Подарок китайских товарищей

На российском фондовом рынке, похоже, повторяется сценарий мая-июня 2006 года, когда акции российских компаний упали в среднем на 30%. Однако сейчас, в отличие от мая прошлого года, российские акции не являются перегретыми (более того отдельные бумаги выглядят уже существенно перепроданными), поэтому мы предполагаем, что падение ограничится 15-20%, из которых порядка 10% российские акции уже потеряли.

Мы не видим предпосылок для развития глобальных финансовых кризисов и отмечаем достаточно здоровую ситуацию в российской экономике. В этих условиях мы рекомендуем искать возможности для покупок.

На всех мировых рынках акций наблюдаются панические продажи. Одновременно мы наблюдаем рост US-Treasuries и расширение спрэдов долговых emerging markets. Очевидно, что идёт волна бегства инвесторов от рисков, спровоцированная потрясениями на китайском фондовом рынке. Мы не склонны переоценивать значимость китайского фактора, который на наш взгляд был лишь катализатором начавшихся процессов. Реальная же причина скрыта, по-видимому, глубже, и мы предполагаем, что начавшаяся паника связана в первую очередь со спекуляциями вокруг carry trade. Можно также отметить возобновившиеся с подачи Алана Гринспена разговоры о скорой рецессии в экономике США, что усугубляет ситуацию.

Что делать инвесторам в сложившейся ситуации? Если Вы в акциях, то продавать на этих уровнях большого смысла уже нет – хотя рынок и может пойти ещё на 5-10% вниз, но потенциал роста сейчас существенно больше, чем потенциал падения. Если Вы в кэше, то, выждав снижения ещё на 5-10%, можно начинать покупки. Одним словом, в этой ситуации мы рекомендуем вспомнить слова наиболее авторитетного в мире инвестора – Уоррена Баффета, который в обращениях к акционерам Berkshire неоднократно утверждал, что обвальные падения акций – это подарок акционерам возглавляемой им компании, т.к. такие падения позволяют приобрести ценные активы по привлекательным ценам. Вы же не расстраиваетесь, когда на рынке дешевеет картошка, так почему мы должны расстраиваться от падения акций? Следуя этой логике, мы можем только поблагодарить китайских товарищей за сделанный нам подарок, позволяющий приобрести наиболее ценные российские акции по очень хорошим ценам.

Что мы считаем наиболее ценным на российском фондовом рынке в настоящий момент? Формально наибольший потенциал роста имеют акции нефтегазовых компаний. Однако сектор сейчас явно не в фаворе у инвесторов, отношение которых к сырьевым активам становится всё более прохладным. Практически все российские нефтегазовые компании стоят сейчас очень дёшево, и для долгосрочных инвесторов они представляются лучшим выбором (если, конечно, Вы не ждёте обвала цен на нефть; мы – не ждём). Нашими фаворитами в нефтянке по-прежнему остаются Лукойл и Татнефть.

Для активных инвесторов, которые хотят выжать из рынка максимум на коротких интервалах, мы рекомендуем искать возможности для покупок в отраслях, ориентированных на внутренний рынок. Здесь по-прежнему вне конкуренции РАО ЕЭС и МТС. Во втором эшелоне нам по-прежнему нравятся акции АФК Система.

Конец carry trade?

Оживление экономики США, вызванное тёплой погодой и падением цен на энергоносители, оказалось краткосрочным. Последняя статистика однозначно свидетельствует о сохранении фундаментальной слабости американской экономики. Инвесторы практически уверены в снижении учётной ставки в третьем квартале.

Обвал китайского рынка спровоцировал волну бегства от рисков. Мы не исключаем, что реальная подоплека произошедшего – это политика Банка Японии и проблема carry trade.

На наш взгляд обвал рынков может продолжиться ещё какое-то время. Скорее всего, мы увидим нечто похожее на май прошлого года (хотя, как минимум, половина падения уже позади). Однако, как и год назад, нынешние события – отличная возможность для покупок. Вероятность глобальных финансовых кризисов невелика.

Гринспен vs Бернанке

Оценки американской экономики меняются с калейдоскопической быстротой. В конце прошлого года инвесторы смотрели на перспективы экономики США довольно пессимистично и ждали снижения учётных ставок уже весной 2007 года. В декабре-январе настроения кардинально поменялись – теплая зима и падение цен на энергоносители простимулировали потребительский спрос и вызвали оживление в различных секторах экономики. На этом фоне рынок стал всё более склоняться в сторону повышения учётных ставок. Однако февраль всё расставил по своим местам.

Выходившая последний месяц статистика позволяет однозначно утверждать, что всплеск потребительской и деловой активности оказался краткосрочным, и фундаментальная слабость экономики США, вызванная прошлогодним падение рынка жилья, сохраняется.

Динамика фьючерсов на ставку Fed Funds чётко зафиксировала очередную смену рыночных ожиданий. Сейчас инвесторы практически уверены в том, что в августе-сентябре учётная ставка будет снижена до 5%, а в декабре высоко вероятно ещё одно снижение до 4,75%.

В отличие от переменчивых рыночных настроений позиция ФРС США на протяжении всех последних месяцев остаётся неизменной. Суть этой позиции примерно в следующем: в экономике продолжается умеренный рост; инфляционная угроза по-прежнему присутствует, хотя имеются все предпосылки к снижению базовой инфляции; во втором полугодии мы можем увидеть улучшение экономической ситуации. Подобная позиция позволяет предполагать, что ФРС в ближайшее время не намерена изменять уровень учётной ставки.

На фоне подобных взглядов на американскую экономику настоящим громом среди ясного неба прозвучало выступление бывшего главы ФРС, легендарного Алана Гринспена, который в диссонанс словам своего преемника заявил о возможности наступления рецессии в экономике США в конце 2007 года. Подобный прогноз Гринспена базируется на его понимании циклических процессов. Гринспен полагает, что экономика США находится в зрелой фазе цикла, при этом он отмечает появление признаков завершения цикла (в частности, отмечается стабилизация роста корпоративных прибылей). Через два дня после своей речи Гринспен внёс уточнения, заявив, что он будет реализован.

Отметим, что для нас, как, наверное, и для большинства инвесторов, прогноз Гринспена также стал полнейшей неожиданностью. В годовой Стратегии, представленной в начале декабря, мы отмечали, что считаем наиболее вероятным сценарием для экономики США в 2007 году мягкую посадку (soft landing). Фактически мы разделяем оценки ФРС, согласно которым экономика США будет оставаться слабой в первом полугодии и начнёт ускоряться в третьем квартале. Наши оценки базируется на предположении, что за ближайшие месяцы экономика должна "переварить" негативные последствия падения рынка жилья. Снизившиеся процентные ставки и цены на энергоносители должны активизировать спрос населения на жильё, что приведёт к ликвидации избыточных запасов в первой половине 2007 года. Оживление в строительном секторе приведёт к общему восстановлению экономического роста во втором полугодии. В то же время, если говорить о циклах, то продолжительность предыдущих циклов (1983-1990 и 1991-2001) составляла 8 и 10 лет соответственно. Это укладывается в рамки стандартных промышленных циклов (7-11), регулярно наблюдавшихся на протяжении последних 200 лет в американской экономике.

Нынешний цикл продолжается шестой год (нижняя точка была зафиксирована после терактов в Нью-Йорке 11 сентября 2001 года). С этой точки зрения экономика США оказывается в зоне риска лишь в следующем году, но никак не в нынешнем. При этом наиболее вероятной датой наступления циклического спада на наш взгляд, являются 2009-10 гг., когда нынешнему циклу исполнится примерно 8-9 лет. Одним словом в заочном споре между Бернанке и Гринспеном мы скорее на стороне нынешнего главы ФРС.

Конец carry trade?

События, произошедшие в конце февраля на китайском фондовом рынке, прокатились волной по всем мировым фондовым рынкам. Одновременно наблюдался резкий рост US-Treasuries и расширение спрэдов долговых emerging markets, что однозначно сигнализирует о бегстве инвесторов от рисков. Для того чтобы ответить на вопрос, насколько продолжительными могут быть эти тенденции, необходимо понять причины произошедшего.

Фондовый рынок Китая за год до обвала вырос на 158%, при этом за последние три с половиной месяца рост составил 83%. Таким образом, с технической точки зрения фондовый рынок Китая в конце февраля был явно перегрет и чем-то напоминал российский фондовый рынок весной прошлого года.

Интересно, что взлёт на китайском рынке начался во второй половине прошлого года, когда интерес инвесторов к сырьевым активам начал резко остывать. Можно сказать, что до этого времени на протяжении 2 лет самым модным и быстрорастущим рынком на emerging markets была Россия, однако она явно сдала свои лидирующие позиции после изменения конъюнктуры рынков сырья.

Что послужило причиной обвала в Китае (27 февраля рынок упал в среднем на 9%)? Согласно наиболее распространённым версиям, панические продажи начались после появления слухов о намерении финансовых властей ужесточить регулирование с целью не допустить образования финансовых пузырей. В качестве возможных мер ужесточения назывались ограничения на участие иностранцев, налоговые новации, изменение условий банковского кредитования. Однако в реальности никаких мер принято до сих пор не было. Более того, представители финансовых властей Китая официально опровергли некоторые предположения. Одним словом, до сих пор вся паника была спровоцирована только неподтверждёнными слухами.

Мы полагаем, что у произошедших событий должна быть всё-таки более глубокая подоплёка, нежели спекуляции вокруг Китая. На наш взгляд, истинные причины изменения настроений инвесторов (а сейчас уже нет сомнений в том, что мы наблюдаем очередную волну бегства от рисков) могут быть связаны с политикой Банка Японии и проблемой Carry Trade. Напомним, что в феврале Банк Японии второй раз за последнее время повысил учётную ставку до 0,5%. При этом глава Банка Японии в интервью заявил, что нормальным уровнем ставки для Японии может быть 2%. Очевидно, что такое повышение ставки ликвидирует Carry Trade (по сути, процентный арбитраж) как явление. Спекуляции на эту тему усилили давление на йену, возникли опасения её резкого укрепления, и это в свою очередь ускоряет бегство капиталов с рынков, задействованных в Carry Trade, вызывая их дестабилизацию. Наиболее слабым звеном оказываются азиатские emerging markets, в наибольшей степени связанные с японской экономикой и японскими банками.

Теоретически этот процесс может развиваться, как снежный ком, поэтому мы не исключаем, что обвал на развивающихся рынках может продолжаться ещё какое-то время. Очевидно, что это затронет и развитые рынки акций. Скорее всего, повторится что-то похожее на май прошлого года, когда коррекция emerging markets в среднем составила более 20% (хотя сейчас акции уже упали более чем на 10%).

Однако ещё раз подчеркнём, что мы имеем дело не с какими-либо реальными изменениями в мировой финансовой системе, а пока лишь со слухами и спекуляциями (далеко не факт, что японцы в итоге пойдут на существенное ужесточение денежной политики). В условиях достаточно здоровых фундаменталий любой обвал на слухах и спекуляциях – это отличная возможность для покупок.

Россия: Впечатляющее начало года

Аномально тёплая погода в начале года привела к резкому ускорению экономического роста в январе. Мы не считаем эту тенденцию долгосрочной и оставляем наши годовые прогнозы без изменений.

Одним из экономических сюрпризов февраля стало укрепление рубля к бивалютной корзине. В отсутствии фундаментальных предпосылок для такого укрепления, мы считаем, что своими действиями Центробанк хотел дать сигнал инвесторам о сохранении "политики сильного рубля". В целом это позитивный момент для финансовых рынков. Мы пересмотрели прогноз среднегодового курса доллар/рубль на 2007 год с 26,40 до 26,25. По нашим оценкам в течение года доллар может опуститься до 25,80.

В марте Минфин должен представить в правительство проект трёхлетнего бюджета на 2008/10 гг. Среди возможных налоговых новаций – снижение НДС и повышение НДПИ для газовой отрасли. Это позитивный момент для экономики и неприятный для Газпрома, однако мы сомневаемся в том, что повышение НДПИ на газ может быть существенным.

Итоги января

Начало 2007 года оказалось нехарактерным для российской экономики, которая зимой традиционно пребывала в состоянии спячки. В этом же году аномально тёплая погода вызвала оживление в строительном секторе, в добывающих отраслях, а также в ряде отраслей обрабатывающей промышленности. Помимо этого тёплая погода повлияла и на активность потребителей, которые в январе тратили денежные знаки более активно, чем обычно в это время года.

В результате рост ВВП по оценкам МЭРТ составил в январе 7,2% по сравнению с январём прошлого года. Инвестиции выросли на 23,5%, в строительстве рост составил 29,8% (!), в промышленном секторе – 8,4%, при этом в обрабатывающих отраслях был зафиксирован рост на 17,3% (!), в добывающих – на 4,2%. Оборот розничной торговли увеличился по сравнению с уровнем годовой давности на 13,5%.

Слабая конъюнктура мирового рынка нефти, наблюдавшаяся в январе, не оказала абсолютно никакого влияния на реальные макропоказатели. Не произошло каких-то существенных изменений и в денежной сфере – ставки overnight в январе-феврале колебались на уровне 2-3%, лишь в конце месяца поднимаясь до 5-6%; годовой рост М2 в январе был зафиксирован на рекордном уровне за последние 33 месяца – 48,9%.

На наш взгляд результаты одного месяца не позволяют делать какие-то выводы о годовой динамике, вдобавок высокие цифры во многом связаны с эффектом базы (напомним, что в январе прошлого года наблюдался резкий спад на фоне холодов). Мы полагаем, что уже в феврале экономика вернётся на прежнюю траекторию роста, при этом аномальные всплески в ряде секторов будут сглажены в течение года. Мы подтверждаем наши годовые прогнозы, согласно которым рост ВВП в 2007 году составит 6,8%, инвестиции увеличатся на 13,0%, промышленный рост составит 4,2%, строительный сектор вырастет на 13%, а оборот розничной торговли расширится на 12,0%.

Укрепление рубля

Одним из экономических сюрпризов февраля стало укрепление курса рубля по отношению к бивалютной корзине. Это произошло впервые за последние пять месяцев, и стало полной неожиданностью для участников рынка. Мы уже неоднократно отмечали, что состояние платёжного баланса в этом году будет существенно отличаться от прошлогоднего – при нынешних ценах на нефть сальдо счёта текущих операций сократится на $20-25 млрд. по сравнению с 2006 годом, при этом маловероятно повторение прошлогоднего рекорда по притоку частного капитала ($41,6 млрд.) – мы полагаем, что эта цифра может быть вдвое ниже прошлогодней (динамика ЗВР в начале года показывает, что сильного притока иностранных инвестиций в страну не происходит). Таким образом, чистый приток валюты в страну в этом году будет на $40-50 млрд. меньше, чем в 2006 году, и это фактор, играющий скорее в сторону ослабления рубля, нежели его укрепления.

Конечно, проводя валютную политику, Центробанк уделяет внимание не только платёжному балансу, но и инфляционной ситуации. Российские денежные власти рассматривают валютный курс в качестве реального инструмента в борьбе с инфляцией. Однако в этом году инфляционная уровне 2,5-2,6%, а годовой показатель инфляции на конец февраля может составить 7,3-7,4%, при том что годовая цель финансовых властей составляет 8%.

Таким образом, укрепление курса рубля к корзине валют, произошедшее в феврале, не поддаётся логическому объяснению. Мотивы этого решения известны, по-видимому, только Центробанку, мы же можем делать только предположения. На наш взгляд, основной причиной укрепления рубля в феврале могло быть стремление ЦБ дать инвесторам сигнал о сохранении "политики сильного рубля". Вера в сильный рубль в начале года несколько пошатнулась вместе с ценами на нефть, и это обстоятельство могло снизить интерес иностранных инвесторов к российским активам. В преддверие IPO Сбербанка и ВТБ такое охлаждение интереса к России было явно нежелательным, и своими действиями Центробанк попросту снял все спекуляции.

В любом случае, произошедшее укрепление рубля – позитивный сигнал для участников российского фондового рынка. Его привлекательность возрастает на фоне политики сильного рубля.

Мы не ожидали укрепления рубля к корзине валют в 2007 году, поэтому последние события на валютном рынке заставляют нас скорректировать годовые прогнозы. Мы пересмотрели прогноз среднегодового курса рубля по отношению к доллару с 26,40 до 26,25, и прогноз на конец года – с 26,00 до 25,82. Эти прогнозы базируются на предположении, что евро/доллар к концу года достигнет уровня 1,35, а его среднегодовой курс составит 1,31.

Новые макропрогнозы

В феврале МЭРТ представил скорректированные макропрогнозы на период до 2010 года, которые лягут в основу разрабатываемого сейчас трехлетнего бюджета. Мы бы выделили ряд ключевых моментов в этом документе:

• прогнозы базируются на предположении о сохранении благоприятной внешней конъюнктуры (нефть: $50-55, рост мировой экономики: 4,7-5,0%), но при этом отмечается усиление рисков циклической рецессии в развитых странах 2009/10 гг. В целом мы согласны с этими предположениями, хотя и допускаем чуть более сильное снижение цен на нефть и чуть более раннее начало рецессии в США.
• рост ВВП в ближайшие годы замедлится до 5,9-6,1% по сравнению со средними темпами 6,7% на протяжении 2000/06 гг. Мы полагаем, что оценки роста ВВП несколько занижены. На наш взгляд, за счёт увеличения инвестиционной активности государства и частного бизнеса экономика должна остаться на прежней траектории роста.
• среди факторов, определяющих экономический рост, снизится роль внешнеэкономической конъюнктуры и увеличится значимость внутренних факторов. Значительно возрастёт инвестиционная активность государства, которая во многом определит рост инвестиций в экономику. Мы ждём роста государственных инвестиций, но полагаем, что большинство проектов будут реализовываться в партнёрстве с частным бизнесом. Таким образом, государственные инвестиции должны иметь мультипликативный эффект.
• профицит счёта текущих операций, составивший в 2006 году $96,7 млрд. к 2010 г сменится дефицитом в размере $41 млрд. Это повысит значимость притока иностранных инвестиций. Таким образом, одной из ключевых задач правительства в этой ситуации станет улучшение инвестиционного климата.
• сокращение профицита счёта текущих операций может привести к недостатку ликвидности в экономике в 2009/10 гг. Если финансовые власти в этих условиях не предпримут меры к расширению операций по рефинансированию банков, то возникнут предпосылки для масштабного банковского кризиса. Отметим, что эти процессы могут произойти раньше, чем прогнозирует МЭРТ, если цены на нефть продолжат падение.

В ходе подготовки трехлетнего бюджета данные прогнозы могут ещё быть скорректированы, однако мы полагаем, что базовые тенденции обозначены, и дальнейшая корректировка будет носить исключительно технический характер.

Весенние сюрпризы

В начале марта Минфин должен представить в правительство проект трёхлетнего бюджета на 2008/10 гг., а уже 15 марта правительство планирует рассмотреть этот документ. Мы ожидаем, что рассмотрение трёхлетнего бюджета неизбежно активизируется дискуссия по налоговой реформе.

Среди прозвучавших в последнее время предложений можно выделить следующие:

• впервые за последние годы в повестке дня появился вопрос о замене плоской шкалы подоходного налога с физических лиц прогрессивной
• в повестке дня вновь появился вопрос о снижении ставки НДС (с 18% до 15%), при этом Минфин в отличие от предыдущих лет занял более гибкую позицию – он уже не выступает однозначно против этого снижения, а предлагает компенсировать его повышением НДПИ на добычу газа. При этом Минфин аргументирует необходимость повышения НДПИ на газ ещё и ростом внутренних газовых тарифов.

К первому предложению мы относимся скептически, полагая, что такие новации в ближайшие годы маловероятны. А вот что касается рокировки НДС-НДПИ, то, на наш взгляд, это возможный сценарий. Это предложение соответствует логике среднесрочной экономической программы правительства, которая предполагает изменение модели роста экономики за счёт повышения значимости внутренних факторов. Однако, учитывая лоббистские возможности Газпрома, мы сомневаемся, что повышение НДПИ на добычу газа может быть существенным. На наш взгляд, если оно и произойдёт, то будет носить умеренный характер. Тем не менее, подобный сценарий является одним из факторов риска для Газпрома.

Отметим также, что если правительство пойдёт на снижение НДС и повышение НДПИ, то в глазах инвесторов это должно стать ещё одной убедительной иллюстрацией возрастающей привлекательности несырьевых секторов экономики.

Тремасов Кирилл
Банк Москвы

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	B (C)
Макроэкономическая ситуация в России	B (B)
ПОЛИТИКА
Пр-во утвердит план соц-но-экономического развития РФ в 2008-10 гг.	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	B (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
CTC Media: Access Industries Holdings LLC приобрел 6% акций	B
Роснефть выпустит конвертир-ые облигации, если купит акции ЮКОСа	B
Golden Telecom отключен от сети UMC	C
X5 Retail Group: высокая рентаб-ость в IV кв., новый опционный план	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный