Под давлением: Минфину и корпорациям все труднее привлекать капитал. Главное за неделю на рынке облигаций

Индекс RGBI торгуется вблизи отметки 113,75 пункта, демонстрируя коррекцию порядка 0,25% по итогам недели. Непосредственно после объявления решения Банка России сохранить ключевую ставку на уровне 14% реакция долгового рынка была сдержанно негативной: котировки ОФЗ немного снизились, однако выраженной распродажи не произошло. Такой характер движения объясняется тем, что пауза в цикле снижения ставки в значительной степени уже была заложена в цену.

Инфляция и ОФЗ

На текущей неделе Минфин вернулся к размещению классических ОФЗ с фиксированным купоном, однако результаты аукционов показали, что привлекать значительные объемы средств в длинных бумагах становится все сложнее. Если неделей ранее рынок без существенных проблем поглотил 1 трлн рублей нового флоатера ОФЗ 29031, то спрос на ОФЗ-ПД оказался заметно более ограниченным.

На аукционах 9 сентября инвесторам были предложены ОФЗ 26218 с погашением в 2031 году и ОФЗ 26230 с погашением в 2039 году. Совокупно доступный объем бумаг превышал 319 млрд рублей, при этом спрос составил лишь около 164,5 млрд рублей, а фактически Минфин разместил 86,7 млрд рублей по номиналу. Таким образом, ведомство удовлетворило немногим более половины предъявленного спроса, несмотря на достаточно существенный объем доступного предложения.

По ОФЗ 26218 спрос составил 91,8 млрд рублей, из которых было размещено 51,5 млрд рублей при средневзвешенной доходности 15,45%. При этом инвесторам фактически пришлось предоставить премию к вторичному рынку: накануне аукциона доходность выпуска находилась в районе 15,33%. Еще более показательно прошло размещение длинной ОФЗ 26230: при доступном остатке свыше 220 млрд рублей спрос составил лишь 72,7 млрд рублей, а размещено было 35,2 млрд рублей со средневзвешенной доходностью 15,97%.

На наш взгляд, результаты аукционов хорошо показывают, что основной проблемой рынка сейчас является не отсутствие ликвидности как таковой, а нежелание инвесторов принимать на себя длинный процентный риск без дополнительной компенсации. Недавнее размещение триллионного флоатера подтвердило наличие значительного объема свободных средств, однако в ОФЗ с фиксированным купоном рынок готов заходить крупнее только при более высокой доходности. В результате Минфин оказывается перед выбором: либо предоставлять дополнительную премию, либо мириться с относительно небольшими объемами привлечения.

Дополнительной осторожности инвесторам добавляет инфляционная статистика. За период с 1 по 7 сентября потребительские цены выросли на 0,05% после дефляции на 0,01% неделей ранее. С начала сентября рост цен также составил 0,05%, а с начала года - 4,72%. Сам по себе недельный показатель пока нельзя назвать высоким, однако возвращение инфляции в положительную область после нескольких слабых значений снижает убедительность сценария быстрого дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики.

Ставка и облигации

На этом фоне Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 14%. После июльского снижения с 14,25% до 14% регулятор фактически взял паузу в цикле смягчения денежно-кредитной политики. Еще по итогам предыдущего заседания ЦБ отмечал, что пространство для дальнейшего снижения ставки сохраняется, однако оно сузилось, а повышенные инфляционные ожидания и бюджетные риски требуют более осторожной траектории смягчения.

Для рынка ОФЗ сочетание этих факторов пока выглядит неоднозначно. С одной стороны, сохранение ключевой ставки не означает завершения цикла ее снижения, а текущая недельная инфляция остается достаточно умеренной. Поэтому фундаментальная возможность для дальнейшего снижения доходностей ОФЗ сохраняется. С другой стороны, рынок пока не получает достаточных оснований для агрессивной переоценки длинных фиксированных выпусков: инфляция вновь стала положительной, ЦБ не стал продолжать снижение ставки, а Минфину необходимо сохранять значительные объемы заимствований.

При этом именно фактор предложения становится все более важным для динамики государственного долга. Когда новые выпуски размещаются с премией к вторичному рынку, доходность первичного размещения фактически становится новым ориентиром и для уже обращающихся бумаг. Поэтому регулярные крупные аукционы ОФЗ-ПД способны сами по себе сдерживать рост цен на длинном конце кривой: инвестору нет необходимости агрессивно покупать бумагу на вторичном рынке, если на очередном аукционе Минфин может предложить сопоставимый выпуск с дополнительной премией.

Что в итоге?

Таким образом, в ближайшей перспективе основным ограничителем для длинных ОФЗ становится сочетание осторожной позиции Банка России и значительного навеса первичного предложения. Для устойчивого роста длинных фиксированных выпусков рынку, вероятно, потребуется либо новое подтверждение замедления инфляции и возвращение ЦБ к снижению ставки, либо сокращение премии, которую Минфин вынужден предоставлять на аукционах. До этого момента потенциал снижения доходностей на длинном конце кривой может оставаться ограниченным, даже несмотря на сохраняющиеся ожидания дальнейшего смягчения ДКП.

Рынок корпоративных облигаций

На рынке корпоративных облигаций сохраняется повышенная напряженность, причем наиболее уязвимым по-прежнему остается сегмент ВДО. Серия технических дефолтов, полноценных неплатежей и рейтинговых понижений постепенно меняет само отношение инвесторов к высокодоходным бумагам. Высокий купон все меньше воспринимается как достаточная компенсация за риск, а любое ухудшение финансового положения эмитента или даже формальное нарушение обязательств способно приводить к резкой переоценке выпуска.

Показательной историей текущей недели стала ситуация вокруг АО «Автоассистанс». Формально причиной резкого движения котировок стало нарушение информационной ковенанты, то есть несвоевременное раскрытие отчетности. Однако рынок практически сразу начал оценивать не само техническое нарушение, а его финансовые последствия: у владельцев облигаций возникло право требовать досрочного погашения, в результате чего формальная проблема с раскрытием информации превратилась в полноценный тест ликвидности компании.

Масштаб потенциальной нагрузки выглядит существенным. По данным на 30 июня, объем денежных средств «Автоассистанса» составлял лишь 21,1 млн рублей, тогда как только по новому выпуску к досрочному погашению теоретически может быть предъявлено до 500 млн рублей. При этом дебиторская задолженность компании достигала 570,8 млн рублей. В результате главный вопрос для инвесторов заключается уже не в том, было ли нарушение ковенанты техническим, а в способности эмитента найти необходимый объем ликвидности в случае массового предъявления облигаций к оферте.

Рынок отреагировал на этот риск крайне жестко. Новый выпуск АВТОА1P01, еще в августе торговавшийся в районе 103–104% от номинала, к закрытию 8 сентября опускался примерно до 77%. Давление распространилось и на РАТ 001-01: его цена снизилась со 100,5% от номинала 1 сентября до 85% 8 сентября. Такая динамика хорошо показывает, насколько быстро в текущей конъюнктуре может исчезнуть ликвидность в бумаге, если у рынка возникают сомнения относительно способности заемщика исполнить потенциально крупное обязательство.

В результате при анализе ВДО сегодня особенно важно смотреть не только на долговую нагрузку и размер текущего купона, но и на структуру баланса: объем денежных средств, качество дебиторской задолженности, ближайшие погашения, наличие оферт и ковенант, а также зависимость бизнеса от постоянного рефинансирования. Чем слабее собственный денежный поток и чем выше потребность в регулярном выходе на рынок за новым долгом, тем быстрее ухудшение рыночной конъюнктуры способно перерасти из проблемы стоимости фондирования в проблему ликвидности.

Это формирует своего рода замкнутый круг для наиболее слабых заемщиков. Рост кредитных рисков заставляет инвесторов требовать более высокую доходность, высокая доходность увеличивает стоимость нового фондирования, а более дорогой долг еще сильнее ухудшает способность компании рефинансировать существующие обязательства. Именно поэтому доходности в ВДО на уровне 25-30% и выше уже далеко не всегда являются инвестиционной возможностью - зачастую это прежде всего отражение вероятности того, что рынок сомневается в своевременном возврате капитала.

Говоря о первом эшелоне рублевого корпоративного сегмента, мы по-прежнему отдаем предпочтение флоатерам перед бумагами с фиксированным купоном. При ключевой ставке на уровне 14% качественный флоатер позволяет сохранять высокий текущий денежный поток и одновременно существенно снижает процентный риск. В фиксированных выпусках инвестор сильнее зависит от скорости дальнейшего снижения ставки и поведения рыночных доходностей: если цикл смягчения ДКП будет идти медленнее ожиданий, потенциал переоценки таких бумаг может оставаться ограниченным. Во флоатерах же основная часть доходности продолжает формироваться за счет высокой базовой ставки и кредитного спреда. Поэтому в текущей неопределенной процентной среде соотношение риска и текущего carry у качественных флоатеров, на наш взгляд, выглядит привлекательнее.

Валютный сегмент

Отдельно стоит обратить внимание на валютный сегмент корпоративного долга. На текущей неделе иностранные валюты достаточно существенно скорректировались относительно рубля. Подобная коррекция, на наш взгляд, вновь делает интересным постепенное формирование позиций в валютных корпоративных облигациях. Причем сейчас инвестору необязательно уходить далеко вниз по кредитному качеству: даже бумаги эмитентов с рейтингом AAA предлагают двузначные валютные доходности. Например, доходность долларового выпуска «Норникеля» Б1Р8 находится около 11,4%, «Сибура» 1Р03 - около 10,6%, НОВАТЭКа 1Р4 - порядка 10,5%, а выпуска СКФ 1Р2 - около 10,6%. Сроки ряда таких бумаг позволяют зафиксировать валютную доходность на несколько лет.

Валютная доходность в районе 10–11% годовых выглядит, на наш взгляд, исторически крайне привлекательной. Инвестор получает не только высокий фиксированный денежный поток в валюте, но и дополнительную диверсификацию относительно рублевой части портфеля. При этом после локального укрепления рубля точка входа в подобные инструменты становится несколько комфортнее. Конечно, валютная облигация не устраняет кредитные, санкционные и рыночные риски, а рублевая доходность по ней будет дополнительно зависеть от курса, однако именно сочетание высокого кредитного качества, двузначной валютной доходности и возможности зафиксировать ее на несколько лет сейчас выглядит одним из наиболее интересных участков корпоративного долгового рынка.

Таким образом, рынок корпоративных облигаций становится все более неоднородным. В ВДО высокая номинальная доходность все чаще сопровождается рисками, которые способны реализоваться значительно быстрее, чем инвестор успеет получить заявленный купонный доход. Поэтому в текущих условиях мы считаем оправданным дальнейшее повышение требований к кредитному качеству: в рублевой части интереснее выглядят качественные флоатеры, а в валютной - длинные выпуски эмитентов высокого кредитного качества с возможностью зафиксировать доходность около 10–11% на несколько лет.

Новости эмитентов

• Рейтинговое агентство НКР понизило кредитный рейтинг ПАО «ЕВРАЗ» с уровня «AA+» до «AA-», сохранив «стабильный» прогноз.
• Рейтинговое агентство НКР понизило кредитный рейтинг ООО «Л-Старт» с уровня «B» до «CCC». Прогноз по рейтингу -«неопределенный».
• Рейтинговое агентство АКРА понизило кредитный рейтинг ООО «ЦЕНТР-РЕЗЕРВ» с уровня «C» до «D». Прогноз по рейтингу отозван.
• Рейтинговое агентство АКРА понизило кредитный рейтинг АО «ДЖИ-ГРУПП» с уровня «A-» до «BBB+», сохранив «стабильный» прогноз.
• Рейтинговое агентство АКРА отозвало кредитный рейтинг ООО «ФАРМФОРВАРД» по инициативе рейтингуемого лица.

Первичные размещения

На уходящей неделе активность на первичном рынке облигаций оставалась высокой: количество новых выпусков по-прежнему было значительным. Однако большое число пока не трансформируется в столь же широкие возможности для инвесторов заработать на последующей переоценке бумаг после начала вторичных торгов.

Несмотря на насыщенный календарь размещений, значительный апсайд по итогам выхода на рынок смогли показать лишь отдельные выпуски. Наиболее заметно выделялись размещения «Химмед-СПб» и «ФосАгро», тогда как по большинству остальных новых бумаг существенной положительной переоценки не произошло.

Таким образом, высокая активность эмитентов сама по себе пока не делает первичный рынок более привлекательным для инвестора. Даже при большом выборе новых выпусков участие в размещении далеко не всегда дает преимущество относительно покупки сопоставимых бумаг уже на вторичном рынке. Значимая премия за ранний вход остается скорее исключением, чем общим правилом.

В этих условиях инвестору особенно важно оценивать не только заявленную доходность нового выпуска, но и его привлекательность относительно уже обращающихся аналогов. Если новая бумага выходит практически без премии к сопоставимым выпускам, потенциал ее дальнейшей переоценки остается ограниченным. В результате сам факт участия в первичном размещении уже не гарантирует дополнительной доходности.

Прошедшая неделя хорошо демонстрирует эту тенденцию: при значительном количестве новых предложений заметный апсайд оказался сконцентрирован всего в нескольких размещениях. Это говорит о сохраняющейся избирательности рынка - инвесторы готовы активно переоценивать новые бумаги вверх лишь в тех случаях, когда параметры выпуска действительно выглядят привлекательнее доступных альтернатив на вторичном рынке.

Воспользуйтесь уникальной возможностью поучаствовать в первичных размещениях облигаций (IBO). Это отличный способ приобрести понравившиеся бумаги до размещения, потенциально получая более высокий доход.

Размещения недели