После дивидендной паузы инвестиционный кейс "Полюса" оказался значительно подорван

На фоне ожидаемой приостановки дивидендных выплат до 2030 г. котировки "Полюса" снизились на треть, а мультипликативная оценка опустилась ниже отраслевой медианы, отражая разочарование инвесторов в инвестиционном кейсе компании. На наш взгляд, рекомендация о взятии дивидендной паузы является излишне радикальной мерой, однако и реакция рынка кажется нам чрезмерно эмоциональной. В 2026 г. "Полюс" продолжит наращивать финансовые результаты благодаря более высоким мировым ценам на золото, а с 2027 г. инвестиционные проекты начнут приносить свои первые плоды. Мы ожидаем, что в 2033 г. производство компании более чем удвоится с текущих 2,5 млн до 6,2 млн унций золота. Таким образом, EBITDA "Полюса" (в текущих ценах) на 7-летнем горизонте должна возрасти до 18,9 млрд долл., что может обеспечить дивиденд в размере от 4,2 долл. до 6,0 долл. на акцию. 

Мы понижаем целевую цену для акций "Полюса" до 1 510 руб. с сохранением рекомендации «Покупать». Помимо ожидаемого отказа от дивидендных выплат мы выделяем следующие риски в бумагах компании: крепкий рубль, более быстрая инфляция TCC и AISC, увеличение процентных расходов, возможный рост налоговой нагрузки на отрасль и потенциальное снижение мировых цен на золото ниже 4 000 долл. за унцию вследствие повышения учетной ставки ФРС и уменьшения вероятности рецессии глобальной экономики.

Финансовые показатели. По итогам 2-го полугодия 2025 г. "Полюс" нарастил выручку на 9,2% г/г благодаря ралли мировых цен на золото. При этом полугодовая EBITDA компании практически не изменилась, увеличившись лишь на 0,4% г/г, что во многом связано с опережающим ростом TCC вследствие более высокого НДПИ и планового падения добычи на Олимпиаде. Несмотря на вхождение "Полюса" в пиковую фазу инвестиционного цикла и, как следствие, рекордный CAPEX, свободный денежный поток во 2-м полугодии 2025 г. оказался лишь немного ниже прошлогоднего значения, составив достойные 748 млн долл. На конец 2025 г. чистый долг компании увеличился на 13,9% г/г с умеренным значением чистый долг/EBITDA 1,1x. В текущем году мы ожидаем ускорение темпов прироста финансовых результатов "Полюса". Согласно нашим расчетам, по итогам 2026 г. компания нарастит выручку на 28,8% г/г, EBITDA – на 17,2% г/г с рентабельностью 66,2% против 72,8% годом ранее.

Состояние отрасли. На данный момент мировые цены на золото упали к 4 140 долл. за унцию, откатившись от исторического максимума в 5 600 долл. за унцию, достигнутого в конце января 2026 г. Мы полагаем, что стоимость золота снижается в первую очередь вследствие уменьшения инвестиционного спроса, размер которого в 1-м квартале 2026 г., по данным World Gold Council, составил 536 т против рекордных 603 т в предыдущем квартале. В свою очередь, охлаждение инвесторов к золоту связано с такими факторами, как достижение предварительной договоренности между США и Ираном (что снижает риск рецессии мировой экономики и ускорения инфляции) и ожидаемое повышение учетной ставки ФРС (что вызывает переток капитала в долговые инструменты). Мы отмечаем, что, несмотря на значительное снижение последних месяцев, мировые цены на золото все еще находятся ощутимо выше среднего значения за прошлый год, составившего около 3 450 долл. за унцию.

Производство. По итогам 2025 г. "Полюс" планово снизил добычу золота до 2,5 млн унций против рекордных 3,0 млн унций в 2024 г., что обусловлено сокращения производства на Олимпиаде и Благодатном при переходе на следующие очереди и этапы карьеров. В середине 2027 г. ожидается выход ЗИФ-5 на Благодатном на полную мощностью в 0,3 млн унций, а в 2029 г. – ввод в эксплуатацию ЮКВ на Куранахе (комплекс кучного выщелачивания «Южный куст»), который обеспечит дополнительные 200-220 тыс. унций золота с 2030 г. В то же время мы предполагаем, что существует риск сдвига сроков запуска трех месторождений на 1-2 года относительно ранее озвученных графиков: флагманского Сухого Лога (2,3-2,8 млн унций), а также Чертова Корыта (0,4 млн унций) и Чульбаткана (0,3 млн унций). Теперь мы закладываем ввод первой очереди Сухого Лога в 2030 г., второй очереди Сухого Лога, Чертова Корыта и Чульбаткана – в 2031 г. Таким образом, достижение целевых уровней по производству золота "Полюса" на уровне 6,2 млн унций переносится на 2033 г.

EBITDA. Мы ожидаем, что по итогам 2026 г. "Полюс" нарастит EBITDA до 7,4 млрд долл., однако динамика показателя как в текущем, так и в следующем году будет преимущественно определяться мировыми ценами на золото, так как производство компании останется практически неизменным. Эффект от запуска Сухого Лога начнет ощущаться лишь в 2030 г., в то время как основной скачок показателей придется на 2031 г., когда ramp-up флагманского проекта будет дополнительно усилен запуском Чертова Корыта и Чульбаткана. Мы рассчитали EBITDA "Полюса" на 2033 г., отражающую эффект от всех инвестиционных проектов компании, при следующих вводных: средняя цена золота 4 500 долл. за унцию, производство 6,2 млн унций, рентабельность EBITDA 70%. В результате форвардная EBITDA 2033П, по нашей оценке, может составить 18,9 млрд долл., что подразумевает более чем двукратный рост к уровню 2026 г. на горизонте 7 лет.

Мультипликаторы. В результате ожидаемой приостановки дивидендных выплат до 2030 г. форвардный мультипликатор EV/EBITDA 2026П "Полюса" упал до 3,5х – ниже отраслевой медианы 3,6х, что несвойственно для компании, традиционно котирующейся с премией к аналогам благодаря одной из наиболее низких себестоимостей унции в мире и перспективой значительного роста производства золота. Мы отмечаем, что решение об отказе от выплат на ближайшие 5 лет, хоть и имеет под собой определенные основания, является, на наш взгляд, излишне радикальной мерой, принимая во внимание благоприятную конъюнктуру мирового рынка золота и положительный показатель свободного денежного потока. Таким образом, инвестиционный кейс "Полюса" оказался значительно подорван. В то же время мы считаем реакцию рынка излишне эмоциональной, так как компания по-прежнему обладает блестящими долгосрочными перспективами, и мы полагаем, что со временем компания восстановит свою мультипликативную оценку. Также существует риск увеличения налоговой нагрузки на золотодобывающую отрасль на фоне сверхприбылей, обусловленных рекордными мировыми ценами на золото, поэтому в ближайшие месяцы оценки всех золотодобытчиков могут находиться под давлением.

Мультипликатор EV/EBITDA 2026П российских компаний сектора металлов, добычи и химической промышленности

Дивиденды. Учитывая принятую советом директоров "Полюса" рекомендацию менеджмента отказаться от выплат акционерам до 2030 г., дивиденд за 1-й квартал 2026 г. в размере 29,1 руб. на акцию вполне может стать последним на горизонте 5 лет. При этом мы решили оценить форвардный дивиденд компании после 2030 г., когда полноценно проявится эффект от роста производства золота. Согласно нашим расчетам, при распределении 30% форвардной EBITDA за 2033 г. дивиденд "Полюса" составит около 6,0 долл. на акцию, что при нынешнем валютном курсе эквивалентно 450 руб. на акцию. Однако на столь длинном горизонте мы отмечаем риск возврата квази-казначейского пакета (около 30% уставного капитала) в рынок, в результате чего форвардная выплата может «усохнуть» до 4,2 долл. на акцию. 

Дивидендные выплаты на акцию (руб.)