Перспективные корпоративные облигации на первичном рынке
На первичке наконец-то появились интересные облигации!
Это звучит неожиданно, но впервые за довольно долгое время первичный рынок дает хотя бы что-то интересное, поэтому давайте без промедления посмотрим на перспективные бумаги.
ВТБ Лизинг
Сколь бы сильно нам не нравился сам ВТБ и решения его менеджмента и сколь бы слабым не был бизнес самого ВТБ Лизинга (а это, напоминаем, оценка собственной кредитоспособности на уровне BBB от Эксперт РА), реально думать о том, что эмитент с такой материнской организацией может допустить дефолт на сегодняшний день, пожалуй не стоит.
Да, по итогам 2025 года ВТБ Лизинг не показал даже 10% рентабельности капитала, чистые инвестиции в лизинг упали на четверть, а новый бизнес сократился более чем в два раза, но поддержка синего банка никуда не исчезла и мы убеждены в том, что в ближайшее время с ней ничего не случится, поэтому смотрим на эмитента вполне положительно.
Что касается позициоинирования, то выпуск выходит с какой-то чудовищной премией ко вторичке — на данный момент у ВТБ Лизинга попросту нет ни одной бумаги, где доходность к погашению превышала бы 16,5%. Поэтому по стартовому купону в размещении однозначно нужно участвовать, нижняя граница интереса — 15,75%.
На наш взгляд, бумага выглядит как интересный вариант, где формально может быть премия за слабую ОСК и в целом рискованную лизинговую отрасль и нормальная поддержка облигационеров за счет материнской организации.
Фабрика ПО
С IPO не задалось, поэтому мы увидели компанию на публичном долговом рынке, где, на наш взгляд, она смотрится вполне органично. МСФО за 6 месяцев 2026 года пока нет, но данные за полный 2025 год выглядят обнадеживающе.
Чистый долг/скорр. EBITDA на конец прошлого года выглядел приемлемо — порядка 2,7х, если учитывать выданные компанией поручительства к кредитным договорам, заключенным между сторонними компаниями с банками на сумму 11,2 млрд руб. Если не учитывать поручительства, то долговая нагрузка компании около нулевая.
С покрытием процентных платежей все тоже очень неплохо — при скорр. EBITDA около 4,2 млрд руб. мы имеем лишь порядка 275 млн руб. чистых процентных расходов — никакого беспокойства ситуация тут точно не вызывает.
Операционный денежный поток в уверенном плюсе на сумму свыше 2,5 млрд руб., свободный денежный поток в 2025 году превысил 500 млн руб.
С точки зрения срочности долговая нагрузка компании тоже не вызывает каких-то больших нареканий — при подушке кеша в 2,9 млрд руб. компания имеет примерно 2,1 млрд руб. краткосрочного долга.
В общем, Фабрика ПО выглядит как очередной довольно крепкий представитель айти сектора, спрос на бонды которого наверняка будет высоким.
По позиционированию все просто — у материнского Софтлайна уже есть выпуск 2Р2 с погашением чуть больше, чем через 2 года и доходностью порядка 18%. Поэтому мы считаем, что при купоне не ниже 17% (доходность 18,4%) в размещение Фабрики ПО вполне можно сходить.
Брусника
Очень жаль, что пока МСФО за первое полугодие нет, но, судя по операционным данным, застройщик, допустивший технический дефолт в конце прошлого года, чувствует себя не так уж и плохо.
За первое полугодие мы увидели рост объема зарегистрированных ДДУ на 84% в денежном выражении, до 56,5 млрд руб., а поступления от продаж возросли год к году в 2,4 раза, до 62 млрд руб. При этом отношение распроданности к стройготовности у компании стабильно держится около 100%.
В общем, консолидированная отчетность за первое полугодие может неприятно удивить, но пока поводов для паники не видно.
По самому выпуску все выглядит стандартно для Брусники — небольшой фикс с премией к рынку. Сейчас ближайшая альтернатива в виде выпуска 002Р-08 торгуется с доходностью около 23%, поэтому по стартовому купону апсайд в бумаге точно есть.
На наш взгляд, участие в размещении будет оправдано при купоне от 21,25%. В противном случае мы бы посмотрели в сторону 002Р-08 и лишь после расторговки новой бумаги думали о том, чтобы переложиться в нее.
Комментарии