Отраслевые тренды сыграли против "Юнипро"

Инвестиционная идея

"Юнипро" - компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер - Uniper Russia Holding (83,73%).

Мы рекомендуем "Держать" акции "Юнипро" с целевой ценой 2,67 руб. на 12 мес. Акции, на наш взгляд, вполне справедливо оценены рынком.

• В 1К 2020 компания отразила снижение выручки и прибыли на фоне ухудшения динамики спотовых цен и производства электроэнергии в результате аномально теплой зимы, высокой выработки ГЭС и влияния COVID-19. Чистая прибыль сократилась на 23%, до 4,76 млрд руб., выручка - на 11%, до 20,4 млрд руб.
• Между тем снижение происходит от высокой базы 1К 2019, и рентабельность по EBITDA остается на хорошем уровне - 36,3%, в сравнении с 39% годом ранее. Чистый долг отрицательный, -4,5 млрд руб.
• Менеджмент подтвердил ближайший дивиденд 0,111 руб. на акцию, или суммарно 7 млрд руб., но ухудшил прогноз по дивидендам в конце 2020 г. с 13 до 7 млрд руб. на фоне пандемии и отсрочки запуска 3-го энергоблока Березовской ГРЭС до конца года. Суммарная доходность двух платежей привлекательная, чуть выше 8%.
• В долгосрочном периоде фактором к положительной переоценке станет запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭC.

Краткое описание эмитента

"Юнипро"  - компания тепловой генерации электроэнергии. В состав компании входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free-float - 16%.

Факторы привлекательности инвестиционной истории "Юнипро":

В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока (1-й и 6-й) Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 годах соответственно. В сентябре был предварительно отобран и 4-й энергоблок Сургутской ГРЭС-2. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность суммарно на 60 МВт и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам оцениваются в 10 млрд руб. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 года.

Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в конце 2020 г. обеспечит дополнительную EBITDA в размере 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024 гг., благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды.

Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: средний коэффициент выплат за 2011–2019 гг. превышал 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли).

Блоки "Юнипро" были отобраны в КОМ 2022–2024, когда ожидается существенный рост цен на мощность относительно 2021 г. - в среднем на 29% в Европе и на 20% в Сибири.

Финансовые показатели и события

• Квартальная отчетность по МСФО подтвердила ожидания ухудшения показателей выручки и прибыли на фоне снижения спотовых цен и меньшей выработки вследствие теплой зимы, антивирусных мер и большей загруженности ГЭС в этом периоде. Цены на РСВ снизились на 6,6% в 1-й ценовой зоне от высокой базы прошлого года и на 13,1% во 2-й ЦЗ. Производство электроэнергии составило 12 ТВтч (-12% г/г).

Чистая прибыль сократилась на 23%, до 4,76 млрд руб., EBITDA - на 18%, до 7,4 млрд руб., при уменьшении выручки на 11%, до 20,4 млрд руб. Вместе с тем мы отмечаем, что снижение происходит от высоких уровней прошлого года, и операционная рентабельность по EBITDA остается на хорошем уровне - 36,3%, в сравнении с 39% годом ранее. Чистый долг отрицательный, -4,5 млрд руб.

 Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС вновь перенесен, с 3К 2020 на конец года из-за COVID-19. Суммарный бюджет ремонта увеличен на 1 млрд руб., до 43 млрд руб.

Компания сохранила годовой прогноз по EBITDA 26–28 млрд руб. без учета вклада от 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, но мы видим риск того, что цель будет пересмотрена позднее на фоне неплатежей и меньшего спроса на электроэнергию со стороны промышленности, в частности в нефтегазовом секторе.

Отсрочка ввода энергоблока стала главным разочаровывающим моментом, так как в рамках ДПМ объект должен приносить EBITDA ~1 млрд руб./мес. в 2020 г. и 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024 гг. Это существенно увеличило бы прибыль и дивиденды (с 14 млрд руб. в год до 20 млрд руб.). Без этого фактора мы вряд ли увидим серьезную переоценку котировок. Результаты умеренно негативны для эмитента и будут оказывать давление в краткосрочном периоде.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

• Финская "Фортум" получила одобрение от ФАС по сделке о приобретении акций Uniper с условием, что полный операционный контроль компания получит только тогда, когда вступят в силу определенные изменения в законодательстве. В прошлом году "Фортум" купила 20,5% акций материнской компании Uniper в рамках недружественного поглощения, доведя свою долю до свыше 70,5%, но полное закрытие сделки сдерживало наличие стратегического водоканала на балансе Сургутской ГРЭС-2. Впоследствии мы не исключаем делистинга "Юнипро", что для Fortum является обычной практикой после приобретения публичных компаний.
• "Юнипро" ухудшила план по выплате дивидендов в конце 2020 г. с 13 млрд руб. до 7 млрд руб. на фоне пандемии и задержки ввода аварийного энергоблока Березовской ГРЭС, но финальные дивиденды за 2019 г. будут начислены в соответствии с планом в размере 0,111 руб., или суммарно 7 млрд руб. Норма выплат по итогам прошлого года составит 74% прибыли по МСФО.

Хотя дивиденды и будут ниже прогнозных, "Юнипро" остается дивидендным аристократом в отрасли, и суммарная доходность следующих двух платежей 8% будет поддерживать интерес инвесторов к компании.

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Оценка

Ухудшение результатов мы считаем временным фактором, который компенсируется регулярными дивидендами с высокой доходностью. Сохраняем рекомендацию "Держать" с целевой ценой 2,67 руб. Акции, на наш взгляд, вполне справедливо оценены рынком. В долгосрочном периоде фактором к положительной переоценке станет запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

Акции продолжают торговаться в долгосрочном "флэте". После выхода отчетности акции корректируются. Линии поддержки - 2,7, 2,6 и 2,5.

^{Источник: Thomson Reuters}