Polymetal - след в след за золотом

Инвестиционная идея

Несмотря на рост производства, слабая динамика цен на металлы мешает компании серьезно увеличить финансовые результаты. Высокие денежные затраты на унцию золотого эквивалента делают её уязвимой к падению цен на металлы.

• Polymetal занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота. Рудные запасы компании оцениваются в 24 млн унций золотого эквивалента. Группа разрабатывает месторождения золота, серебра, меди и цинка в России, Казахстане и Армении.
• В 2018 году Polymetal увеличил производство по сравнению с 2017 годом на 8,9% до 1 562 тыс. унций золотого эквивалента. При этом выручка выросла за год лишь на 3,7%. Цены на промышленные и драгметаллы проявляют неустойчивую динамику.
• Затраты на производство у компании выше, чем у "Полюса": денежные затраты в 2018 г. составили $649 на унцию золотого эквивалента, совокупные денежные затраты - $861 на унцию золотого эквивалента.
• Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, выглядят вровень или хуже среднеотраслевых значений. Чистый долг продолжает расти, его соотношение к скорректированной EBITDA составило 1,95x.

Несмотря на пересмотр целевых значений по результатам отчетности, мы подтверждаем рекомендацию "Продавать" по обыкновенным акциям Polymetal International PLC.

Краткое описание эмитента

Компания Polymetal International PLC с официальной штаб-квартирой на Кипре зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании. Основную деятельность ведет на территории РФ.  Это горнодобывающая компания, в портфель активов которой входят предприятия по добыче золота, серебра, меди и цинка, а также проекты геологоразведки и разработки месторождений в России, Казахстане и Армении. Занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота.

Организационная структура Polymetal включает более десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в четырех регионах России - Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае и на Чукотке, а также в Казахстане и Армении. Рудные запасы компании на начало 2019 года оцениваются в 24 млн унций золотого эквивалента, за год они увеличились на 15%.

В 2018 году Polymetal увеличил производство по сравнению с 2017 годом на 8,9% до 1 562 тыс. унций золотого эквивалента. В том числе добыча золота составила 1 216 тыс. унций (+13,06%), серебра – 25 млн унций (-5,74%), меди – 3,9 тыс. тонн (+42,7%), цинка – 5,4 тыс. тонн (+12,24%). Операционные показатели первого квартала 2019 года показали рост производства в сравнении с аналогичным периодом прошлого года на 27,1% до 374,0 тыс. унций золотого эквивалента. В том числе золота было добыто за квартал 302,4 тыс. унций (+41,5%), серебра – 5,1 млн унций (-14,8%), меди – 871,6 тонн (+17,6%), цинка – 519 тонн (-61,5%).

Акции компании торгуются на Лондонской фондовой бирже и входят в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. Крупнейшими акционерами Polymetal по состоянию на март 2018 года являлась группа "ИСТ" Александра Несиса (27,13%), Fodina B.V. Петра Келлнера (12,69 %), семья Александра Мамута (10,63% в совокупности), а также ПАО Банк "Финансовая Корпорация Открытие" (7,56%) и Александр Мосионжик (3,95%). Таким образом, в свободном обращении остается 38,04% акций. 

Финансовые результаты

Консолидированная выручка группы в 2018 году увеличилась по сравнению с предыдущим годом на 3,7% до $1882 млн в основном за счет роста производства.  Благодаря снижению курса рубля себестоимость снизилась на 0,9%. Денежные затраты снизились год к году на 1,4% и составили $ 649 на унцию золотого эквивалента. Совокупные денежные затраты составили $ 861 на унцию золотого эквивалента, снизившись на 3,6%. При таком уровне затрат финансовые результаты компании остаются чувствительными к падению цен на технические и драгметаллы.

Скорректированная EBITDA в 2018 году составила $ 780 млн, увеличившись на 4,7%, при этом рентабельность по скорректированной EBITDA составила 41,45%. Чистая прибыль составила $ 355 млн – это на уровне прошлого года. Чистая прибыль, скорректированная на сумму факторов переоценки запасов, обязательств и курсовых разниц, увеличилась на 19% и составила $ 447 млн.

Капитальные затраты по сравнению с 2017 годом снизились на 10% до $ 344 млн. Свободный денежный поток увеличился год к году на 23% до $ 176 млн. Чистый год на конец года составил $ 1520 млн, увеличившись на 7%. По состоянию на конец первого квартала 2019 года чистый долг вырос до $ 1704 млн.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей Polymetal International PLC на 2019 г. 

Дивиденды

В соответствии с действующей дивидендной политикой дивиденды выплачиваются раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период. При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2,5х. Кроме того, Polymetal периодически практикует выплату специальных дивидендов, решение по которым будет приниматься (с учетом прочих факторов), исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.

За 2017 год акционеры получили в совокупности по $0,44 на акцию, дивидендная доходность к средней цене на акцию в 2017 году составила 3,7%. За первую половину 2018 года компания выплатила промежуточные дивиденды в размере $0,17 на акцию.  Итоговые дивиденды составят $0,31 на акцию. Датой закрытия реестра на дивиденды объявлено 10 мая 2019 года

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Показатель чистого долга у Polymetal, а также основные коэффициенты Polymetal (за исключением P/E) находятся на уровне или чуть хуже отраслевых, что в целом исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, что делает компанию зависимой от динамики цен на драгметаллы. Большую часть золота в стране скупает Банк России, в прошлом году ЦБ скупил 82,6% всего произведенного золота. Поскольку экспорт золота производителями запрещен, компания уязвима к возможному сокращению государственных закупок. Однако растущие объемы производства промышленных металлов уравновешивают этот риск.

Polymetal – частная компания, зарегистрированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость Polymetal International PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. 

Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $3 866 млн или $8,24 за акцию, что соответствует стоимости одной акции на Московской бирже в 527 рублей за штуку. Это выше нашей предыдущей оценки, тем не менее мы подтверждаем нашу рекомендацию "Продавать" по акциям компании.

Технический анализ

Акции Polymetal в значительной степени отражают динамику стоимости золота на мировых рынках. Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2018 году акции Polymetal на Московской бирже в основном снижались, но по результатам роста в 4 квартале вышли на нулевую динамику. С начала текущего года они теряют 6,8%, в то время как рынок прибавляет 9,6% по Индексу МосБиржи.

На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal на МосБирже завершили коррекционное снижение и находятся в фазе консолидации в пределах широкого диапазона с границами в районе 500 и 800 рублей за штуку.

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}