Polymetal - неоправданно дорог

Инвестиционная идея

Несмотря на рост объемов производства и положительную динамику цен на золото, мы полагаем темпы роста капитализации компании неоправданно завышенными, что делает акции компании уязвимыми к вероятной коррекции рынков.

• Polymetal занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота и первое место по серебру. Рудные запасы компании оцениваются в 24 млн унций золотого эквивалента.
• За 9 м 2019 года Polymetal увеличил производство по сравнению с 2018 годом на 15,6% до 1232 тыс. унций золотого эквивалента. При этом выручка по данным управленческой отчетности выросла на 28,4%.
• Затраты на производство у компании существенно выше, чем у "Полюса": денежные затраты в первой половине 2019 г. составили $667 на унцию золотого эквивалента, совокупные денежные затраты составили $904 на унцию золотого эквивалента.
• Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, выглядят чуть хуже среднеотраслевых значений. Чистый долг продолжает расти, его соотношение к скорректированной EBITDA превысило 2x.
• Оценка компании в сравнении с сопоставимыми производителями свидетельствует о завышенных ожиданиях рынка.

Пересмотрев целевые значения после роста стоимости акций и по результатам промежуточной отчетности, мы сохраняем рекомендацию "Продавать" по обыкновенным акциям Polymetal International PLC.

Краткое описание эмитента

Компания Polymetal International PLC с официальной штаб-квартирой на Кипре зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании. Основную деятельность ведет на территории РФ.  Это горнодобывающая компания, в портфель активов которой входят предприятия по добыче золота, серебра, меди, цинка и с недавних пор свинца, а также проекты геологоразведки и разработки месторождений в России, Казахстане и Армении. Занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота.

Организационная структура Polymetal включает более десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в четырех регионах России - Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае и на Чукотке, а также в Казахстане и Армении. Рудные запасы компании на начало 2019 года оцениваются в 24 млн унций золотого эквивалента.

За 9 месяцев 2019 года Polymetal увеличил производство по сравнению с тем же периодом 2018 года на 15,6% до 1 232 тыс. унций золотого эквивалента. В том числе добыча золота составила 1 005 тыс. унций (+25,5%), серебра – 16,4 млн унций (-15,5%), меди – 2,0 тыс. тонн (-20,8%). Ожидается, что Полиметалл превысит производственный план на 2019 год (1 550 тыс. унций.) на величину до 50 тыс. унций.

Акции компании торгуются на Лондонской фондовой бирже и входят в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. Крупнейшим акционером Polymetal являлется группа "ИСТ" Александра Несиса с долей около 27%. По данным Мосбиржи в свободном обращении сейчас находится 45% акций Polymetal. Сама компания считает free float в объеме 65%.

Финансовые результаты

Компания отчитывается перед акционерами дважды в год. Консолидированная выручка группы в первой половине 2018 года увеличилась в сравнении с прошлогодними данными на 19,9% до $946 млн в основном за счет роста производства.  По неаудированным данным управленческой отчетности за 9 месяцев выручка составила уже $1602 млн (рост на 28,4%).

Денежные затраты незначительно снизились и составили $667 на унцию золотого эквивалента (это в 1,9 раза выше, чем у "Полюса"). Совокупные денежные затраты слегка подросли и составили $904 на унцию золотого эквивалента (в 1,5 раза выше "Полюса"). При таком уровне затрат финансовые результаты компании остаются чувствительными к падению цен на технические металлы, но в условиях текущего роста стоимости драгметаллов это не сказывается на оценке компании.

Скорректированная EBITDA в первом полугодии 2018 году составила $403 млн, увеличившись на 32,1%, при этом рентабельность по скорректированной EBITDA составила 42,6%. Чистая прибыль составила $153 млн – это на 12,6% ниже, чем в первой половине прошлого года. Чистая прибыль, скорректированная на сумму факторов переоценки запасов, обязательств и курсовых разниц, увеличилась на 21,3% и составила $188 млн.

Капитальные затраты увеличились на 11,8% до $ 189 млн. При этом, как и в первой половине прошлого года компания сохранила отрицательное значение свободного денежного потока.

Чистый долг остается стабильным, на конец второго квартала он составил $1698 млн, а на конец третьего (по данным управленческой отчетности) $ 1702 млн. Отношение чистого долга к EBITDA превысило 2х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей Polymetal International PLC на 2020 г. 

Дивиденды

В соответствии с действующей дивидендной политикой дивиденды выплачиваются раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период. При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2,5х. Кроме того, Polymetal периодически практикует выплату специальных дивидендов, решение по которым будет приниматься (с учетом прочих факторов), исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.

Годовая дивидендная доходность акций Polymetal составляет около 3%, что характерно для европейских или американских компаний, но недостаточно для российской. За 2018 год акционеры получили в совокупности по $0,48 на акцию. По итогам первой половины 2019 года компания выплатила промежуточные дивиденды в размере $0,20 на акцию. 

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Показатель чистого долга у Polymetal, а также основные коэффициенты Polymetal (за исключением P/E) чуть хуже отраслевых, что в целом исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, в полтора раза выше, чем у "Полюса". Это делает компанию зависимой от динамики цен на драгметаллы, что, впрочем, не важно, пока цена золота растет.

Polymetal – частная компания, зарегистрированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость Polymetal International PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. 

Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $5 016 млн или $10,7 за акцию, что соответствует стоимости одной акции на Московской бирже в 680,6 рублей за штуку. Это выше нашей предыдущей оценки, но значительно ниже текущей цены. Поэтому, несмотря на благоприятную рыночную конъюнктуру, мы подтверждаем нашу рекомендацию "Продавать" по акциям компании.

Технический анализ

Акции Polymetal в значительной степени отражают динамику стоимости золота на мировых рынках. Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, зачастую отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2018 году акции Polymetal на Московской бирже в основном снижались, но по результатам роста в 4 квартале на волне повышения стоимости драгоценных металлов вышли на нулевую динамику. С начала текущего года они прибавляют уже 34,4%, вдвое обгоняя рынок, который в плюсе на 18,6% по Индексу МосБиржи.

На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal на МосБирже после завершения глубокой коррекции вплотную подошли к сильному уровню сопротивления в районе 1000 рублей за штуку и не оставляют попыток преодолеть его. Если это удастся, что вполне возможно при продолжении "золотого" ралли, выше откроется простор без видимых ориентиров. Однако нельзя исключить и разворота с падением как минимум в диапазон 780-820, где расположена ближайшая поддержка.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}