"Полюс" - золотое время

Инвестиционная идея

Акции "Полюса" реагируют на динамику золота. Рост стоимости золота на фоне опасений близкой рецессии мировой экономики позволяет рассматривать акции ПАО "Полюс" в качестве защитного инструмента.

• ПАО "Полюс" - производитель золота №1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объёму доказанными запасами золота в мире.
• После освоения "Сухого Лога", крупнейшего золотоносного месторождения, которое начнется в 2020 году, компания может с 2026 года удвоить свои показатели и войти в тройку крупнейших мировых производителей золота.
• С запуском на полную мощность Наталкинского ГОК "Полюс" резко наращивает производство золота. Скупка золота в резервы Банком России обеспечивает производителям гарантированный сбыт и защиту от санкционных рисков.
• Рентабельность "Полюса" по EBITDA (66%) одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом. Рост котировок золота и ослабление рубля обеспечивают компании увеличение выручки и снижение затрат.
• Себестоимость производства золота на предприятиях "Полюса" является одной из самых низких в отрасли. В 2019 году ТСС составляет $355, AISC - около $586 на унцию золота.

Увеличение объемов производства и его высокая рентабельность сохраняют возможность продолжения роста капитализации компании в среднесрочной перспективе. В связи с этим мы даем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям ПАО "Полюс".

Краткое описание эмитента

ПАО "Полюс" - крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.

"Полюс" обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 68 миллионов унций. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.

Благодаря выходу Наталкинской ЗИФ на проектную мощность и расширению производственных мощностей на действующих предприятиях, ПАО "Полюс" удалось существенно нарастить производство. Объем переработки руды в прошлом году увеличился на 33% до 38 025 тыс. тонн, производство золота выросло на 12,96% до 2 440 тыс. унций. Рост первой половины текущего года в годовом сопоставлении увеличился на 15,9% до 1 284,5 тыс. унций.

На фоне роста стоимости драгметаллов общие денежные затраты (ТСС) у "Полюса" в 2019 году снизились до $355 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) – до $586 на унцию. Это самые низкие показатели в отрасли, у конкурентов компании они в среднем в 1,5 раза выше.

Акции ПАО "Полюс" торгуются на Московской Бирже, GDR на акции – на Лондонской фондовой бирже, а ADR – на внебиржевом рынке США. По данным Московской биржи free float составляет 16%, по данным самой компании – 20,5%. Компанию контролирует компания Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова Саид. Данной структуре принадлежит 78,6% акций.

В конце прошлого года международные рейтинговые агентства S&P Global Ratings Services и Fitch Ratings повысили долгосрочные кредитные рейтинги ПАО "Полюс" с "ВВ-" до "ВВ" со стабильным прогнозом, а FTSE Russell включил акции "Полюса в индекс FTSE4Good Emerging Markets.

Финансовые результаты

Рост объемов производства "Полюса" и благоприятная ценовая конъюнктура на рынке золота и ослабление рубля определили успешные результаты, представленные компанией за первую половину года по МСФО.

Консолидированная выручка выросла год к году на 25,9% до $1 648 млн. Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 29,4% и составил $1092 млн. Рентабельность по скорректированной EBITDA увеличилась до 66,3%.

Чистая прибыль "Полюса" за 6 месяцев этого года выросла в 2,6 раза к аналогичному прошлогоднему периоду и составила $947 млн. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за период в годовом сопоставлении снизилась на 10,6% до $608 млн.

В связи с завершением строительства Наталкинской ЗИФ капитальные затраты снизились год к году на 37% до $253 млн. Чистый операционный денежный поток увеличился на 40% и составил $889 млн.

Чистый долг на конец отчетного периода относительно предыдущего года вырос на 13,4% и составил $ 3 639 млн. Его соотношение к скорректированной EBITDA составило х1,7.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Полюс" на 2019 г. 

Дивиденды

Дивидендная политика ПАО "Полюс" предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистый долг/скорректированный показатель EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее х2,5. Если показатель превысит х2,5, совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов.

За период с 2013 по 2015 гг. дивиденды не выплачивались. По итогам 2018 года "Полюс" с учетом промежуточных полугодовых дивидендов выплатил по 274,73 рубля на акцию.

За I полугодие 2019 г. cовет директоров намерен рекомендовать дивиденды в размере $328 млн, что составляет 30% от показателя EBITDA за этот период. В расчете на одну акцию это составит $2,46. Размер дивидендов в рублях на одну акцию может быть объявлен 22 августа. Реестр лиц, имеющих право на получение этих дивидендов, как ожидается, будет закрыт в октябре 2019 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Благодаря произошедшему росту по основным мультипликаторам "Полюс" уже не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Тем не менее, продолжение роста в золоте на фоне ослабления курса рубля позволяет компании оставаться наиболее эффективной среди золотодобывающих компаний. Показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у "Полюса" в полтора раза лучше, чем в среднем по отрасли. Рентабельность по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом. Увеличение объемов производства и его высокая рентабельность сохраняют возможность продолжения роста капитализации компании в среднесрочной перспективе.

Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. ПАО "Полюс" – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Рост цен на драгметаллы позволяет рассматривать ее акции в качестве защитного инструмента на период намечающегося экономического спада. Это позволяет нам отказаться от дисконта при оценке эмитента.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "Полюс" составила около $16 000 млн, что эквивалентно $120 или 7 860 руб. за акцию по курсу на дату оценки. В связи с этим мы даем рекомендацию "Держать" по этим ценным бумагам.

Технический анализ

Акции "Полюса" реагируют на динамику золота, и в этом смысле для них сейчас "золотое" время. В 2018 году они росли вместе с рынком и прибавили 17,5% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,3%. После того, как они вырвались за пределы бокового диапазона и после проверки на прочность нового уровня поддержки в районе 5 000 рублей, акции устремились вверх.

С начала года бумаги подорожали на 33,25%, втрое обогнав индекс Мосбиржи, добавивший за это время 11,3%. Измерение "отмеренного хода" допускает продолжение роста в район 7 800 рублей за штуку, с возможной коррекцией до 6 000 перед или после достижения этой цели.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}