Отставание обыкновенных акций «Сургутнефтегаза» от привилегированных выглядит избыточным

За прошедший год привилегированные акции «Сургутнефтегаза» стали одними из лидеров сектора на фоне ожидания рекордных дивидендов за 2023 г. из-за ослабления рубля. В то же время следующие выплаты даже в сценарии умеренного ослабления рубля выглядят нейтральными по меркам сектора, а неопределенность относительно их размера остается высокой, что ограничивает потенциал «префов» после дивидендного гэпа. При этом обыкновенные акции торгуются с рекордным дисконтом к привилегированным и оценены практически максимально дешево относительно возросшего объема кубышки, что, на наш взгляд, является неоправданным.

Мы повышаем целевую цену по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» c 32,2 руб. до 37,2 руб. на горизонте 12 мес. и сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд - 20,4%, с учетом дивидендов за 2022 г. (TSR) - 23,1%. 

Также мы присваиваем привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» рейтинг «Держать» с целевой ценой 51,1 руб. на горизонте 12 мес. Даунсайд составляет 24,9%. С учетом дивидендов за 2023 г. потенциал снижения составляет 5,8%. 

«Сургутнефтегаз» - четвертая по объему добычи нефтяная компания в Российской Федерации. Основные направления деятельности - нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация.

Традиционно интерес инвесторов вызывает многомиллиардная кубышка «Сургутнефтегаза». На конец 2023 г. объем денежных средств на счетах компании составлял 5,8 трлн руб. при капитализации около 1,6 трлн руб. Все еще нет ясности, будет ли компания более активно использовать накопленные денежные средства, однако отметим, что на фоне роста кубышки дисконт обыкновенных акций к ее размеру является практически рекордным. Размер денежных средств на счетах составляет 133 руб. на акцию при цене обыкновенной акции 31 руб.

По итогам 2023 г. привилегированные акции станут одними из наиболее дивидендных на рынке. На фоне снижения рубля в прошлом году и положительной валютной переоценки кубышки дивиденд на «преф» может составить 12,3 руб. на акцию (18,3% доходности). При этом в нашем базовом сценарии роста доллара до 100 руб. к концу 2024 г. следующий дивиденд на привилегированную акцию может составить 8,8 руб. на акцию (13,1% доходности), однако неопределенность будущих выплат остается высокой. Дивиденд на обыкновенную акцию, на наш взгляд, останется скромным — около 0,85 руб., что равно 2,8% доходности. 

Для расчета целевой цены привилегированных акций «Сургутнефтегаза» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Для обыкновенных акций мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2024E относительно российских аналогов, однако не учитывали наличие у нефтяника многомиллиардной кубышки из-за неопределенных перспектив по ее использованию.

Ключевыми рисками для акций «Сургутнефтегаза» является возможность существенного укрепления рубля, снижения цен на нефть и нового роста налоговой нагрузки.

Описание компании

«Сургутнефтегаз» — четвертая по объему добычи нефтяная компания в Российской Федерации. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка и розничная реализация. Ключевые активы и месторождения расположены в Западной Сибири. Крупнейшим нефтеперерабатывающим активом компании является Киришский НПЗ. 

Факторы роста

Традиционно наибольший интерес в инвестиционной истории «Сургутнефтегаза» вызывает его многомиллиардная кубышка. На конец 2023 г. объем денежных средств на счетах компании составлял 5,8 трлн руб., из которых 5,7 трлн руб. составляли то, что принято называть кубышкой. Для сравнения: капитализация нефтяника — всего около 1,6 трлн руб. 

Исторически денежные средства хранились преимущественно в валюте, однако токсичность доллара вынудила «Сургутнефтегаз» перейти к постепенной продаже валюты и увеличению доли рублей. На конец 2023 г., по нашим оценкам, в рублях находилось около 25–30% кубышки. Это уменьшает прибыль «Сургутнефтегаза» от валютной переоценки, однако делает размер прибыли более предсказуемым и позволяет выигрывать от повышенных процентных ставок за счет размещения рублевых денежных средств в инструменты с фиксированной доходностью.

Отметим, что исторически резкий рост обыкновенных акций случался в моменты появления слухов относительно использования накопленных денежных средств на благо акционеров, однако до сих пор ни один из слухов не подтвердился и накопление денежных средств продолжается уже более 20 лет. 

При этом в пересчете на одну акцию количество денежных средств эквивалентно 133 руб. Это значит, что дисконт цены обыкновенной акции к размеру кубышки в текущем году является практически максимальным в истории — больше было только во время обвалов 2022 г. На наш взгляд, такое расхождение между стоимостью обыкновенной акции и ростом кубышки является неоправданным.

Текущую ситуацию на рынке нефти наши эксперты регулярно обсуждают на бесплатных, прямых эфирах, регистрируйтесь.

Сохранение валютной кубышки означает, что привилегированные акции остаются защитой от ослабления рубля. Напомним, устав «Сургутнефтегаза» предполагает, что дивиденд на привилегированную акцию рассчитывается как 10% прибыли по РСБУ, поделенной на количество акций, составляющих 25% от уставного капитала. 

Прибыль по РСБУ во многом зависит от валютной переоценки средств на депозитах, что и делает «префы» защитой от ослабления рубля. На фоне снижения национальной валюты в прошлом году и рекордной прибыли по РСБУ дивиденд на привилегированную акцию «Сургутнефтегаза» может составить 12,3 руб., что соответствует 18,3% доходности.

Что касается обыкновенных акций, то мы не ожидаем роста выплат по ним. Наш прогноз по дивиденду по итогам 2023 г. — 0,85 руб. на акцию, что соответствует 2,8% доходности. Отсутствие дивидендной политики, на наш взгляд, является основным фактором, ограничивающим рост обыкновенных акций.

Историческая и прогнозная динамика дивидендов «Сургутнефтегаза»

На наш взгляд, сейчас для привилегированных акций важнее размер будущих выплат и их стабильность. Наш базовый сценарий предусматривает рост доллара до 100 руб. к концу года. В таком сценарии, по нашим расчетам, дивиденд на привилегированную акцию составит 8,8 руб., что соответствует 13,1% доходности — нейтральное значение для сектора. При этом рост (снижение) курса доллара на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд примерно на 0,4 руб. Это значит, что неопределенность относительно размера будущих выплат остается крайне высокой. Например, при текущем курсе доллара (93 руб.) потенциальный дивиденд может составить всего 6 руб. на акцию (8,9% доходности).

Риски

• Для привилегированных акций ключевым риском является возможность укрепления рубля или его сохранения на текущем уровне, что снизило бы потенциальные дивиденды за 2024 г.
• Новые обесценения активов могут занизить прибыль за 2024 г., хотя в текущей макроэкономической обстановке мы подобного сценария не ожидаем.
• Сохраняется высокая неопределенность относительно будущего кубышки «Сургутнефтегаза». Неизвестно, сможет ли далее компания сохранять кубышку в валюте. Традиционно невозможно сказать, когда кубышка будет использована не просто для получения процентов.
• Киришский НПЗ уже подвергался атаке беспилотников. Прошлую атаку удалось отбить, однако нельзя исключать получение повреждений в результате новых атак.
• Добровольное сокращение добычи в РФ в рамках сделки ОПЕК+ ограничивает динамику операционных результатов «Сургутнефтегаза».
• Как и другие нефтяники, «Сургутнефтегаз» может пострадать от снижения цен на нефть, если в развитых странах наступит рецессия.
• Сохраняется вероятность роста налоговой нагрузки в секторе.

Финансовые результаты

В 2023 г. динамика финансовых результатов «Сургутнефтегаза» по РСБУ была разнонаправленной. Выручка компании сократилась на 4,9% г/г, до 2 219 млрд руб., EBIT — на 28,7% г/г, до 373 млрд руб. В то же время чистая прибыль увеличилась в 22 раза г/г, до 1 334 млрд руб.

Такой рост чистой прибыли, конечно, объясняется валютной переоценкой многомиллиардной кубышки компании на фоне ослабления рубля в прошлом году. Из-за данного фактора в рублевом выражении размер денежных средств у «Сургутнефтегаза» вырос до 5,8 трлн руб. — исторический рекорд. В то же время негативная динамика выручки и особенно EBIT, отражающие состояние нефтяного бизнеса, связаны с сокращением добычи из-за сделки ОПЕК+ и более низкой маржинальностью переработки.

«Сургутнефтегаз»: финансовые результаты за 2023 г. по РСБУ, млрд руб.

Источник: данные компании

По нашим оценкам, в текущем году выручка и EBIT «Сургутнефтегаза» могут увеличиться на 11,2% г/г и 15,0% г/г соответственно. Драйвером роста в первую очередь могут стать более высокие рублевые цены на нефть на фоне низкой базы первого полугодия 2023 г. Также мы ожидаем более высоких демпферных выплат, но сдерживающим фактором станет углубление сокращения добычи в рамках сделки ОПЕК+. При этом чистая прибыль, по нашим оценкам, снизится на 28,5% г/г на фоне более скромной прибыли от валютной переоценки, так как в нашем базовом сценарии доллар на конец года вырастет только до 100 руб.

«Сургутнефтегаз»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по РСБУ, млрд руб.

     Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Оценка

На наш взгляд, привилегированные акции «Сургутнефтегаза» в первую очередь интересны получением дивидендов, в связи с чем в их оценке мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM).

В своих прогнозах мы предполагали, что кубышка компании останется преимущественно в валюте, в конце текущего года доллар вырастет до 100 руб., а далее рубль будет ослабевать по отношению к доллару на 3–4% ежегодно. Мы использовали ставку дисконтирования 17,9%, исходя из безрисковой ставки 13,4% (доходность 10-летних ОФЗ), 5-летней месячной беты в 0,75 и премии за риск акций (ERP) в 6%. При этом мы заложили достаточно высокие темпы роста дивидендов в постпрогнозный период (TGR) в 4,5%, чтобы учесть низкие, но не нулевые шансы на использование кубышки.

Такая оценка дает целевую цену привилегированных акций «Сургутнефтегаза» 51,1 руб. на горизонте 12 мес. Это соответствует даунсайду 24,9%. С учетом дивидендов за 2023 г. даунсайд составляет 5,8%, что соответствует рейтингу «Держать».

Источник: расчеты ФГ «Финам»

Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза», на наш взгляд, не поддаются классическим методам оценки. Из-за отсутствия дивидендной политики и понятного для рынка плана по использованию кубышки инвесторы не учитывают наличие денежных средств на счетах «Сургутнефтегаза» в оценке обыкновенных акций. На этом фоне для расчета целевой цены обыкновенный акций «Сургутнефтегаза» мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2024E относительно российских аналогов, однако при расчете EV не учитывали наличие кубышки. Иначе говоря, мы рассматривали «Сургутнефтегаз» как нефтяника с нулевым чистым долгом.

В результате такой методики наша целевая цена по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» составила 37,2 руб. Это соответствует апсайду 20,4% и рейтингу «Покупать». С учетом дивидендов по итогам 2023 г. потенциал роста составляет 23,1%.

Источник: расчеты ФГ «Финам»

Акции на фондовом рынке

За прошедший год привилегированные акции «Сургутнефтегаза» существенно опередили сектор и широкий рынок, а обыкновенные акции, наоборот, отстали от них. Сильная динамика «префов», конечно, связана с ожиданием рекордных дивидендов по итогам 2023 г. на фоне ослабления рубля в прошлом году. В то же время о рекордных дивидендах было известно еще прошлым летом, а следующие выплаты даже в сценарии ослабления рубля будут меньше, на фоне чего позитивные факторы уже учтены в текущей оценке привилегированных акций. В то же время обыкновенные акции, на наш взгляд, имеют потенциал роста на фоне отставания от динамики привилегированных акций и роста кубышки.

Техническая картина

С технической точки зрения на недельном графике обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» последние месяцы торгуются в боковике с границами у отметок 28,4 руб. и 32,7 руб. и остаются выше линии среднесрочного восходящего тренда. В случае выхода из данного боковика наверх акции нефтяника могут продолжить рост до сопротивления у отметки 38,3 руб.

Научитесь торговать внутри боковиков, посетите курс онлайн-курс «Первые шаги». Старт нового потока каждую неделю!

Привилегированные акции нефтяника в последний год непрерывно торгуются в рамках восходящего тренда, который, вероятно, продлится вплоть до дивидендного гэпа. После гэпа ключевыми поддержками для «префов» станут уровни 55 руб. и 49 руб.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 10.04.2024.

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.