По дивидендам "РусГидро" стало меньше видимости

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с установленной мощностью 38,9 ГВт, наивысшей среди публичных генерирующих компаний. Выручка в 2016 г. достигла 374 млрд руб. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

Мы понижаем целевую цену HYDR на 17% до 0,85 руб., но сохраняем рекомендацию "покупать" исходя из потенциала 16%. На капитализацию РусГидро сейчас негативно влияет ряд факторов, в частности, увеличение инвестпрограммы, допэмиссия акций и снижение ожиданий по прибыли и дивидендам в этом году.

• Отчетность за 9 мес. 2017 в целом нейтральная. EBITDA увеличилась на 2,4% до ~67 млрд.руб., но чистая прибыль акционеров сократилась на 17% на фоне переоценки форвардного контракта с ВТБ.
• Менеджмент объявил о временной консервации аварийной Загорской ГАЭС-2. В будущем при любом варианте развития ситуации (консервации/достройки/списания) можно ожидать дополнительных денежных оттоков, что в итоге негативно повлияет на дивидендную историю HYDR. Сейчас видимость по этому вопросу небольшая.
• Инвестиционная программа на 2018 год увеличена до 115,2 млрд.руб.
• РусГидро проведет допэмиссию акций на сумму 13-14 млрд.руб. за один или несколько раундов. Объем SPO может быть увеличен до 20 млрд.руб.
• При ожидаемой прибыли ~52 млрд.руб. в 2017 году и сохранении 50%-ной нормы выплаты дивиденд может составить 0,061 руб. (+31% г/г). Прогнозная дивидендная доходность 8,4%.

По форвардным мультипликаторам акции HYDR недооценены по отношению к российским и зарубежным аналогам в среднем на 16%.

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью 38,9 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС, на которую пришлось почти 19,5% всей выработки электроэнергии в 2016 г. По объему выработки электроэнергии в 2016 году, компания заняла 3-е место после АО "Концерн Росэнергоатом" и ООО "Газпромэнергохолдинг". Объем выработки электроэнергии в прошлом году увеличился на 9% г/г, до рекордных 138,769 млрд кВтч, а полезный отпуск составил 133 845 млрд кВтч (+9,6% г/г). Выручка компании в 2016 г. достигла рекордных 374,1 млрд руб.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 25%.

Финансовые результаты

Результаты РусГидро от основной деятельности за 9 мес. 2017 в целом нейтральны, но есть факторы, которые негативно влияют на капитализацию HYDR – временная консервация Загорской ГАЭС-2, допэмиссия акций, увеличение инвестиционной программы, а также снижение ожиданий по прибыли и дивидендам.

Ниже приводим основные моменты отчетности и Дня аналитика и инвестора:

- Чистая прибыль акционеров снизилась на 17% до 32,6 млрд.руб. YTD под влиянием переоценки форвардного контракта с ВТБ на сумму 5,8 млрд.руб. Прибыль на акцию составила 0,0823 руб. (-23% г/г).

- По операционной прибыли компания в плюсе – EBITDA 66,6 млрд.руб. (+2,4%) при снижении выручки (без учета гос субсидий) за 9 мес. на 7,5% до 248,6 млрд.руб. На выручку повлияло выбытие ЭСКБ в конце 2016 года. Без этого фактора выручка увеличилась на 1,4%. на фоне увеличения доходов от продажи мощности. Продажи электроэнергии остались на уровне прошлого года, 174,8 млрд.руб.

- Эффект от оптимизации OpEx в этом году чуть лучше ожиданий менеджмента и по прогнозам составит 4,7 млрд.руб. против оценок в 2016 году 4,6 млрд.руб. На 2018 год запланирована экономия около 11 млрд.руб.

- Менеджмент прогнозирует скорр. EBITDA в 2017 в районе 100 млрд.руб., маржа ~25%.

- Консенсусный Bloomberg по чистой прибыли в 2017 году 51,95 млрд.руб. (в начале сентября прогнозировалось ~60 млрд.руб.).

- Чистый долг с учетом форвардного контракта снизился на 8% до 116,2 млрд.руб. или 1,6х EBITDA.

- Компания прогнозирует снижение выработки электроэнергии в 2018 году на 3-6% до 131–135 млрд кВт/ч исходя из гидрологической обстановки и расчетного среднемноголетнего притока воды.

- Совет директоров принял решение о временной консервации Загорской ГАЭС-2, но профильный федеральный чиновник в интервью "Ведомостям" рассматривает это как "бессрочную консервацию". Загорская ГАЭС-2 - крупнейший объект Русгидро, который строился по ДПМ с мощностью 840 МВт. Авария произошла осенью 2013 года незадолго до планируемого ввода в 2014. Сумма вложений составила около 70 млрд.руб.

- Сейчас сложно оценить будущие списания/расходы/штрафы, связанные с Загорской ГАЭС-2, но они могут быть существенные. Любой вариант развития этого вопроса (консервация/списание/достройка) приведет к списаниям/оттокам и уменьшит прибыль и денежный поток и, соответственно, дивиденды. Это вопрос времени и масштаба, но сейчас видимость по этому вопросу небольшая. По размерам расходов консервация менее убыточный вариант, чем обесценение. Остается также риск штрафов за не введённую мощность со стороны "НП Совет Рынка".

- РусГидро планирует провести допэмиссию акций ориентировочно на 13-14 млрд.руб. SPO может пройти в несколько этапов и суммарно составить до 20 млрд.руб. Финансирование необходимо для строительства линий электропередачи 110 кВ "Певек-Билибино" в Чукотском автономном округе.

- Инвестиционная программа заметно поменялась за год. По презентации ко Дню инвестора и аналитика на конец 2016 года предполагалось, что 2017 год станет пиковым по капитальным вложениям, и уже в 2018 год денежный поток РусГидро, по нашим расчетам, мог выйти в положительную зону, но план по CAPEX на 2018 год был увеличен до 115,2 млрд.руб с НДС (63,8 млрд.руб год назад). В этом году капвложения запланированы в объеме 101,3 млрд. руб (115,6 млрд руб. год назад). По нашим оценкам, денежный поток в следующем году останется в минусе и выйдет в плюс только в 2019 году. Это будет держать капитализацию HYDR под прессом и может привести к увеличению долга.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике РусГидро распределяет не менее 5% чистой прибыли по МСФО, но в последние два года компания выплачивала около 50% прибыли. В этом году РусГидро сообщала о возможности привязать дивиденды к EBITDA вместо чистой прибыли, но по этому вопросу решения пока нет.

При сохранении 50%-ной норме выплат и ожидаемой чистой прибыли ~52 млрд.руб. в этом году DPS 2017E может составить 0,061 руб., что на 31% выше DPS2016. Прогнозная дивидендная доходность 8,4%.

Источник: Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.

По P/E 2017E и EV/EBITDA 2017E акции РусГидро торгуются немного дороже аналогов, но это, на наш взгляд, оправдано высокой дивидендной доходностью, ~8,4% при P/D 11,9х. В среднем выбранные форвардные мультипликаторы транслируют целевую цену акций РусГидро 0,85 руб. Мы понижаем таргет HYDR на 17% до 0,85 руб. на фоне снижения оценки российской генерации и ухудшения ожиданий по прибыли и дивидендам в этом году, но сохраняем рекомендацию "покупать" исходя из потенциала роста 16%.

Риски для рейтинга акций мы видим, прежде всего, в годовой прибыли и дивидендах ниже ожиданий. Снижение курса акций HYDR в 4К 2017 приведет к увеличению стоимости форвардного контракта и, соответственно, к повышению финансовых расходов.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

Акции HYDR движутся в нисходящем канале с начала этого года. Сейчас идет консолидация в диапазоне поддержки 0,68-0,73. При пробитии локальных минимумов есть риск коррекции до 0,60. При технической коррекции вверх целью будет выступать район 0,80-0,84.