Ожидаем продолжения роста акций ТГК-1

Инвестиционная идея

ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет, 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2016 г. составила 78,9 млрд руб., EBITDA 16,3 млрд руб.

Акции ТГК-1 достигли нашей целевой цены 1,0137 руб., но с учетом хорошей динамики прибыли и сокращения долга мы повысили цель по TGKA до 0,0151 руб. и рекомендацию – с "держать" до "покупать". Потенциал роста, по нашим оценкам, составляет около 15%.

• Доходы ТГК-1 увеличились в 1П 2017: выручка составила 44,7 млрд руб. (+8,3% г/г), а EBITDA 12,3 млрд руб. (+6,3% г/г). В 2017 г. ожидается рост EBITDA на 22% г/г до 19,8 млрд руб. Свободный денежный поток практически удвоился до 7,76 млрд руб.
• Долговые метрики также улучшились после завершения основной инвестпрограммы по ДПМ. В перспективе сокращение процентных платежей увеличит базу для выплаты дивидендов. Вместе с тем, мы полагаем, что повышение дивидендов за 2017 г. пойдет за счет увеличения чистой прибыли, а не увеличения нормы распределения, поскольку Газпром может вновь сослаться на потребность в средствах на свою инвестиционную программу, и не увеличить норму выплат до 50%. По нашим оценкам, дивиденд за 2017 повысится на 52% и составит 0,0524 руб. Будущая дивидендная доходность 4%.
• Проведенная нами оценка по мультипликаторам показывает недооцененность акций ТГК-1 к группе аналогов из России и развивающихся стран на уровне ~15%.

Краткое описание эмитента

ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 43% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~55% продаж. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power and Heat Oy 29,45% акций. Free-float – 19%. Рыночная капитализация компании составляет 50,4 млрд руб.

Финансовые результаты

Последняя консолидированная отчетность представлена за 1П 2017.  Выручка в 1-м полугодии увеличилась на 8,3% до 44,69 млрд руб. Факторами роста выступило повышение объемов реализации мощности на КОМ, увеличение доходов по ДПМ, а также увеличение экспортных поставок с каскада Вуоксинских ГЭС. EBITDA составила 12,3 млрд руб., что на 6,3% выше уровня прошлого года. Маржа EBITDA составила 27,5% в сравнении с 28% годом ранее.

Чистая прибыль осталась примерно на уровне прошлого года, составив 5,69 млрд руб. На прибыль положительно повлияло снижение чистых финансовых расходов на 21% г/г на фоне сокращения долга, негативно – рост налога на прибыль (эффективная ставка налога составила 22,8% в сравнении с 18,2% годом ранее, а сам начисленный налог увеличился на 32% или 417 млн руб.).

 Рентабельность собственного капитала, ROE, повысилась до 5,5%, но все еще ниже требуемой доходности (11,6% по нашим оценкам). Радует почти двукратное увеличение свободного денежного потока до 7,76 млрд руб. на фоне сокращения капвложений (2,8 млрд руб.,-24% г/г) и увеличения операционного денежного потока (10,6 млрд руб., +38% г/г). Кроме того, ТГК-1 продолжила снижать долговую нагрузку после завершения основной инвестпрограммы по ДПМ. Общий долг сократился на 14% к/к до 19,9 млрд руб., а чистый долг составил 16,4 млрд руб. (-14% к/к) или 0,96х EBITDA в сравнении с 1,15х по итогам 1К 2017. Сокращение процентных расходов в перспективе увеличит базу для выплаты дивидендов.

Основные финансовые показатели

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, целевой диапазон нормы распределения прибыли составляет 5-35% чистой прибыли по РСБУ, которая может быть скорректирована на неденежные статьи. В среднем с 2010 г. процент распределения составлял 19%. Размер выплат также зависит от состояния резервного фонда и инвестиционной программы.

По итогам 2016 г. дивиденды были выплачены из расчета 37% прибыли по РСБУ или 25% прибыли по МСФО. Новая директива для госкомпаний по выплате 50% прибыли не коснулась ТГК-1, так как Газпром сослался на дорогую инвестпрограмму и выплатил только 20% прибыли по МСФО. Повышение дивидендов ТГК-1 за 2017 г., по нашему мнению, пойдет за счет увеличения прибыли, а не нормы распределения. Ранее в конце мая глава энергохолдинга Газпрома Денис Фёдоров заявил о том, что "энергодочки" Газпрома будут выплачивать не менее 25% прибыли по МСФО.

Чистая прибыль по МСФО за 2017 г. прогнозируется на уровне 8 078 млн руб., что при 25%-ой норме выплат дает ожидаемый дивиденд в размере 0,000524 руб. Будущая дивидендная доходность 4%.

Ниже приводим историю выплаты дивидендов с 2010 г.:

Источник: данные компании

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25% в оценке по зарубежным компаниям.

С момента первоначальной рекомендации в середине июня акции выросли на 9%, достигнув целевой цены 0,0137 в моменте, но проведенная нами оценка по прогнозным мультипликаторам P/E 2017E и EV/EBITDA 2017E показывает, что акции ТГК-1 по-прежнему торгуются с дисконтом по отношению к аналогам. В сравнении с российской генерацией мы видим небольшую премию к медиане, но это оправдывается меньшими кредитными рисками. Недооцененность по отношению к зарубежным аналогам сократилась, но все еще остается глубокой (в ~2,6х раза).

Мы считаем, что рост акций ТГК-1 продолжится и повышаем целевую цену до 0,0151 руб., а рейтинг с "держать" до "покупать". По нашим оценкам, потенциал роста акций ТГК-1 составляет 15,4%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

За последние несколько недель акции TGKA скорректировались вниз от сопротивления 0,0137. Сейчас котировки консолидируются в районе поддержки 0,0131, где также проходят линия растущего тренда и 200-дневная простая скользящая средняя. При пробитии сопротивления 0,0137 ожидаем продолжения роста до 0,015.

Источник: whotrades.com