Полюс Золото: уже слишком дорого
Мы возобновляем аналитическое покрытие акций крупнейшего российского производителя драгоценных металлов Полюс Золото. Компания занимает пятое место в мире по объему резервов золота и при условии успешной реализации инвестпрограммы способна достичь 2-х кратного увеличения производства уже к 2014 году. Однако сохранение благоприятной ценовой конъюнктуры является критически важным условием эффективности капитальных вложений.
Факторы роста:
- Обширная минерально-сырьевая база. Объем резервов Полюс Золота составляет 72 млн. унций. При этом резервы компании оценены феноменально дешево. Унция резервов оценивается инвесторами в $61, в то время как средний показатель для аналогов находится на уровне $250.
- Большой объем ликвидных средств и отсутствие долговой нагрузки делают компанию менее чувствительной к негативным последствиям глобального финансового кризиса. Более $1,3 млрд. в условиях ограниченной доступности заемного капитала, с одной стороны, являются гарантией финансовой устойчивости компании, а с другой – открывают дополнительные возможности на рынке слияний и поглощений.
- Повышенный спрос на акции производителей драгоценных металлов в условиях финансового кризиса. Развитие финансового кризиса спровоцировало рост инвестиционного спроса на золото, что способствует сохранению высоких мировых цен на металл. Другим важным фактором, стимулирующим спрос инвесторов на акции золотобывающих компаний, является низкая корреляция с фондовыми рынками в условиях их нестабильности. В настоящий момент средняя рыночная оценка акций золотодобывающих компаний превышает 20 P/E 2009. Наша справедливая оценка акций Полюс Золота по методу рыночных аналогов на конец 2009 года составляет $36,3.
Риски для компании и акционеров:
- Отсутствие долгосрочной фундаментальной стоимости. Инвестиционная составляющая спроса на золото подвержена серьезным колебаниям, что в условиях ожидаемого сохранения тенденции стабильного сокращения ювелирного спроса дает нам основания полагать, что среднегодовая цена не поднимется выше $1000 за унцию в ближайшие годы, даже при условии ожидаемого ускорения инфляции в США. Исходя из данной предпосылки, наша финансовая модель DCF демонстрирует целевую цену Полюс Золота в $14,6 за акцию на конец 2009 года, что более чем в два раза ниже текущих уровней.
- Рост издержек производства. В период с 2003 по 2008 годы общие издержки производства унции золота увеличились со $130 до $520, средний темп роста за данный период составил 32%. Текущие издержки компании уже близки к верхней границе среднеотраслевых значений, и для сохранения конкурентоспособности компании необходимо срочно усилить контроль за расходами.
- Масштабная программа капитальных инвестиций. Огромная минерально-сырьевая база дает компании возможность многократного увеличения производства, требуя при этом масштабных капитальных вложений. В соответствии с программой развития, компания инвестирует более $2,0 млрд. в 2009-2015 гг., что будет значительно ограничивать денежные потоки акционеров.
Среди главных преимуществ Полюс Золота мы отмечаем огромную сырьевую базу, тем не менее, пока не видим эффективного механизма ее трансформации в адекватные денежные потоки для акционеров. По результатам проведенного исследования на основании метода рыночных аналогов и финансовой модели DCF, мы присваиваем обыкновенным акциям Полюс Золота рекомендацию "Продавать" с целевой ценой $25,5 на конец 2009 года.