Попутный ветер в паруса генерирующих компаний

Реструктуризация вертикально-интегрированных компаний улучшит прозрачность и поможет раскрыть реальную стоимость генерирующих активов. Регулирование будет заменено рыночными ценами, что увеличит денежные потоки и прибыль большинства генерирующих компаний. Движимая необходимостью привлечь инвестиции в тепловые генерирующие компании, приватизация улучшит условия для миноритарных акционеров.

Распределительные активы сильно недооценены: Российские распределительные сетевые компании торгуются с дисконтом 40% к аналогам на мировых развивающихся рынков.

Альфа-банк исследовал акции 107 публичных российских энергетических компаний, включая РАО ЕЭС, 46 генерирующих компаний (как гидро, так и тепловых), 43 распределительных сетевых компаний и 17 вертикально-интегрированных энергокомпаний.

Для оценки генерирующих компаний в банке использовали состоящую из двух частей модель DCF, отражающую как денежные потоки до либерализации, так и потоки от операций на нерегулируемом рынке электроэнергии. "Наша модель DCF анализирует оптовый рынок электроэнергии с точки зрения ключевых технических параметров генерирующих компаний. Мы скорректировали чистую приведенную стоимость (NPV) генерирующих компаний согласно известным коэффициентам обмена акций соответствующих оптовых генерирующих компаний (ОГК) и территориальных генерирующих компаний (ТГК). Для стоимостной оценки распределительных сетевых компаний мы использовали сравнительную оценку относительно зарубежных аналогов с развивающихся рынков, а также изучили (с точки зрения стоимости) последствия недавних приватизационных сделок в распределительных сетевых секторах стран СНГ. В отношении передающих компаний мы оценили по отдельности Федеральную сетевую компанию (ФСК) и активы региональных магистральных сетевых компаний".

Что касается ФСК, то аналитики взвесили результаты трех разных подходов: оценка методом DCF; сравнительную оценку и стоимость замещения с поправкой на амортизацию. В отношении региональных магистральных сетевых компаний мы использовали только стоимость замещения. Мы осознанно не учли оценку региональных сбытовых компаний, выделенных из АО-энерго. "На наш взгляд, текущая стоимость сбытового бизнеса близка к нулю, поскольку компании очень малы, имеют скудную базу активов, в перспективе большинство из них будут обязаны поставлять электроэнергию конкретным потребителям по регулируемым государством тарифам. Учитывая еще не решенную проблему перекрестного субсидирования в российском энергетическом секторе, тот факт, что крупные промышленные потребители, вероятно, будут приобретать электричество по прямым соглашениям с оптовыми генерирующими компаниями и, наконец, острую конкуренцию, ожидаемую в сбытовом бизнесе, мы полагаем, что компании-поставщики вряд ли окажутся высокорентабельными".

Акции РАО "ЕЭС" – единственная "голубая фишка" в российской энергетике. Учитывая, что благодаря громадной холдинговой структуре РАО "ЕЭС" участвует во всех сферах российской энергетики, ее акции дают инвесторам уникальную возможность войти в эту отрасль. Инвесторы могут рассматривать акции РАО "ЕЭС" лучшим и самым эффективным инструментом, с помощью которого можно извлечь выгоды из всех аспектов процесса реформирования отрасли, особенно с учетом того, что акции в новых компаниях, создаваемых после реструктуризации, будут распределены среди акционеров РАО "ЕЭС" пропорционально (pro rata).

Наша оценка РАО ЕЭС основана на сумме составных частей бизнеса, что предполагает отдельную оценку разных направлений деятельности РАО ЕЭС: генерация, передача, распределение, а также другие активы, включая зарубежные приобретения РАО ЕЭС и активы непрофильного бизнеса. Такой подход подразумевает оценку дочерних предприятий РАО ЕЭС с последующим исчислением EV РАО ЕЭС с учетом ее долей в соответствующих компаниях. Мы выделяем следующие долгосрочные катализаторы динамики акций тепловых генерирующих компаний:

• Рост прозрачности бизнеса генерации наряду с активной реструктуризацией вертикально-интегрированных компаний. Рост прозрачности генерирующих компаний может выявить их скрытую стоимость.
• Грядущая либерализация рынка электроэнергии (которая предполагает постепенное сокращение регулируемого сегмента рынка до 0% к 2011 г. через механизм регулируемых двусторонних договоров) ведет к замене практики регулирования механизмом рыночного ценообразования, что увеличит денежные потоки и прибыль большинства существующих генерирующих компаний.
• Приватизация тепловых генерирующих компаний. Правительство осознало необходимость привлечения частных инвестиций в тепловую генерацию, и лучшим средством такого привлечения считаются более прозрачные дополнительные эмиссии акций (вместо спецаукционов). Помимо привлечения новых инвестиций приватизация генерирующих компаний приведет к повышению их операционной эффективности, что – одновременно с либерализацией рынка – позитивно отразится на их котировках.
• Консолидация в ОГК/ТГК. Благодаря консолидации компаний их стоимость получит дополнительную премию в силу ряда причин, таких как расширение масштабов бизнеса, увеличение ликвидности, эффект синергии, рост прозрачности структур, снижение WACC и т.д.

Этот факт подтверждают две полностью сформировавшиеся "пилотные" компании, ОГК-3 и ОГК-5: обе компании торговались с премиями (35% и 24%, соответственно) к их составным частям. В нашу оценку ОКГ/ТГК мы включили премию в 30% за консолидацию этих компаний.

• Либерализация рынка электроэнергии. Открытие нерегулируемого рынка электричества для участия в нем ГЭС существенно повысит их рентабельность на фоне самых низких переменных производственных издержек.
• Консолидация в гидрогенерирующую компанию. Гидро-ОГК станет крупнейшим российским генератором и одним из самых крупных в мире генераторов с установленной мощностью 27 ГВт. Ожидают, что на единую акцию компания перейдет к концу 2007 г., так как она должна консолидировать большое количество составных частей, и государство должно получить в компании контрольный пакет. Мы считаем консолидацию гидрогенерирующих активов в единую компанию сильным долгосрочным катализатором динамики их акций (за исключением Красноярской ГЭС, которая не войдет в Гидро-ОГК).

Александр Корнилов, Альфа-банк

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (B)
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C
ПОЛИТИКА
"Иранская проблема": цены на нефть могут составить $100 за баррель	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
"Ростелекому" предъявлены налоговые претензии на $127 млн.	A
Госдума закрепила монопольный статус компании "Газпром"	B
Сбербанк - акционеры утвердили размер дивидендов	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный