PetroChina - справедливо оцененный китайский нефтегазовый гигант

Мы полагаем, что на данный момент акции PetroChina справедливо оценены по сравнению с сектором. PetroChina менее эффективна, чем основные конкуренты в Китае, и имеет более скромные возможности по развитию, чем международные нефтяники. Однако ее акции оценены дороже китайских аналогов и примерно на уровне крупных международных компаний.

Мы рекомендуем "Держать" акции класса H (торгуются в Гонконге) PetroChina с целевой ценой 3,46 HKD и апсайдом 1,5%. С учетом дивидендов апсайд составляет 9%.

Целевая цена для ADS (торгуются на NYSE), каждая из которых эквивалентна 100 акциям, составляет $44,5, что соответствует апсайду 3,7%.

PetroChina - крупнейшая в Китае и одна из крупнейших в мире нефтегазовая компания по объемам добычи. Деятельность PetroChina охватывает добычу, переработку и импорт с последующей перепродажей нефти, газа и СПГ, сеть АЗС и нефтехимию.

Основным позитивом для PetroChina является восстановление финансовых результатов на фоне роста цен на нефть. PetroChina имеет достаточно высокую себестоимость добычи по сравнению с международными аналогами, что делает высокие цены на нефть особенно необходимыми для нее. Однако по причине все той же высокой себестоимости маловероятно, что компания сможет значительно нарастить добычу в ближайшие годы. Долгосрочные же перспективы PetroChina пока что туманны на фоне цели по достижению углеродной нейтральности к 2050 году.

Одна из сильных сторон PetroChina - дивидендная политика. Исторически норма выплат нефтяника не опускалась ниже 45% прибыли, хотя текущая политика предполагает выплату выше 30%. В ближайшие годы пэйаут, вероятно, будет, как и до пандемии, в диапазоне 50–70% прибыли. На этом фоне доходность по итогам 2021 года может достигнуть 7,5%.

Основные направления бизнеса у PetroChina выглядят слабее, чем у конкурентов внутри Китая. Розничная реализация менее прибыльна, чем у Sinopec, частично из-за того, что активы PetroChina расположены в менее населенных регионах. Сегмент разведки и добычи менее эффективен, чем у CNOOC из-за высокой себестоимости.

Для расчета целевой цены акций PetroChina мы использовали оценку по мультипликаторам относительно китайских и международных аналогов. PetroChina на данный момент торгуется дороже своих ближайших китайских конкурентов и близко к уровню крупных международных нефтяников, в результате чего апсайд и получился ограниченным.

Главными рисками для PetroChina являются более низкие цены и спрос на нефть и газ, что может ухудшить финансовые результаты компании. Среди специфических рисков в первую очередь распространение коронавируса в Китае и борьба правительства с ним, что может привести к снижению спроса на нефть в стране. Дополнительным риском для PetroChina является делистинг с NYSE, как это ранее произошло с CNOOC, в случае ухудшения отношений Китая и США. Однако с приходом администрации Байдена данный риск стал значительнее менее вероятным.

Описание эмитента

PetroChina - крупнейшая в Китае и одна из крупнейших в мире нефтегазовая компания по объемам добычи. Деятельность PetroChina охватывает добычу, переработку и импорт с последующей перепродажей нефти, газа и СПГ, сеть АЗС и нефтехимию. Крупнейшим регионом добычи, конечно, является Китай, где компания добывает 83,9% своей нефти и 95,6% природного газа. Если учитывать межсегментную выручку, то крупнейший сегмент - розничная реализация: на конец второго квартала у компании было 22 571 заправка.

* С учетом межсегментной выручки                                                                                                                  

^{Источник: данные компании}

При этом без учета межсегментной реализации доля розничной реализации еще выше - 68,6%, что делает цены на бензин и прочие нефтепродукты в Китае одной из ключевых величин в выручке компании. На данный момент в Китае действует политика регулирования цен на бензин. Если котировки нефти на мировом рынке меняются на 50 юаней ($7,8) за тонну в большую или меньшую сторону, то при сохранении подобной ситуации на рынке в течение 10 рабочих дней розничные цены на бензин и дизельное топливо должны быть скорректированы.

^{Источник: Bloomberg}

Фактически цены на бензин в Китае оказываются немного менее волатильными, чем цены на нефть. Отметим, что если мировые цены на нефть опускаются ниже отметки $40 за баррель или растут выше $130, то корректировка цен на нефтепродукты не производится. Полученные в ситуации низких цен на нефть дополнительные доходы передаются в специальный государственный фонд, направленный на развитие энергетической отрасли страны.

Однако, как и во многих странах, розничный сегмент обычно на грани убыточности, а почти вся операционная прибыль зарабатывается на этапе добычи и переработки нефти. При этом розничный сегмент PetroChina исторически выглядит слабее по маржинальности, чем у крупнейшего конкурента Sinopec. Это в основном связано с тем, что заправки PetroChina в среднем расположены в районах с меньшей плотностью населения.

^{Источник: данные компании}

Отметим, что PetroChina импортирует значительные объемы как природного газа (включая в виде СПГ), так и нефти для последующей переработки или продажи. Данные операции часто оказываются убыточными, в том числе из-за долгосрочных контрактов по покупке СПГ с привязкой к ценам на нефть.

Стратегия компании

В отличие от большинства западных аналогов PetroChina не указывает конкретных стратегических целей, ограничиваясь общими словами и комментариями во время конференц-созвонов. Ближайшие планы компании можно оценить исходя из актуальных прогнозов по спросу на нефть и, в частности, бензин на несколько лет. Согласно прогнозам МЭА, в ближайшие годы спрос на бензин в Китае будет расти в среднем почти на 2% в год. Это наибольшие темпы роста среди 20 крупнейших потребителей бензина в мире.

^{Источник: IEA}

Учитывая достаточно высокую себестоимость новых проектов (AISC на уровне $50–55 за баррель), маловероятно, что добыча PetroChina будет расти, если цены на нефть не устремятся к $100 за баррель. При этом общий объем добычи будет увеличиваться на 2–3% в год за счет роста добычи природного газа. Кроме того, на фоне роста спроса на бензин в Китае объемы нефтепереработки и импорта нефти, вероятно, будут увеличиваться, что поспособствует росту прибыльности данного сегмента.

^{Источник: данные компании}

При этом долгосрочно PetroChina, вероятно, присоединится к мировым мейджорам в стремлении стать зеленее. Китай имеет планы по достижению углеродной нейтральности к 2060 году, а планы самой PetroChina даже амбициознее - углеродная нейтральность к 2050 году. На этом фоне недавно PetroChina вместе со своей головной компаний CNPC запустила фонд зеленых инвестиций объемом $1,5 млрд.

Отраслевые тенденции

На ключевом для PetroChina рынке нефти с момента изобретения вакцины непрерывно царит позитив. Цены продолжают консолидироваться выше доковидных уровней. Локальной причиной роста цен является успешное восстановление спроса на нефть и нефтепродукты в условиях ограниченного предложения. Периодически случающиеся коррекции, как правило, связаны с усилениями страха насчет распространения коронавируса в отдельных странах.

^{Источник: finam.ru}

При этом основная среднесрочная тенденция, которая сейчас фактически определяет цены на нефть, - соглашение ОПЕК+. На данный момент участники альянса сокращают добычу примерно на 5,4 млн б/с. Китай не является членом ОПЕК+, что позволяет PetroChina получать выгоду от высоких цен на нефть, но не сокращать добычу.

Продолжающееся сокращение добычи странами ОПЕК+ связано с тем, что спрос до конца не восстановился от пандемии, а запасы все еще на повышенных относительно доковидных значений уровнях. EIA ожидает полного восстановления спроса к началу 2022 года.

^{Источник: EIA}

Одним из текущих рисков для рынка нефти и PetroChina, в частности, является распространение коронавируса в Китае из-за штамма "дельта". Количество ежедневных новых случаев по меркам Китая смехотворно - от 100 до 200. Для сравнения: зимой 2020 года каждый день заболевало более 3000. Однако у правительства Китая нулевой уровень терпимости к распространению болезни даже в условиях высокого уровня вакцинации. Несмотря на незначительное абсолютное число заболевших в КНР, власти страны начали действовать превентивно, введя запреты на ж/д и авиасообщение с регионами, в которых зафиксированы вспышки болезни, а также ряд других ограничений. Подобные меры неизбежно способны снизить спрос на нефть и нефтепродукты в Китае.

^{Источник: ourworldindata}

Выплаты акционерам

Текущая дивидендная политика PetroChina предполагает выплату не менее 30% чистой прибыли в виде дивидендов. Выплаты происходят дважды в год. Фактически норма выплат с момента выхода на биржу не опускалась ниже 45%, а в 2020 году и вовсе достигла 168%, чтобы оставить дивиденды на высоком уровне даже в тяжелый пандемийный год. В будущем пэйаут, вероятно, останется в диапазоне 50–70% от чистой прибыли.

На фоне восстановления финансовых результатов компании в 2021 году мы ожидаем роста дивидендов PetroChina до 0,214 RMB на акцию (0,257 HKD), что соответствует 7,5% доходности.

^{Источник: Reuters, Bloomberg}

Финансовые результаты

В первом квартале PetroChina существенно улучшила финансовые результаты год к году. Выручка компании выросла на 8,4% г/г, до 551,9 млрд RMB, EBITDA - на 84,7% г/г, до 100,6 млрд RMB. Чистая прибыль акционеров стала положительной и достигла 27,7 млрд RMB.

Наибольший прирост операционной прибыли показали сегменты нефтепереработки и розничной реализации. В Китае, в отличие от всего мира, пик коронавируса пришелся как раз на первый квартал, в связи с чем в прошлом году данные сегменты были убыточны. По этой же причине производство нефтепродуктов выросло на 6,9% г/г, что также поддержало нефтепереработку и розницу. Приятно удивило инвесторов и увеличение операционной прибыли газового сегмента на 63% г/г, что связано с повышением прибыльности импорта газа на фоне роста внутренних цен.

По итогам первого полугодия компания ожидает чистую прибыль в диапазоне 45–60 млрд RMB против убытка в 30 млрд RMB годом ранее. Среди причин для такого роста PetroChina называет благоприятные макроэкономические условия, включая рост цен на нефть и газ, плюс восстановление спроса на нефтепродукты в Китае.

PetroChina финансовые результаты за 1К 2021 по МСФО (млрд RMB)

 ^{Источник: данные компании}

PetroChina: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд RMB)

^{Источник: Bloomberg}

Оценка

Для расчета целевой цены акций PetroChina мы использовали оценку по мультипликаторам относительно китайских и международных аналогов.

В результате наша целевая цена по акциям PetroChina составила 3,46 HKD, что соответствует рейтингу "Держать" и апсайду 1,5%. С учетом дивидендов апсайд равен 9%.

Целевая цена ADS PetroChina (торгуются на NYSE, каждая ADS соответствует 100 акциям класса H) составляет $44,5. Это также соответствует рейтингу "Держать" и апсайду 3,7%.

Отметим, что для расчета целевой цены по мультипликатору EV/EBITDA мы использовали премию акций класса A (торгуются в Китае) к акциям класса H (торгуются в Гонконге) в 75%, что соответствует 5-летнему среднему значению. Текущая премия составляет около 65%. Для мультипликаторов P/E и P/DPS использовалась цена акций класса H.

^{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ "ФИНАМ"}

Средневзвешенная целевая цена акций класса H PetroChina по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов не ниже среднего составляет, по нашим расчетам, 4,61 HKD (апсайд - 35,2%), рейтинг акции - 4,17 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций PetroChina аналитиками Credit Suisse составляет 5,7 HKD (рекомендация - "Покупать"), Macquarie Research - 3,8 HKD ("Нейтрально").

Акции на фондовом рынке

Последние 6 лет акции PetroChina практически непрерывно выглядели хуже гонконгского индекса акций и секторального индекса. Из-за достаточно высокой себестоимости компания так и не смогла оправиться от снижения цен на нефть, произошедшего в 2015 году, а пандемия только в очередной раз закрепила этот негативный эффект. Вероятно, в будущем перформанс акций китайского нефтегазового гиганта останется близким к сектору, так как конкурентных преимуществ перед другими китайскими нефтяниками (CNOOC и Sinopec) у PetroChina нет. Дополнительным риском для PetroChina является делистинг с NYSE, как это ранее произошло с CNOOC, в случае ухудшения отношений Китая и США. Однако с приходом администрации Байдена данный риск стал значительнее менее вероятным.

^{Источник: Bloomberg}

Технический анализ

На дневном графике ADS PetroChina начали рост, оттолкнувшись от линии среднесрочного восходящего тренда. Для его закрепления ADS необходимо преодолеть сопротивление у отметки $43, от которого уже дважды начиналась локальная коррекция.

^{Источник: finam.ru}

В акциях класса H это эквивалентно преодолению отметки 3,41 HKD и 50-дневной скользящей средней на уровне 3,46 HKD.

^{Источник: Reuters}

Скачать одним файлом