Ожидаем дальнейшего роста капитализации "Интер РАО"

Инвестиционная идея

Интер РАО - энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 868,2 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы рекомендуем покупать акции Интер РАО с целевой ценой 4,83 руб. в перспективе одного года, которая транслируется в 22%-ный апсайд от текущих уровней.

• Дивиденды за 2016 г. могут быт увеличены в 8 раз, до 14,68 коп. на 1 акцию. Норма распределения прибыли в таком случае составит 50% скорректированной чистой прибыли (за вычетом прибыли, полученной от продажи доли в Иркутскэнерго).
• В следующие годы мы ожидаем роста дивидендных выплат на фоне снижения капитальных вложений и низкой долговой нагрузки. Соотношение долг/собств. капитал составляет всего 0,04х и является одним из самых низких в российской отрасли генерации. У компании отрицательный чистый долг 115 млрд.руб.
• Акции Интер РАО выросли за год на 123%, но мы видим значительную недооцененность по отношению к аналогам. Проведенная нами оценка по мультипликаторам указывает на потенциал роста 22% от текущих уровней. Целевая цена 4,83 руб.

Мы присваиваем обыкновенным акциям Интер РАО рекомендацию "Покупать".

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др.

В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA.  В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности, 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы, 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час.

Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (39%) и платы за передачу э/э (28%). Топливные издержки всего 15% всех OpEx.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО "Капитал" (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Ругидро (4,92%). Миноритарии владеют 28,91%. Free-float 29%. Рыночная капитализация составляет 412,5 млрд руб.

Финансовые показатели

Последняя финансовая отчетность по МСФО представлена за 2016 г. Выручка увеличилась на 4,4% г/г, до 868,19 млрд руб. на фоне роста цен на мощность и тарифов. Отпуск электроэнергии сократился на 5,6% г/г, до 114,1 млрд Квт/час. Отпуск теплоэнергии в 2016 г. составил 40,322 млн Гкал, +2,4% г/г.

В банке Пересвет, у которого отозвали лицензию, у Интер РАО находилось около 18,7 млрд руб. В 2016 г были отражены списания в размере 12,643 млрд руб. в финансовых расходах.

Чистая прибыль выросла на 169% г/г, до 60,76 млрд руб. за счет прибыли, полученной от продажи 40,29%-ого пакета акций ПАО "Иркутскэнерго". Без учета этой сделки прибыль составила около 31 млрд руб., + 37% г/г.

Разводненная прибыль на акцию составила 0,721 руб., +169% г/г. Долговая нагрузка существенно сократилась – общая сумма долга снизилась на 78% до 17,6 млрд руб., а соотношение долг/собств. капитал снизилось до 0,04х с 0,22х. Чистый долг Интер РАО отрицательный – 115 млрд руб.

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Дивиденды

Целевая норма выплаты дивидендов Интер РАО составляет 25% чистой прибыли по МСФО, но в некоторых случаях дивиденд считается от прибыли по РСБУ и зависит от текущего финансового положения и будущего свободного потока. 

В этом году Интер РАО может увеличить дивиденд в 8 раз, до 0,1468 руб. на 1 акцию, рекомендованных Советом директоров. Норма выплаты в таком случае составит 16% прибыли по РСБУ или 20% по МСФО, а объем выплаченных дивидендов может составить 15,3 млрд руб. (50% чистой прибыли без учета разового дохода от продажи доли в Иркутскэнерго). Дивиденд 14,68 коп. на 1 акцию транслируется в 3,7%-ую дивидендную доходность.

Решение по дивидендам будет принято на годовом собрании акционеров 9 июня 2017 г. Ориентировочная дата закрытия реестра 20 июня 2017 г. Ниже приводим ключевые показатели дивидендной истории Интер РАО:

Источник: данные компании

В будущем мы ожидаем, что норма распределения прибыли составит 50% в связи с инициативой правительства направлять на дивиденды 50% прибыли вместо 25%, если нет веских причин оставлять деньги в компании, например, масштабная инвестиционная программа. У Интер РАО инвестпрограмма находится на стадии спада, и в этом году ее объем будет ниже среднего. Давление капитальных вложений на свободный денежный поток ослабевает, и поэтому у компании будет финансовая возможность увеличить дивиденды. Ниже приводим исторические и прогнозные объемы капитальных вложений:

Источник: данные компании

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. На данном этапе акции Интер РАО торгуются с умеренным дисконтом, около 8%, по отношению к российским генерирующим компаниям, но в сравнении с аналогами из развивающихся стран дисконт превышает 100%. По нашим оценкам, с учетом 25%-ого странового дисконта, целевая цена обыкновенных акций Интер РАО составляет 4,83 руб., что предполагает потенциал роста на 22% от текущих уровней.

Мы считаем, что с ростом дивидендов на завершающей стадии инвестиционной программы акции будут постепенно сокращать дисконт с аналогами из развивающихся стран, и открывается потенциал дальнейшего роста капитализации компании.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ, данные по состоянию на 14 апреля 2017 г.

Техническая картина акций

Акции Интер РАО консолидируются в районе 6-летних максимумов, растущий тренд все еще в силе. После прохождения зоны сопротивления 4-4,15 руб. открывается перспектива роста до целевой цены 4,83 руб. Поддержка пролегает в районе 3,7 руб.

Источник: Thomson Reuters