Пора ли продавать «Озон»
OZON - одна из крупнейших позиций в портфеле у меня и моих клиентов, и на динамику акций в последние месяцы было больно смотреть. Особенно после первых ударов по складам ВБ, когда бумаги потеряли порядка -20% за считанные дни. Сейчас, к счастью, идет восстановление, хотя бомбардировки складов конкурента не прекращаются. Смотрим на свежий отчет и думаем про риски, чтобы понять, что ждать дальше.
Отчёт:
- GMV 1,31 трлн, +37%;
- Выручка 334 млрд, +47%;
- Скорр. EBITDA 57,9 млрд, +48%;
- Чистая прибыль 10,1 млрд — пятый прибыльный квартал подряд.
Цифры лучше ожиданий консенсуса. При этом годовой прогноз менеджмент не стал повышать, хотя за 6 месяцев сделано уже более половины плана по EBITDA. Думаю, это скорее простая осторожность, чем ожидание негативных событий
Насколько серьезен риск БПЛА?
Знаете, сколько складов компании были повреждены или уничтожены? 0. В то время как ВБ вынесли более 15% инфраструктуры. Но Озон - единственный публичный маркетплейс, и рынок проецирует на него отраслевой риск целиком. Хотя есть важный нюанс.
В отличие от ВБ, Озон свои склады в основном арендует. Собственных основных средств у группы на 167 млрд, а прав аренды — на 359 млрд. Сгоревшая коробка — головная боль девелопера и его страховой. Озон здесь скорее съёмщик, чем собственник.
Плюс деталь из методики финансовой отчетности: убытки от пожаров из скорректированной EBITDA исключаются. То есть даже если БПЛА уничтожат несколько складов, показатель прибыли, по которому все считают мультипликаторы и оценку компании, этого не покажет.
Риск есть, да. Но очень ограниченный.
Но как БПЛА уже повлияли? 28 июля Озон поднял страховку товаров для продавцов втрое: было 1,3% годовых от стоимости стока, стало 4,2%. Страховщики из этого риска стремятся уйти, и делают выплату, только если атаку признают терактом или диверсией. Обратите внимание, кто здесь заплатил. Не Озон. Продавец. Ну и мы с вами.
Вот теперь главное
Вся модель активного роста Озона держится на том, что он забирает всё большую долю от оборота продавца. Год назад брал 19,7%, сейчас 20,9%. Каждый год немного больше, что вызывает гнев селлеров.
Работает это ровно до тех пор, пока продавцу некуда идти. Ну, с атаками на ВБ, наверное, альтернатив и правда не очень много, но все же становится больше признаков, что идти селлерам уже есть куда. По оценке Sellmonitor, за год на маркетплейсы пришло 104 тысячи продавцов, а ушло 176 тысяч. За 2025-й селлеры открыли почти 10 тысяч собственных интернет-магазинов. Да и М.Видео недавно отчитывался о резком росте числа продавцов на их маркетплейсе, который развивает Вячеслав Бакальчук.
И в самом отчёте это тоже видно: доля маркетплейса в обороте упала с 84,3% до 81,6%. Продажи селлеров растут медленнее, чем продажи Озона. Средний чек тоже просел — с 1 777 до 1 403 рублей. Растёт дешёвый массмаркет, а не то, где нормальная маржа.
Про финтех коротко
Озон Банк и финтех-сервисы генерируют 1/3 EBITDA, и там дела сильно хуже: процентная маржа упала с 12% до 9,6% и будет падать еще на снижении ставки ЦБ, а стоимость риска увеличилась до внушительных 12,8%, резервы под «плохие долги» почти удвоились.
Дорого или дешево?
P/S около 0,6, EV/EBITDA 2026 в районе 4х. Для бизнеса с ростом под 40% — очень дёшево.
Но по чистой прибыли это уже за 20 P/E: амортизация и аренда съедают почти всю EBITDA. На фоне роста рисков, которые я разобрал выше, есть вероятность ухудшения финансовых показателей.
Что с этим делать?
Точно не стоит принимать решений по новостям про склады. Дисконт за дроны уже с запасом в цене и даёт точку входа ниже, но подводные камни кроются вообще не здесь. Я вижу рост системных рисков в бизнес-модели Озона, которые могут существенно сказаться на перспективах роста.
Пока это только риски, но я планирую на отскоке рынка снизить долю с ~15% до 10%. Уверенности в компании у меня стало поменьше, хотя все равно бумаги Озона остаются, на мой взгляд, одним из фаворитов на рынке.
Комментарии