После присвоения России инвестиционного рейтинга мы полагали, что теперь участникам рынка необходимо было несколько сместить приоритеты с "традиционной" для российского рынка стратегии выбора акций. Однако теперь, похоже, такая необходимость откладывается на неопределенное время.

После присвоения России инвестиционного рейтинга мы полагали, что теперь участникам рынка необходимо было несколько сместить приоритеты с «традиционной» для российского рынка стратегии выбора «недооцененных» (value) по тем или иным причинам компаний в пользу быстрорастущих (growth) компаний, опережающих ожидания рынка относительно их перспектив. Иными словами, мы хотели указать на то, что теперь при выборе между традиционными стратегиями активного управления портфелем: стратегии выбора акций «роста» (growth stocks) и стратегии выбора акций «стоимости» (value stocks), придется гораздо больше сместиться к первому, что вообще говоря, не слишком распространенная среди инвесторов на российском рынке стратегия.

Однако, последние события с Юкосом убедили нас в том, что перспективы рынка далеко не так радужны как это предполагалось ранее, мы вынуждены сказать о том, что наилучшая стратегия сейчас – это вернуться к недооцененным компаниям (value stocks).

Мы полагаем, что сам факт того, что к Юкосу привлекается слишком много внимания негативным самим по себе. Тем не менее оптимистичные оценки ситуации продолжают звучать. Мы хотели бы указать на то, что сейчас было бы довольно разумно захеджироваться от слишком оптимистичных настроений, которые все еще превалируют.

Мы видим две основные причины, по которым ожидается продолжение роста рынка:

• Это ралли на развивающихся рынках (Россия с начала года выросла на среднем для развивающихся рынков уровне – Emerging Market Free (MSCI) индекс вырос также, как и индекс РТС с начала года).

• Неожиданно высокие темпы роста российской экономики и отдельных компаний.

Однако, и та и другая причины не кажутся нам очевидными.

Неизвестно, сколь долго будет продолжаться ралли на развивающихся рынках, но оно уже было довольно существенным предыдущие два года. Поэтому, мы полагаем, что рассчитывать на его продолжение может быть несколько рискованно. К тому же последние события указывают на то, что корреляция между Россией и остальными развивающимися рынками может ослабнуть. Слишком сильное влияние могла оказать на инвесторов информационная волна, последовавшая вслед за арестом Ходорковсго, что может послужит основанием для ослабления корреляции между динамикой российского и остальных развивающихся рынков.

Мы также полагаем, что ожидания будущего роста продаж, прибылей, и, в конечном итоге, всей экономики, более всего отражены в ценах эффективных российских компаний, построенных по западному образцу или близких к нему, тогда как в непрозрачных и пост-советских по сути компаниях высокие темпы роста слабо инкорпорированы в текущие цены акций. Мы полагаем, что эффективные западно-ориентированные компании «роста» слишком сильно зависят от рыночной динамики. Другими словами эти компании имеют слишком высокий коэффициент «бета», который отражает их высокую зависимость от поведения рынка. Поскольку мы полагаем перспективы рынка менее радужными (вследствие негативного влияния политических процессов, риска падения нефтяных цен или замедления ралли на развивающихся рынках), чем это предполагается рыночным консенсусом, мы рекомендуем обратить внимание на акции с низкой «бетой».

Таким образом, если по тем или иным причинам рост рынка существенно замедлится либо перспективы роста российской экономики станут не так оптимистичны, эффективные компании, построенные по западному образцу, могут проиграть значительно больше, чем компании, находящиеся в стадии трансформации.

Очевидно, что еще многие российские компании, торгуемые на бирже далеки от традиционного понимания «публичной» компании. Частично в силу советского наследия, частично в силу слабой степени развития фондового рынка, большинство «публичных» российских компаний не имеет опыта привлечения капитала на бирже. Но многие компании уже сделали значительный шаг вперед в этом направлении. Учитывая, что Россия неизбежно движется к капитализму (причем капитализму «американского типа», опирающегося на привлечение капитала на фондовых рынках и у иностранных инвесторов – из-за слабости отечественной банковской системы), компании имеют мало альтернатив выходу на биржу. Но, во многих случаях, этот выход неизбежен. Отметим только, что большинству из этих компаний необходимо пройти «переходный» период, перед привлечением акционерного или долгового капитала по приемлемой цене.

Таким образом, мы можем условно выделить два типа компаний на российском фондовом рынке. Это компании «роста» которые по сути уже стали западными в плане управления, привлечения капитала и т.д., уже прошедшие период трансформации и, фактически, являвшиеся главными бенефициарами захватившего Россию и развивающиеся рынки фондового бума. Поскольку эти компании демонстрировали сильный рост операционных показателей, были прозрачны и понятны для инвесторов, они были их главным выбором при выборе объектов вложений, которые выиграют в наибольшей степени от роста экономики и в наибольшей степени отразят в себе улучшающееся настроение всего рынка.

Компании, которые можно отнести к компаниям «стоимости», не показывали существенного увеличения эффективности, частично в силу своей закрытости, частично из-за отсутствия западных технологий, нацеленных на максимальный рост, и должны были бы несколько отставать от рынка, что мы и наблюдали в течение года (по крайней мере, первой его половины). Однако, теперь, ситуация изменилась.

События с Юкосом показали, что еще слишком рано думать о России в терминах компаний «роста». Более того, мы полагаем, что теперь экономика может несколько замедлить темпы в силу сокращения инвестиций и вывода капитала, что может сказаться и на отдельных компаниях, в ценах акций, в которых этот рост инкорпорирован.

Но мы все еще видим неплохие инвестиционные возможности в компаниях, которые не воспринимаются рынком, как западно-ориентированные компании «роста» и имеют другие источники создания стоимости, чем опережающий рост продаж и прибылей. Это «переходные» компании «стоимости», в оценку которых заложены умеренные (или вообще никаких) темпы роста. Предыдущие наблюдения говорят нам о том, что компании, находящиеся в стадии трансформации могут демонстрировать потрясающий рост стоимости (иногда в несколько раз), когда становится понятно, что они собираются менять взаимоотношения с миноритарными акционерами, консолидировать бизнес, выходить на фондовые рынки и перестраивать свою деятельность по западному образцу.

Таким образом, мы полагаем, что наиболее подходящая стратегия инвестирования на рынке в данный момент – это покупка компаний «стоимости», находящихся в стадии трансформации. Иными словами это значит, что инвесторы должны выбирать компании, которые намерены постепенно двигаться к высоким стандартам корпоративного управления и, скорее всего, изменят свои операции в сторону более рыночно ориентированных в будущем, но пока все еще являются «черным ящиком».

На наш взгляд, такие компании имеют больше перспектив с точки зрения увеличения стоимости, чем компании, которые уже довольно эффективно работают и близки к западным стандартам, но увеличивают капитализацию вследствие опережения ожиданий относительно темпов развития.

К тому же наша уверенность в перспективах рынка гораздо менее радужная, чем сложившийся (по крайней мере до последнего времени) рыночный консенсус. Еще в июле мы полагали что ситуация вокруг Юкоса едва ли окажет влияние на реальную экономику, однако теперь, похоже, что ухудшение инвестиционного климата произойдет (хотя бы и временное), и многие компании могут сократить свои инвестиции в российские проекты или отказаться от предполагаемых приобретений.

Еще одна причина, по которой мы полагаем, что надежды на продолжение быстрого роста в экономике могут быть неоправданны, довольно проста: это цены на нефть. Снижение цен на нефть, конечно же, не приведет к драматическим последствиям для экономики, однако замедления роста в случае их падения вполне можно ожидать. Хотя цены на нефть пока выглядят довольно стабильно, но такой риск существует.

Кроме того, нужно иметь ввиду то, что рост российского рынка происходит в рамках ралли на развивающихся рынках и мы не знаем как долго оно может продолжаться.

Ну и к тому же, на наш взгляд, при выборе компаний следует учитывать также особенности российских экономических циклов, о которой впрочем, мы уже не раз упоминали. А именно, в данный момент, по нашему мнению, необходимо отдавать предпочтения тем секторам и компаниям, которые ориентированны на внутренний потребительский и инвестиционный спрос.

Поэтому, в качестве инвестиционных идей мы предлагаем несколько компаний «стоимости», большинство из которых находится в процессе трансформации, содержит низкие (по отношению к другим компаниям сектора) ожидания относительно роста и имеет довольно сильные фундаментальные показатели.