"Полюс" - защитный актив

Инвестиционная идея

Игроки рассматривают акции золотодобывающих компаний в качестве защитного и более ликвидного инструмента, заменяющего прямую покупку золота. Благоприятная для золота рыночная конъюнктура, а также рост объемов производства и сохранение высокой рентабельности бизнеса поддерживают акции "Полюса". Однако дальнейшее продолжение роста увеличивает риск серьезной коррекции в случае разворота рынков.  

• ПАО "Полюс" - производитель золота № 1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объему доказанными запасами золота в мире.
• С запуском на полную мощность Наталкинского ГОК "Полюс" резко увеличил производство золота. Себестоимость производства золота на предприятиях "Полюса" является одной из самых низких в отрасли.

• После освоения "Сухого Лога", крупнейшего золотоносного месторождения, которое начнется в текущем году, "Полюс" может с 2026 года удвоить свои показатели и войти в тройку крупнейших мировых производителей золота.
• Сокращение закупки монетарного золота Банком России и предоставляемое взамен право на самостоятельный экспорт золота увеличивают зависимость отрасли от внешних рынков.
• По основным мультипликаторам "Полюс" не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Однако рост стоимости золота на фоне падения остальных товарных и фондовых рынков сохраняет за акциями ПАО "Полюс" качество защитного инструмента.

С учетом этого мы сохраняем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям ПАО "Полюс".

Краткое описание эмитента

ПАО "Полюс" - крупнейшая золотодобывающая компания России, на которую приходится каждая четвертая произведенная в нашей стране унция золота. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.

"Полюс" входит в десятку глобальных золотодобывающих компаний и обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные запасы по международной классификации составляют 64,4 млн унций.

Себестоимость производства на предприятиях "Полюса" остается одной из самых низких в мире. В 2019 году показатель общих денежных затрат (ТСС) группы составил $ 365 на унцию. Общие денежные затраты на производство и поддержание (AISC) на проданную унцию составили $ 594.

Благодаря выходу Наталкинской ЗИФ на проектную мощность и расширению производственных мощностей на действующих предприятиях, ПАО "Полюс" удалось существенно нарастить производство в 2019 году. Объем добычи руды увеличился в годовом сопоставлении на 54% и составил 66 095 тыс. т. Объем переработки руды увеличился в годовом сопоставлении на 16% и составил 44 078 тыс. т. Объем производства золота составил 2841 тыс. унций, что на 16,4% выше показателя 2018 года.

В I квартале 2020 года "Полюс" снизил выпуск золота на 1%, до 595 тыс. унций, по сравнению с I кварталом 2019 года.

Акции ПАО "Полюс" торгуются на Московской бирже, GDR на акции - на Лондонской фондовой бирже, а ADR - на внебиржевом рынке США. Компанию контролирует Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова - Саид Керимов. Данной структуре принадлежит 78,2% акций. Free float акций компании составляет 20,8%.

Финансовые результаты

Спрос на золото вырос за последний год за счет мощного притока инвестиций в биржевые фонды (ETF) и другие аналогичные инструменты, рассматриваемые в качестве "тихой гавани" для инвесторов. Это непосредственным образом отразилось на результатах золотодобывающих компаний.

Благоприятная ценовая конъюнктура на рынке золота, подкрепленная ростом объемов производства "Полюса", и определила успешные результаты компании в 2019 году. По данным консолидированной отчетности по МСФО за 2019 год, выручка группы "Полюс" выросла год к году на 37,4%, до $ 4 005 млн. Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 43,7% и составил $ 2 680 млн. Рентабельность по скорректированной EBITDA увеличилась до 66,9%.

Прибыль "Полюса" в 2019 году выросла в 3,1 раза и составила $ 1944 млн. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за период в годовом сопоставлении увеличилась на 19,7%, до $ 1587 млн.

В связи с завершением ряда проектов капитальные затраты сократились на 14%, до $ 630 млн. Чистый операционный денежный поток увеличился на 48%, до $ 2 174 млн.

Чистый долг по состоянию на 31 декабря 2019 года составил $ 3285 млн, на 6,45% выше конца предыдущего года. При этом его соотношение к скорректированной EBITDA снизилось до 1,2х. По данным операционного отчета, на конец I квартала 2020 года чистый долг снизился до $ 2 687 млн, что на 11% меньше, чем годом ранее.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Полюс" на 2020 г.

Дивиденды

Дивидендная политика ПАО "Полюс" предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистого долга к скорректированному показателю EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее 2,5х. Если показатель превысит 2,5х, совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов.

За период 2013–2015 годы дивиденды не выплачивались. По итогам 2018 года "Полюс" с учетом промежуточных полугодовых дивидендов выплатил по 274,73 руб. на акцию.

За I полугодие 2019 года компания выплатила дивиденды в расчете 162,98 руб. на акцию. На окончательные дивиденды за 2019 год рекомендовано выплатить $ 3,5 на акцию

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

По основным мультипликаторам "Полюс" не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Тем не менее падение сырьевых и товарных рынков в условиях пандемии поддерживает интерес инвесторов к скупке золотодобывающих активов. К тому же "Полюс" остается наиболее эффективной среди золотодобывающих компаний. Показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у "Полюса" в полтора раза лучше средних по отрасли. Рентабельность по EBITDA - одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом.

Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год. ПАО "Полюс" - частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, в силу чего можно отказаться от дисконта при оценке эмитента.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "Полюс" составила около $ 22 452 млн, что эквивалентно $ 167, или 12 563 руб. за акцию, по курсу на дату оценки. В связи с этим мы сохраняем рекомендацию "Держать" по этим ценным бумагам.

Технический анализ

Акции "Полюса" активно реагируют на динамику золота. В 2019 году они росли вместе с остальным рынком акций и прибавили 31,7% на фоне роста индекса МосБиржи на 28,6%. После того как акции вырвались за пределы бокового диапазона, а также после проверки на прочность нового уровня поддержки в районе 4 900 руб., они устремились вверх.

С начала года бумаги подорожали на 70,3%, в то время как индекс МосБиржи теряет 15,9%. Из-за скупки защитных "золотых" активов ставший почти вертикальным взлет акций "Полюса" формирует риск сильной коррекции в случае разворота рынков.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}