Polymetal - "вновь, вновь, золото манит нас..."

Инвестиционная идея

Покупка защитных активов из-за общего падения рынков разогнала стоимость акций Polymetal выше его фундаментальной оценки. Существует риск, что при первых признаках оживления экономики после пика COVID-19 инвесторы сделают переоценку рисков, и это может снизить стоимость акций компании.

• Игроки рассматривают акции золотодобывающих компаний в качестве защитного и более ликвидного инструмента, заменяющего прямую покупку золота.
• Polymetal занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота и первое место по серебру. Рудные запасы компании оцениваются в 25,2 млн унций золотого эквивалента.
• В 2019 г. Polymetal увеличила производство золота на 8,2% и существенно сократила добычу других металлов. Доля золота в общей выручке компании выросла до 84%.
• Однако затраты на производство у компании значительно выше, чем у "Полюса": денежные затраты в 2019 г. составили $ 655 на унцию золотого эквивалента, а совокупные денежные затраты - $ 866 на унцию золотого эквивалента.
• Сравнение компании с другими производителями по основным коэффициентам свидетельствует о завышенной оценке капитализации Polymetal.

Пересмотрев целевые значения после роста стоимости акций и по результатам отчетности, мы сохраняем рекомендацию "Продавать" по обыкновенным акциям Polymetal International PLC.

Краткое описание эмитента

Компания Polymetal International PLC с официальной штаб-квартирой на Кипре зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании. Основную деятельность ведет на территории РФ.  Это горнодобывающая компания, в портфель активов которой входят предприятия по добыче золота, серебра, меди, цинка и с недавних пор свинца, а также проекты геологоразведки и разработки месторождений в России, Казахстане и Армении. Занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота.

Организационная структура Polymetal включает более десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в четырех регионах России - Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае и на Чукотке, а также в Казахстане и Армении. Рудные запасы компании на начало 2020 г. оцениваются в 25,2 млн унций золотого эквивалента.

В 2019 г. Polymetal увеличила производство на 3,4%, до 1 614 тыс. унций золотого эквивалента. В том числе добыча золота составила 1 316 тыс. унций (+8,2%), серебра - 22,0 млн унций (-14,5%), меди - 2,5 тыс. тонн (-36,7%). Доля золота в общей выручке в процентном выражении выросла с 78% в 2018 г. до 84% в 2019 г.

Денежные затраты за год снизились и составили $ 655 на унцию золотого эквивалента (это в 1,8 раза выше, чем у "Полюса"). Совокупные денежные затраты также сократились до $ 866 на унцию золотого эквивалента (в 1,5 раза выше "Полюса").

Акции компании торгуются на Лондонской фондовой бирже и входят в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. Крупнейшим акционером Polymetal является группа "ИСТ" Александра Несиса с долей около 27%. По данным МосБиржи, в свободном обращении сейчас находится 45% акций Polymetal.

Финансовые результаты

Спрос на золото вырос за последний год за счет мощного притока инвестиций в биржевые фонды (ETF) и другие аналогичные инструменты, рассматриваемые в качестве "тихой гавани" для инвесторов. Это непосредственным образом отразилось на результатах золотодобывающих компаний.

Выручка группы Polymetal и большая часть ее займов номинирована в долларах США, в то время как основная часть затрат выражена в российских рублях и казахстанском тенге. Таким образом, в текущей ситуации компания выигрывает и от роста стоимости золота, и от ослабления курса рубля.

Консолидированная выручка группы в 2019 г. увеличилась в сравнении с предыдущим годом на 19,3%, до $ 2246 млн, не только за счет цены, но и за счет роста объемов продаж. Скорректированная EBITDA составила за год $ 1075 млн, увеличившись на 37,8%, при этом рентабельность по скорректированной EBITDA составила 47,8%. Чистая прибыль составила $ 483 млн - это на 36,1% больше, чем годом ранее. Чистая прибыль, скорректированная на сумму факторов переоценки запасов, обязательств и курсовых разниц, увеличилась на 31,1% и составила $ 586 млн.

Капитальные затраты увеличились на 26,7%, до $ 436 млн. Свободный денежный поток вырос на 45,5%, до $ 256 млн. Чистый долг снизился и на конец года составил $ 1479 млн. Благодаря росту EBITDA, отношение чистого долга к этому показателю снизилось до 1,4х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей Polymetal International PLC на 2020 г.

Дивиденды

В соответствии с действующей дивидендной политикой дивиденды выплачиваются раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период. При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2,5х. Кроме того, Polymetal периодически практикует выплату специальных дивидендов, решение по которым будет приниматься (с учетом прочих факторов) исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.

За 2018 г. акционеры получили в совокупности по $ 0,48 на акцию. По итогам первой половины 2019 г. компания выплатила промежуточные дивиденды в размере $ 0,20 на акцию. Кроме того, акционеры дополнительно получили специальный дивиденд в размере $ 0,20 на акцию. На итоговые дивиденды за 2019 г. решено направить еще по $ 0,42 на акцию. Закрытие реестра намечено на 11 мая 2020 г.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Показатель чистого долга у Polymetal и коэффициент Р/Е в норме, но по остальным индикаторам компания выглядит переоцененной, что в целом исключает ее недооценку рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, в полтора раза выше, чем у "Полюса", что делает компанию зависимой от динамики цен на драгметаллы. Это не имеет значения, пока золото и его производные в качестве защитного актива растут в цене. Однако первые признаки оживления мировой экономики, которые начнут проявляться после прохождения пика пандемии COVID-19, могут заставить инвесторов произвести переоценку рисков и снизить стоимость акций компании.

Polymetal - частная компания, зарегистрированная в юрисдикции британского права, ее акции торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость Polymetal International PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г.

Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $6 304 млн, или $13,4 за акцию, что примерно соответствует стоимости одной акции на Московской бирже в 1000 руб./шт. Это значительно ниже текущей цены.

Технический анализ

Акции Polymetal часто повторяют динамику стоимости золота на мировых рынках. Инвесторы часто рассматривают акции золотодобывающих компаний наряду с золотыми ETF в качестве защитного и более ликвидного инструмента, заменяющего прямую покупку золота. 

Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, зачастую отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2019 г. акции Polymetal на Московской бирже выросли на 36,2%, в то время как индекс МосБиржи прибавил 28,6%. С начала текущего года они прибавляют уже 44,5%, в то время как индекс МосБиржи теряет 17,4%.

На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal на МосБирже преодолели психологически важный уровень в 1000 руб./шт. Паническая распродажа в марте для акций Polymetal оказалась короткой, на падении инвесторы выкупили бумаги и погнали их к новым историческим высотам. Уровень в 1500 оказался сложным, после разворота на прошлой неделе котировки могут начать коррекцию, если это позволят цены на золото и курс рубля.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}