"Полюс" - защита от вируса

Инвестиционная идея

Опасаясь, что новый китайский коронавирус может стать "черным лебедем" глобальной рецессии, инвесторы усиливают скупку золотых активов. На днях акции "Полюса" достигли нашей целевой цены, а затем вышли производственные результаты компании за 4 квартал.

• ПАО "Полюс" - производитель золота №1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объёму доказанными запасами золота в мире.
• С запуском на полную мощность Наталкинского ГОК "Полюс" резко наращивает производство золота. Себестоимость производства золота на предприятиях "Полюса" является одной из самых низких в отрасли.
• После освоения "Сухого Лога", крупнейшего золотоносного месторождения, которое начнется в текущем году, "Полюс" может с 2026 года удвоить свои показатели и войти в тройку крупнейших мировых производителей золота.
• По основным мультипликаторам "Полюс" не выглядит сильно недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Однако рост стоимости золота на фоне опасений близкой рецессии мировой экономики позволяет рассматривать акции ПАО "Полюс" в качестве защитного инструмента.

Увеличение объемов производства, высокая рентабельность бизнеса и благоприятная для золота рыночная конъюнктура сохраняют возможность продолжения роста капитализации компании в среднесрочной перспективе. В связи с этим мы сохраняем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям ПАО "Полюс".

Краткое описание эмитента

ПАО "Полюс" - крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.

"Полюс" обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 68 миллионов унций. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.

28 января компания раскрыла производственные результаты 4 квартала. Благодаря выходу Наталкинской ЗИФ на проектную мощность и расширению производственных мощностей на действующих предприятиях, ПАО "Полюс" удалось существенно нарастить производство в 2019 году. Объем добычи руды увеличился в годовом сопоставлении на 54% и составил 66 095 тыс. т. Объем переработки руды увеличился в годовом сопоставлении на 16% и составил 44 078 тыс. т. Объем производства золота составил 2 841 тыс. унций, что на 16% выше показателя предыдущего года.

Акции ПАО "Полюс" торгуются на Московской Бирже, GDR на акции – на Лондонской фондовой бирже, а ADR – на внебиржевом рынке США. По данным Московской биржи, free float составляет 16%, по данным самой компании – 20,5%. Компанию контролирует Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова Саид. Данной структуре принадлежит 78,6% акций.

В конце 2018 года международные рейтинговые агентства S&P Global Ratings Services и Fitch Ratings повысили долгосрочные кредитные рейтинги ПАО "Полюс" с "ВВ-" до "ВВ" со стабильным прогнозом, а FTSE Russell включил акции "Полюса" в индекс FTSE4Good Emerging Markets.

Финансовые результаты

Рост объемов производства "Полюса" и благоприятная ценовая конъюнктура на рынке золота, поддерживаемая опасениями относительно замедления мировой экономики, определили успешные результаты компании в 2019 году. По данным промежуточной отчетности по МСФО за 9 месяцев 2019 года, консолидированная выручка группы "Полюс" выросла год к году на 27% до $2 718 млн. Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 30,1% и составил $1 797 млн. Рентабельность по скорректированной EBITDA увеличилась до 66,1%. По предварительным данным, расчетная выручка от продаж золота по итогам года возросла на 38% в сравнении с 2018 годом и составляет $3 965 млн.

Чистая прибыль "Полюса" за 9 месяцев 2019 года выросла в 2,5 раза к аналогичному прошлогоднему периоду и составила $1247 млн. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за период в годовом сопоставлении увеличилась на 3,1% до $1067 млн.

В связи с завершением ряда проектов капитальные затраты сократились на 25% до $410 млн. Чистый операционный денежный поток увеличился на 41% и составил $1 492 млн.

По данным операционного отчета, чистый долг по состоянию на 31 декабря 2019 года оценивается в размере $3285 млн, на 6,4% выше конца предыдущего года. При этом его соотношение к скорректированной EBITDA снизилось до 1,5х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Полюс" на 2020 г. 

Дивиденды

Дивидендная политика ПАО "Полюс" предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистый долг/скорректированный показатель EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее х2,5. Если показатель превысит х2,5, совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов.

За период 2013-2015 гг. дивиденды не выплачивались. По итогам 2018 года "Полюс" с учетом промежуточных полугодовых дивидендов выплатил по 274,73 рубля на акцию.

За I полугодие 2019 г. компания выплатила на дивиденды 30% от показателя EBITDA за этот период или $341 млн. В расчете на одну акцию дивиденд составил $2,56.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

По основным мультипликаторам "Полюс" не выглядит сильно недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Тем не менее, продолжение роста в золоте на фоне опасения инвесторов относительно замедления мировой экономики, новый импульс которому придает растущая эпидемия нового коронавируса в КНР, будут поддерживать рост акций компании как основного золотодобывающего актива в РФ.

При этом "Полюс" остается также наиболее эффективным среди золотодобывающих компаний. Показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у "Полюса" в полтора раза лучше, чем в среднем по отрасли. Рентабельность по EBITDA – одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом. Увеличение объемов производства и его высокая рентабельность сохраняют возможность продолжения роста капитализации компании в среднесрочной перспективе.

Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. ПАО "Полюс" – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Рост цен на драгметаллы позволяет рассматривать ее акции в качестве защитного инструмента на период намечающегося экономического спада. Благодаря этому можно отказаться от дисконта при оценке эмитента.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО "Полюс" составила около $18 426 млн, что эквивалентно $138 или 8 600 руб. за акцию по курсу на дату оценки. В связи с этим мы сохраняем рекомендацию "Держать" по этим ценным бумагам.

Технический анализ

Акции "Полюса" активно реагируют на динамику золота. В 2019 году они росли вместе с остальным рынком акций и прибавили 31,7% на фоне роста индекса МосБиржи на 28,6%. После того как они вырвались за пределы бокового диапазона и после проверки на прочность нового уровня поддержки в районе 4 900 рублей, акции устремились вверх.

С начала года бумаги подорожали на 9,5%, в то время как индекс Мосбиржи прибавляет лишь 2,3%, отыграв почти все "новогоднее ралли". Следующая техническая цель станет достижимой, если бумагам удастся закрепиться выше уровня 7 800 рублей за штуку.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}