По дивидендам "РусГидро" мало видимости

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

РусГидро выпустила слабые результаты по прибыли в 2017. Прибыль на акцию упала на 46% в результате обесценения активов и переоценки форварда. Результаты по прибыли значительно ниже наших прогнозов, ожидания по дивидендам за 2017 уменьшились. На фоне этого мы понизили целевую цену HYDR до 0,724 руб. и рекомендацию до "держать". По нашим оценкам, акции РусГидро переоценены на 6% по отношению к аналогам.

• Чистая прибыль акционеров упала на 40%, до 24 млрд.руб., а прибыль на акцию сократилась на 46% - до 0,0596 руб. На результат повлияло главным образом списание основных средств на 24 млрд.руб., дебиторской задолженности на 6 млрд.руб., а также переоценка форвардного контракта с ВТБ на ~14 млрд.руб.
• Без учета неденежных списаний, прибыль составила 62,7 млрд.руб. Свободный денежный поток, по нашим оценкам, сократился примерно на 1/3 - до 10,9 млрд.руб.
• По аварийной Загорской ГАЭС-2 списаний не было. Станция остается законсервированной, но мы отмечаем риск значительных списаний ее стоимости или дополнительных расходов по восстановлению в будущем.
• По дивидендам за 2017 сейчас мало ясности, дивидендная политика сейчас обсуждается с правительством, новости будут в конце мая. Наш приоритетный прогноз по дивидендам за 2017 – 0,042 руб. (-9%) на акцию исходя из выплаты 50% прибыли по РСБУ.
• По нашим оценкам, по форвардным мультипликаторам акции HYDR умеренно переоценены по отношению к аналогам (на ~6%).

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью 38,9 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 25%.

Финансовые результаты

Русгидро отчиталась по прибыли ниже ожиданий на фоне значительных списаний по активам и переоценки форварда. Чистая прибыль акционеров упала на 40,3% до 24 млрд.руб., а прибыль на акцию сократилась почти вдвое до 0,0596 руб. Денежный поток сократился на треть на фоне роста капвложений.

Ниже приводим основные моменты отчетности и звонка:

• Выручка без учета субсидий сократилась на 6,9% до 348 млрд.руб., что было в основном связано с выбытием ООО "ЭСКБ" в декабре 2016 года. Рост скорректированной выручки составил 1,2%. В остальном компания нарастила выработку электроэнергии (с учетом Богучанской ГЭС) на 1% до рекордных 140,2 ТВт/ч благодаря притоку воду выше среднего в некоторых ГЭС, а также вводу Якутской ГРЭС-2 и выхода на проектную выработку 2-й очереди Благовещенской ТЭЦ и Зеленчукской ГЭС-ГАЭС.
• Основное влияние на прибыль оказали списания убытков по активам. Обесценение основных средств в 2017 составило 24 млрд.руб. или 6,9% выручки (26,5 млрд.руб в 2016, 7,1%), и в основном коснулось Якутской ГРЭС-2 на 13,1 млрд.руб. и Якутскэнерго на 7,9 млрд.руб. Всего с учетом снижения резервов по переоценке списания ОС составили 32,7 млрд.руб. Переоценка стоимости Якутской ГРЭС-2 (193 МВт), которая была введена в эксплуатацию в ноябре 2017, была связана с недостаточными тарифами.
• Дебиторская задолженность была списана на 5,96 млрд.руб. или на 1,7% выручки (7,13 млрд.руб. в 2016, 1,9%).
• Финансовые расходы, связанные с переоценкой форвардного контракта с ВТБ, составили в 2017 14 млрд.руб.
• Прибыль от ассоциированных и совместных предприятий составила в 2017 только 0,4 млрд.руб. против 6,7 млрд.руб. в 2016.
• В итоге чистая прибыль акционеров упала на 40%, а прибыль на акцию сократилась на 46% до 0,0596 руб. Скорректированная прибыль, по данным компании, составила 62,7 млрд.руб. (+56%). Рентабельность собственного капитала сократилась до 3,6% с 6,4%, и мы считаем, что дисконт к собственному капиталу по P/B 0,47х вполне заслужен при норме доходности по акциям HYDR 11,6%.
• Чистый долг снизился на 9,3% до 120,1 млрд.руб. или 1,65х EBITDA.
• Денежный поток, по нашим оценкам, сократился на 36% до 10,9 млрд.руб. на фоне роста капвложений на 18% до 78,1 млрд.руб.
• Сейчас компания обсуждает с правительством изменение дивидендной политики, рассматривая разные базы для начисления (прибыль по МСФО или РСБУ), а также корректировки для того, чтобы нивелировать влияние переоценки форварда и других неденежных статей. Решение ожидается в конце мая.
• По Загорской ГАЭС-2 списаний не было, но мы отмечаем этот риск в будущем. Сейчас рассматриваются разные варианты восстановления станции. Пока станция законсервирована, и штрафы за невведенную мощность не начисляются. (Для справки: Загорская ГАЭС-2 - крупнейший объект Русгидро, который строился по ДПМ с мощностью 840 МВт. Авария произошла осенью 2013 года незадолго до планируемого ввода в 2014. Сумма вложений составила около 70 млрд.руб.)

 Основные финансовые показатели

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ} 

В целом мы оцениваем результаты как довольно слабые. На прибыль сильно повлияло обесценение активов и переоценка форварда, и по дивидендам, которые являются важным моментом инвестиционного кейса РусГидро, сейчас мало видимости. Кроме того, мы отмечаем риск списаний и дополнительных расходов по аварийной Загорской ГАЭС-2 в будущем, которые по объему могут оказаться значительными.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике РусГидро распределяет не менее 5% чистой прибыли по МСФО, но в 2015 и 2016 выплатила 55% и 50% прибыли соответственно. Сейчас РусГидро обсуждает дивидендную политику с правительством, решение будет известно в конце мая.

Наш приоритетный прогноз по дивидендам – это 0,0424 руб. на акцию, исходя из выплаты 50% прибыли по РСБУ. Это ниже DPS 2016 на 9%, но обеспечивает тем не менее неплохую доходность, ~5,5%. Поддержание дивиденда на близком к 2016 уровню могло бы немного скомпенсировать разочаровывающую динамику акций на бирже в 2017 году (-20%), и так дивидендные инвесторы не были бы дважды "оштрафованы" за переоценку форварда (через падение прибыли и капитализации на бирже).

Выплата 0,026 руб. с доходностью 3,4% (50% нескорректированной прибыли по МСФО) предполагает сокращение выплат на 44% и стала бы суровым вариантом для дивидендной акции, тем более что прибыль упала из-за неденежных статей, а скорректированный результат составил 67 млрд.руб. 

Вариант выплаты 50% скорректированной прибыли по МСФО (0,074 руб. на акцию), на наш взгляд, маловероятен при слабой динамике денежного потока и объемной инвестиционной программе.

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.

По форвардным мультипликаторам акции РусГидро смотрятся умеренно переоцененными по отношению к аналогам. С учетом ухудшения результата по прибыли и ожиданий по дивидендам мы понижаем целевую цену HYDR до 0,724 руб. с 0,85 руб. и рекомендацию до "держать" с "покупать". Потенциал снижения ~6%.

В среднесрочной перспективе основные риски, на наш взгляд, сосредоточены в новой дивидендной политике и программе модернизации.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

Акции РусГидро стабилизировались, но по-прежнему торгуются в медвежьем тренде. Пробитие нисходящей линии тренда могло бы стать поворотным моментом, хотя на крупные выигрыши пока рано рассчитывать. Цель в данном случае – 0,84. Покупать имеет смысл после пробития наклонной линии и закрепления выше последнего максимума 0,776. Уровни поддержки – 0,74 и 0,71.

_{Источник: charts.whotrades.com}