Перенос сроков приватизации "Связьинвеста": ждать больше нету сил?

В конце октября на фоне как общего падения на рынке, так и падения котировок МРК, из уст некоторых чиновников прозвучали довольно пессимистичные заявления касательно сроков проведения приватизации "Связьинвеста". Сначала замминистра экономического развития и торговли Андрей Шаронов заявил, что "при наличии желания поправки можно провести быстро, при отсутствии желания ими можно тормозить процесс приватизации сколь угодно долго" - чиновник имел ввиду поправки, которые потребовал внести Совет Безопасности в проект Указа об исключении "Связьинвеста" из плана приватизации. Эти поправки должны гарантировать защиту интересов так называемых спецпотребителей услуг связи – различных силовых ведомств (под защитой интересов, в первую очередь, понимают их обслуживание даже при несвоевременной оплате).

Буквально через несколько дней стало известно, что поправки будут обеспечены через Федеральный закон "О защите прав спецпотребителей услуг связи", который лишь через 2-3 месяца будет внесен в Думу.

По сути, о предстоящей приватизации всем еще известно очень мало: окончательно не утвержден ни размер пакета (есть только рекомендации из разных ведомств, но вопросы государственной безопасности в России - вещь достаточно темная, и в последний момент мнение относительно наиболее выгодного пакета может кардинально измениться), ни время (самый сложный вопрос, который упирается в отработанную веками бюрократическую машину, которая при наличии желания может проводить крупнейшие сделки за считанные дни – вспомним продажу Юганскнефтегаза, а при его отсутствии – затягивать процессы на годы), ни форма (скорее всего это будет аукцион, но не исключены и формы закрытого тендера и просто "конкурс красоты"), ни состав участников (официально лишь три крупных игрока подтвердили свой интерес к предстоящей приватизации, но пока не ясно, какие требования будут выставлены к ним, и, в частности, допустят ли иностранный капитал к участию в продаже).

Более того, окончательно можно будет говорить о наличии в продаваемом "Связьинвесте" "Ростелекома" лишь после того, как это будет закреплено в ранге официального документа, а отсутствие "Ростелекома" существенно уменьшает стоимость всего холдинга. Напомним, что монополист рынка дальней связи – это самый дорогой актив "Связьинвеста".

Что теряет "Связьинвест" кроме капитализации?

Чем же грозит инвесторам МРК изменение сроков проведения приватизации "Связьинвеста" или даже потенциальная отмена продажи государственного пакета в частные руки? В первую очередь, это обернется, как минимум, серьезной задержкой с реформами внутри самих компаний. Затянется (а то и вовсе приостановится) столь ожидаемое сокращение персонала, модернизация бизнес-процессов, повышение качества предоставляемых услуг, контроля над издержками и, наконец, желанное изменение структуры бизнеса в сторону нерегулируемых услуг, в целом, и интернет-доступа, в частности. Это может негативно сказаться на динамике финансовых показателей многих МРК. В первую очередь тех, которые испытывают серьезную долговую нагрузку на фоне невысокой рентабельности бизнеса (ЮТК, "Центртелеком", в некоторой степени "Дальсвязь"), что в свою очередь может отразиться не лучшим образом на их капитализации.

Во-вторых, те изменения, которые мог бы привнести новый собственник, не произойдут или произойдут позже. При этом "момент" будет утерян безвозвратно и доля рынка, которую могли бы занять МРК на новых направлениях бизнеса может стать ниже. Мы ожидаем, что кроме операционных "усовершенствований" бизнеса, частный владелец мог бы грамотно интегрировать (или выгодно продать) некоторые из существующих направлений в некоторых МРК – это позволило бы существенно улучшить их конкурентоспособность и повысить инвестиционную привлекательность. В частности, сотовый бизнес мог бы стать очень лакомым кусочком для федеральных операторов (битва за СМАРТС, которая развернулась недавно - лишнее свидетельство интереса, проявляемого различными группами к беспроводным телекоммуникациям в стране).

В-третьих, общий инвестиционный фон становится "хуже некуда". Инвесторов (основными пострадавшими, как всегда, становятся миноритарии) уверяли с начала 2005 года (в частности, Герман Греф и Леонид Рейман) в том, что приватизация согласована с силовыми структурами, но на дворе уже ноябрь, и все согласования, хоть и получены, толком ничего не обеспечили. Теперь требуется предоставление дополнительных гарантий для спецпотребителей, и на принятие федерального закона может уйти очень много времени. Причем, если учесть, что многие парламентарии выступают резкими критиками приватизации как таковой, то можно предположить, что согласовывать Закон будут очень долгое время.

Конфликт внутри государства: головы орла смотрят в разные стороны

Если вспомнить также конфликтную ситуацию с поправками в устав "Связьинвеста", которые расширяют права миноритариев, то положение становится совсем неоднозначным: Росимущество выступает резко против расширения прав Mustcom ltd., поскольку это может якобы уменьшить стоимость холдинга для потенциального инвестора. Вместе с тем, МЭРТ и Мининформсвязи обеими руками поддерживают их, уповая, в частности, на отчет Deutsche Bank, согласно которому, внесение в устав "Связьинвеста" поправок повысит качество его корпоративного управления и увеличит стоимость государственного пакета.

Несмотря на то, что вопрос с поправками действительно непростой и их принятие на самом деле может снизить стоимость государственной доли в холдинге из-за потенциального конфликта интересов (эту точку зрения поддерживает международные аудиторы Deloitte & Touche), сам факт того, что государственные органы не могут договориться с принятием стратегического решения между собой красноречиво свидетельствует о многом. В данном контексте не лишним будет также вспомнить задержку на несколько месяцев с утверждением размера дивидендов "Связьинвеста" за 2004 год. Заминка произошла также из-за разногласий между МЭРТ и Мининформсвязи, с одной стороны, и Росимуществом, с другой: первые хотели выплачивать лишь 55% от чистой прибыли в форме дивидендов, в то время как Росимущество настаивало на выплате всей чистой прибыли в казну государства. В результате Правительство приняло решение поддержать точку зрения МЭРТ и Мининформсвязи.

Раздоры между ведомствами могут стать очень серьезной проблемой в самом ближайшем будущем: учитывая все возможности по затягиванию различного рода согласований и утверждений, сложно рассчитывать на то, что без очень серьезной поддержки с самых верхних эшелонов власти приватизация сможет значительно продвинуться. Тем не менее, основным препятствием (по крайней мере, формальным) является несогласие различного рода силовых структур с тем, что их линии связи будут находиться под контролем частных структур.

Надежда есть

Несмотря на весь негатив относительно предстоящей приватизации холдинга, Владимир Евтушенков заявляет (а у него информации как у потенциального участника сделки наверняка больше, чем у рядовых инвесторов-миноритариев), что приватизация как таковая обязательно будет. "В том, что "Связьинвест" будет продан, сомнений нет. Вопрос в том, какие будут сроки. Завтра это точно не случится. Случится ли в следующем году, вопрос дискуссионный, потому что среди людей, облеченных властью, есть как последователи приватизации, так и ее противники", - сказал руководитель АФК "Система". Такая позиция действительно логична, поскольку, как мы неоднократно отмечали, российские государственные компании фиксированной связи чрезвычайно неэффективны по сравнению со своими иностранными аналогами в развитых странах и приход частного собственника способен в корне изменить ситуацию.

Третий претендент, официально заявивший о желании участвовать в приватизации государственного пакета "Связьинвеста", высказался в спокойном тоне относительно задержек: "Чем тщательнее подготовка, тем эффективнее пройдет приватизация", — сказал вице-президент по связям с общественностью "Альфа Телекома" Кирилл Бабаев.

Им вторит и глава фонда IPOC Джеффри Гальмонд: "Рано или поздно, но решение о продаже будет принято. Возможно, к тому времени мы окажемся в лучшей ситуации, поскольку наш бизнес вырастет и мы сумеем привлечь больше денег для участия в конкурсе".

Наш прогноз: "черный" октябрь будет продолжаться...

До тех пор, пока в России есть стабильный источник поступлений в доходную часть бюджета за счет высоких цен на нефть и газ, внимание к приватизации "Связьинвеста" со стороны властей будет уделяться вторичное. Дело в том, что, с позиции собственника, продавать актив (пусть даже неэффективный с точки зрения качества управления им) в перспективной отрасли не очень выгодно – гораздо интереснее подгадать момент начала стагнации в секторе и продать его именно тогда. Но все глобально осложняется тем, что без эффективного собственника (коим государство являться в таких быстроизменяющихся отраслях, как связь в России, просто не может) выгодный момент может быть упущен навсегда.

Поэтому в обозримом будущем, до того момента, пока законопроект о внесении "Связьинвеста" в план приватизации не будет утвержден всеми заинтересованными инстанциями, котировки МРК и "Ростелеком" будут иметь очевидную тенденцию к снижению, поэтому рассматривать их как объект краткосрочных вложений средств было бы не очень правильно, несмотря на то, что с фундаментальных позиций многие из МРК недооценены до сих пор.

Тем не менее, действия чиновников ударяют по стоимости компании и это может рано или поздно стать серьезным доводом к проведению приватизации: так называемая "условная капитализация" "Связьинвеста" (сумма всех долей в дочерних компаниях, которые котируются на фондовом рынке) за месяц с 30 сентября по 31 ноября уменьшилась на 398 млн. долларов (падение более 10%) с 3,853 млрд. до 3,454 млрд., при этом индекс РТС уменьшился только на 6%. То есть за один только октябрь государство, условно говоря, "потеряло" почти 300 млн. долларов.

Уменьшение стоимости всего "Связьинвеста" за октябрь и доли государства в нем, млн. долларов

Источник: rts.ru, расчеты ИК "Финам"

... но в результате все будет хорошо.

Вместе с тем, мы настроены позитивно в отношении самого факта продажи госпакета – это действительно рано или поздно должно состояться и остается только надеяться на то, что произойдет это событие до 2008 года, поскольку президентские выборы могут очень серьезно помешать проведению такой неоднозначной процедуры, как приватизация крупной компании.

Из-за этого мы не изменяем имеющиеся рекомендации по МРК, ведь основным посылом для роста стоимости компаний является проведение приватизации как таковой, а произойдет это на полгода раньше или позже – не принципиально. На итоговой оценке это отражается не очень сильно.

Рекомендации ИК "Финам" по МРК

Компания	Дата присвоения	Целевая цена	Текущая цена	Upside	Рекомендация
Сибирьтелеком (о.а.)	13.07.2005	0,075	0,062	20%	Покупать
Сибирьтелеком (п.а.)	13.07.2005	0,049	0,044	10%	Покупать
СЗТ (о.а.)	03.08.2005	0,788	0,693	14%	Покупать
СЗТ (п.а.)	03.08.2005	0,544	0,535	2%	Держать
Дальсвязь (о.а.)	19.08.2005	2,888	2,061	40%	Покупать
Дальсвязь (п.а.)	19.08.2005	1,988	2,078	-4%	Держать

Источник: rts.ru, расчеты ИК "Финам"

Мы будем тщательно следить за происходящими процессами в отрасли и при появлении существенных новостей о приватизации "Связьинвеста", способных в той или иной степени повлиять на фундаментальную стоимость, возможно, пересмотрим имеющиеся рекомендации по российским компаниям фиксированной связи