и Бразилию лихорадило все последние годы, и инвесторы сейчас прекрасно представляют данные риски (неслучайно, что именно долговые рынки Турции и Бразилии продемонстрировали в апреле-мае наибольшее падение среди всех emerging markets – см. нашу майскую стратегию). Поэтому, если здесь в следующем году (когда ставки в США достигнут максимума) и начнутся какие-либо неприятности, то это, на наш взгляд, не должно изменить общего отношения инвесторов к emerging markets.

Кризис возможен там, где накануне был бум. На emerging markets в последние годы сильного бума не наблюдалось (если сравнивать с ситуацией накануне Мексиканского кризиса или Азиатского). О каком возможном кризисе мы говорим, если emerging markets, по большому счёту, начали оживать лишь в прошлом году? Наконец, emerging markets уже продемонстрировали сильнейшую негативную реакцию на изменение ожиданий в отношении учётных ставок (кстати, это важнейшее отличие сегодняшней динамики развивающихся рынков от того, что было в 90-ых гг, когда рынка начали падать лишь после того, как ставка пошла вверх).

Всё вышесказанное позволяет нам утверждать, что

страхи за судьбу emerging markets в настоящий момент явно преувеличены
повышение учётных ставок уже нашло отражение в ценах
вероятность потрясений на emerging markets в 2004/05гг, сравнимых по масштабам с прошлым десятилетием, в целом невелика.

Кирилл Тремасов
Начальник аналитического отдела Банк Москвы

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	В (B)
Макроэкономическиая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Россия подписала соглашение с ЕС о вступлении в ВТО	A (A)
Послание Президента РФ Федеральному Собранию	A (A)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (A)
S&P присвоило ФСК рейтинг «ruA+»	A (A)
Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти	B (B)
Планируется повышение налогового бремени нефтяных компаний	B (B)
Правительство планирует повысить для ГЭС плату за воду	B
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Рынок акций Газпрома планируется либерализовать в ближайшие три недели	A (A)
РАО "ЕЭС России" обнародовало результаты за 2003 г. по РСБУ	A (A)
ЮКОС получил еще один кредит	A (A)
Арбитражный суд принял решение удовлетворить иск МНС к ЮКОСу.	A (A)
Moody's не исключает способность ЮКОСа расплатиться по по своим долгам	A (A)
Транснефть проложит трубопровод в европейской части Турции	A (A)
Локальные кризисы в банковском секторе России	A (A)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - Положительный

Все публикации про Сценарии и прогнозы

Кирилл ТремасовНачальник аналитического отдела Банк Москвы

Рейтинг событий

Кирилл Тремасов
Начальник аналитического отдела Банк Москвы